一、此次改革重点关注“三个方向”

一是，畅通多层次资本市场有机联系，建立新三板与其他板块之间畅通的转板机制，充分发挥新三板市场承上启下的作用；二是，大力提升新三板服务功能，以精细化分层为抓手，针对中小企业特点，在发行制度、交易机制等方面持续完善差异化制度体系；三是，加强分类监管，通过建立对不同层次挂牌公司采取不同监管方式的制度安排，建立行政监管与自律监管协调配合的监管工作机制，提高科技监管水平等手段切实提高挂牌公司质量，保护投资者合法权益。

二、此次改革重点做到“三个坚持”

一是，坚持服务中小企业发展的初心，坚持市场化、法治化方向，实现与交易所的错位发展；二是，坚持多层次资本市场有机联系，打通中小企业成长壮大的市场通道，完善基础制度安排，促进融资、交易、定价等市场功能有效发挥；三是，坚持建立健全适合中小企业特点的制度安排，为挂牌企业提供差异化精准服务，提高信息披露质量，严厉查处违法违规行为，防范市场风险，促进中小企业规范发展。

三、此次改革重点落实“五大措施”

（一）优化发行融资制度。按照挂牌公司不同发展阶段需求，构建多元化发行机制，改进现有定向发行制度，允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票；持续推进简政放权，充分发挥新三板自律审查职能，提高融资效率、降低企业成本，支持不同类型挂牌企业融资发展。

（二）完善市场分层。设立精选层，配套形成交易、投资者适当性、信息披露、监督管理等差异化制度体系，引入公募基金等长期资金，增强新三板服务功能。

（三）建立挂牌公司转板上市机制。在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的挂牌公司，可以直接转板上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。

（四）加强监督管理。实施分类监管，研究提高违法成本，切实提升挂牌公司质量。

（五）健全市场退出机制。完善摘牌制度，推动市场出清，促进形成良性的市场进退生态，切实保护投资者合法权益。

经过前期工作，截至2021年9月，我国已初步形成了新三板（基础层、创新层和精选层）以及上海证券交易所（主板、科创板）、深圳证券交易所（主板、创业板）的多层次资本市场结构。

如同习近平总书记所说，“我国中小企业有灵气、有活力”，“中小企业能办大事”。总体上，我国中小企业呈现“五、六、七、八、九”的特点，也就是中小企业为我国贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇就业，以及90%以上的企业数量，一直是我国经济的重要组成部分、是我国经济韧性的重要保障。

众所周知，在经济运行的客观规律下，中小企业面临着固有的难题，其中首当其冲的就是“融资难”，使得发展甚至生存都成为中小企业不得不考虑的困境。更重要的是，银行融资需要担保，会极大推高中小企业的运营成本，而风险投资、私募股权投资则相对倾向于短期投入，难以提供长期资本支持，直接导致部分创新型、科技型中小企业因为前期资金投入不足而“夭折”，严重影响我国国家创新战略的实施和经济的稳定发展、安全发展。

新三板作为全国性证券交易市场，已经为中小企业直接融资提供了非常重要的渠道，其前期的改革，也在一定程度上解决了新三板的一些问题，为近年来我国经济的进一步稳定发展作出了应有贡献。同时，经过前期实施的引入做市商、对挂牌企业分层、实施连续竞价制度等改革措施，新三板市场活跃度也有了较为明显的改善。但新三板在资金端流动性较差、在资产端挂牌公司质量良莠不齐的现象并未得到彻底解决，导致投资者无法获得高收益、企业融资难问题得不到解决，整个新三板市场对优质创新型中小企业及投资者均失去了吸引力。

在此情况下，新三板对中小企业尤其是创新型、科技型中小企业的支持显然是远远不够的。与我国千万家中小企业的直接融资需求相比，与欧美发达国家50%以上的直接融资占比相比，新三板市场仍有广阔的发展空间。因此即使珠玉在前，我们仍然要坚持将深化改革、支持我国经济特别是实体经济的发展作为新三板市场的重要主旋律，并落到实处。

此外，近年来习近平总书记还提出了“要实现全体人民共同富裕”、“促进南北方协调发展”的重要论述。从中央的部署看，我们理解设立北京证券交易所、实施注册制并重点关注实体经济中的中小企业，将充分发挥资本市场的集聚效应、引领作用，从而促进去虚向实、促进南北方全面发展，为实现共同富裕的重大目标作出贡献。

也正是基于上述，2021年9月2日，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表视频致辞时宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。

此次深化改革中，中国证监会强调了“坚守一个定位”、“处理好两个关系”和“实现三个目标”的原则和思路，其中，“处理好两个关系”，是指北京证券交易所与新三板现有的创新层、基础层协调发展，同时与沪深交易所错位发展。

北京证券交易所设立后，将继续由全国股转公司统筹管理。创新层、基础层是北京证券交易所上市公司的来源，负责对不同成长阶段、不同类型的中小企业进行培育，推动各类中小企业更早熟悉资本市场，在通过直接融资支持中小企业发展的同时，也提升中小企业的规范意识、加强有效公司治理机制。北京证券交易所则承接在创新层、基础层发展壮大的创新型、科技型中小企业，以流动性更强的市场机制为中小企业提供更多、更高效的融资服务，以准入门槛更高的上市条件为创新层、基础层的挂牌企业作出示范引领，从而实现与创新层、基础层的统筹协调和制度联动，维护市场结构平衡。

从此次设立北京证券交易所的政策中可以看出，北京证券交易所并非沪深交易所的“预备队”，而是完全独立的市场，与沪深交易所各有不同的定位。北京证券交易所聚焦创新型、科技型中小企业，特别是“专精特新”中小企业，服务对象“更早、更小、更新”，通过构建新三板基础层、创新层到北京证券交易所层层递进的市场结构，能够提升资本市场服务的精准度、实现各板块之间的功能互补，从而扩大直接融资对中小企业的覆盖面。

在错位发展的基础上，北京证券交易所也坚持各板块之间的互联互通，实施向沪深交易所的转板机制，从而充分发挥纽带作用，强化多层次资本市场对服务不同层次、不同发展阶段企业的实际作用。

在制度方面，北京证券交易所建设的主要思路是总体平移新三板精选层各项基础制度。考虑到中小企业的特点，为平稳运行、确保实现预期目标，北京证券交易所也制定了有针对性的基础制度，包括上市公司从符合条件的创新层公司中产生、以面向合格投资者为主（投资者结构和风险偏好有较大不同）等，与创新型、科技型中小企业的风险性特征相匹配。

北京证券交易所亦同步试点注册制。由于我国市场是以中小投资者为主的，而北京证券交易所是资本市场服务中小企业的“主阵地”，因此北京证券交易所同步试点注册制，是我国注册制改革过程中极为关键的一步。从本文上文和下文介绍的北京证券交易所发展的原则、定位、具体制度设计等可以看出，我国发展注册制不是简单地搞“拿来主义”，而是立足国情市情、借鉴国际实践经验，建设有中国特色的多层次资本市场体系。从最初全国人大授权国务院推进证券发行注册制改革，历经上海证券交易所科创板的先行试点、深圳证券交易所创业板的承前启后，直至此次北京证券交易所的继往开来，中国资本市场的注册制改革在发展新理念指引下必将行稳致远。

今后，我国将形成“3+1”（即北京证券交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所，以及新三板创新层和基础层）的多层次资本市场体系。在“三分天下”证券交易所的格局中，从目前的数据看，沪市主板和科创板上市公司数量占我国A股上市公司总数的45%左右，深市主板和创业板则占55%左右。我们预计，在北京证券交易所设立之后，第一批精选层平移66家（现有已在精选层挂牌的公司数量）、预计明年上市公司达到300家左右，以后北京证券交易所的上市公司数量应会与深圳证券交易所上市公司数量持平，比上海证券交易所上市公司数量高出一倍左右，每年IPO公司数量预计会形成北京证券交易所占40%、深圳证券交易所占40%、上海证券交易所占20%的局面。考虑到各板块上市公司体量的差异，上述三家证券交易所IPO公司融资规模总量应不会有较大差异。

我们相信，在未来的建设中，北京证券交易所将继续紧紧围绕中小企业这个主体，不断深化改革、优化服务，增强制度的包容性和普惠性，突出“更早、更小、更新”，从而构建覆盖中小企业全链条的金融服务体系，形成资本市场发展普惠金融的“中国方案”。

一是适用性。北京证券交易所是专门针对中小企业上市融资和交易量身打造的证券交易市场，其平台是为中小企业发展而打造、体系是为中小企业发展成长而搭建、制度是为中小企业需求而设计。在这里，中小企业应不会出现“水土不服”的情况。

二是创新性。北京证券交易所的战略目标是为创新型、科技型中小企业等创新主体直接融资提供渠道、平台，促进中小企业从粗放式发展到高质量发展的转变，推动解决“卡脖子”难题，为我国实现经济从要素驱动到创新驱动的转变作出贡献。中小企业覆盖国民经济各行业各领域，北京证券交易所支持的中小企业创新主体不仅包括以制造业为主的“专精特新”中小企业，也包括战略新兴产业中创新能力突出的中小企业、向专业化和价值链高端延伸的生产性服务业企业、向高品质和多样化升级的生活性服务业企业。

三是包容性。中小企业的特点之一，就是其所处行业包罗万象。面向中小企业设立的北京证券交易所，对申报企业的行业无特别限制（除各板块均会限制的房地产、类金融等行业外），包容性很强。与此相比，同样实行注册制的深市创业板、沪市科创板有明确的限制：深市创业板强调“软科技”定位，要求有“三创”（创新、创造、创意）和“四新”（新技术、新产业、新业态、新模式），明确表示不支持（除与“四新”结合的外）农林牧渔业、采矿业、房地产业、金融业、纺织业等12个行业企业申请创业板发行上市；沪市科创板则强调“硬科技”定位，支持符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业，以及与互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业等。

四是灵活性。在上市市值和财务指标方面，北京证券交易所借鉴了沪市科创板和深市创业板的成功经验，也设置了市值、营业收入、净利润和研发投入方面的市值和财务指标，但具体指标更加契合中小企业的特点，特别是仅指标一提出了盈利要求，且盈利要求并不高（最近两年净利润均不低于1,500万元，或者最近一年净利润不低于2,500万元），其他指标则重要强调中小企业创新、增长的特性。后文将对此予以具体介绍。

五是发展性。中国证监会表示，在新三板创新层、基础层培育壮大的企业，鼓励继续在北京证券交易所上市，同时也坚持转板机制，培育成熟的北京证券交易所上市公司可以选择到沪深交易所继续发展。此项安排集中体现了我国将持续建设多层次资本市场的目标。

在2021年10月22日实体经济与金融服务论坛上的讲话中，北京证券交易所董事长徐明也表示，新三板、北京证券交易所将把支持创新放在更加突出的位置，解决好支持中小企业创新发展的几个关键机制问题，包括创新包容机制（持续优化挂牌上市准入条件，丰富创新评价维度，提高审查包容度）、资金供给机制（支持引导私募基金、公募基金等加大投资力度，推动保险资金、社保基金等长期资金入市）、价格发现机制（持续丰富交易机制类型，完善做市商制度，研究推出混合交易、融资融券交易）以及人才激励机制（持续优化股权激励制度和差异化表决权制度）。

在设立北京证券交易所、进一步建设多层次资本市场新形势下，我们建议中小企业积极拥抱、抓住和适当利用这一历史机遇，结合自身的实际情况（特别是发展规划、发展阶段、业务规模以及产品、服务和技术的特点），学会利用、主动利用资本的红利，优化发展的路径和模式。当然，我们并不是让中小企业只看资本，不做产品和服务。正好相反，我们希望中小企业能够首先扎实做好产品和服务，在此基础上再利用资本为发展助力，不断用良好的产品和服务取得融资市场的认可、持续不断地获取多层次资本市场（比如北京证券交易所）的助力。

1. 不强制现金分红。规则中要求制定利润分配政策，但仅系要求北京证券交易所上市公司根据实际情况明确一定比例的现金分红在利润分配中的优先顺序。

2. 不强制限制独立董事人数。规则中未强制要求北京证券交易所上市公司的独立董事人数占董事会总人数的三分之一以上。

3. 不强制设立专门委员会。规则中鼓励（而非要求）北京证券交易所上市公司根据需要设立审计、战略、提名以及薪酬与考核等专门委员会。

4. 灵活设计股权激励制度。北京证券交易所除基本平移新三板精选层的制度安排外，还借鉴上市公司监管经验进行了适度调整，例如，允许限制性股票授予价格低于市场参考价的50%、允许股票期权行权价格低于市场参考价等（需要聘请独立财务顾问对股权激励的可行性、定价依据和定价方法的合理性、是否有利于公司持续发展、是否损害股东利益等发表意见）。

5. 关于“三大变化”。规则中未明确要求拟上市公司不得存在最近24个月内控制权、主营业务或董事、高级管理人员发生重大（不利）变化的情形。但提请注意，《北京证券交易所股票上市规则（试行）（征求意见稿）》中规定拟上市公司及其控股股东、实际控制人等不得存在对公司“经营稳定性”等有重大不利影响的情形，参照目前仍有效的《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查问答（一）》，“经营稳定性”包括最近24个月内控制权、主营业务或董事、高级管理人员发生重大（不利）变化。考虑到监管层拟基本平移原精选层的制度，北京证券交易所的正式制度中亦很可能作出同等规定。我们建议在北京证券交易所正式制度颁布前，拟在北京证券交易所发行上市的公司不对其控制权、主营业务或管理团队作出非必要的调整。

1. 股东身份。例如，股东中是否包含被限制或被禁止投资入股的现任或离退休党政领导干部，是否存在“三类股东”、境外股东，是否存在员工持股或激励情形（含虚拟股），是否有客户、供应商。

2. 股东出资。例如，是否为非货币财产出资，如是，是否办理了评估、过户交割等手续，是否存在虚假出资、抽逃出资，控股股东、实际控制人的股权是否存在权利限制或权属争议等。

3. 股东关系。例如，股东之间是否存在亲属、投资、任职等关联关系，是否存在股权代持或其他利益安排，是否存在对赌。

4. 股东变更。例如，控制权是否稳定，股权转让是否真实、合理，国有股东是否已履行了评估和审批、备案等程序。

1. 财产独立、完整。例如，公司是否在不动产、注册商标等方面依赖关联方。

2. 财产取得。例如，公司是否已就全部固定资产或不动产办理了建设、产权手续，是否存在“未批先建”情形。

3. 财产使用。例如，公司是否未针对固定资产投资项目实际运营过程中的重大变化办理变更或重新审批手续，是否未经审批而占用或使用集体土地（不限于集体建设用地）及其上建筑物，对不动产的使用是否符合规划用途。

1. 技术独立、稳定。例如，主营产品和服务的技术是否依赖第三方（无论是否为关联方），是否存在重大不确定性，核心技术人员是否出现频繁、重大的变动。

2. 技术取得。例如，是否有合作研发或委托研发、是否存在不当安排，是否来源于技术人员原单位的职务成果。

3. 技术使用。例如，是否侵犯第三方的知识产权。

4. 技术保护。例如，公司是否采取了完善的技术保护措施。

1. 人员资格。例如，公司董事、监事、高级管理人员是否曾受过各类处罚或处理、是否存在失信情形，独立董事是否具备真正的独立性。

2. 人员稳定。例如，最近24个月内董事、高级管理人员是否存在影响公司持续、稳定经营的重大变化。

3. 忠实、勤勉义务。例如，董事、高级管理人员是否存在竞业禁止情形，是否存在侵占公司商业机会的情形。

1. 资质。例如，公司生产、经营活动各个环节（请注意，是“各个环节”）必需的许可、备案等资质是否已齐备。

2. 供应商。例如，供应商是否为关联方，交易是否公允，是否集中度较高（除特殊行业外）、是否存在依赖，是否存在异常新增重要供应商情形，是否履行了招投标程序，是否存在委托加工、外协等情形，是否存在不合理的重大应付账款。

3. 客户。例如，客户是否为关联方，交易是否公允，是否集中度较高（除特殊行业外）、是否存在依赖，是否存在异常新增重要客户情形，是否存在既是客户、又是供应商的情形，是否存在经销商、经销商是否具备业务经营资质，是否履行了招投标程序，是否存在商业贿赂等不当行为，是否存在不合理的重大应收账款。

1. 合理性、必要性、规范性和公允性。例如，关联交易是否具备真实、合理的背景和商业逻辑，是否确实必要，是否已经过公司有权机构审批，是否有关联交易非关联化情形，交易价格是否公允、定价方式是否合理。

2. 独立性。例如，联交易产生的营业收入、净利润是否占公司相应财务指标较大比例，是否对公司财务状况有重大影响。

公司控股股东、实际控制人及其近亲属（如适用）控制的其他企业是否与公司存在同业竞争，特别应注意是否有“同业不竞争”情形。

如公司存在境外投资的，应特别注意初始投资时的发改、商务和外汇手续，以及后续投资（境内主体对原有境外主体增加投资、境外主体在境外再投资、直接或间接转让境外主体股权等）时的发改、商务、外汇和税务手续。

1. 污染物排放。例如，生产活动中主要污染物的排放、处理情况，是否达到国家和地方规定的排放标准。

2. 资质。例如，是否已领取排污许可证，生产活动是否符合所许可的内容。

3. 手续。例如，已建、在建和拟建项目是否已通过环境影响评价，是否执行环境保护“三同时”等相关制度，是否涉及重大变化。

1. 资质。例如，是否已取得工业产品生产许可证，是否取得危险化学品方面的生产、使用、经营许可证。

2. 手续。例如，已建、在建和拟建项目是否已实施并通过了安全条件论证、安全评价和安全条件审查、定期的安全评价等手续，是否涉及重大变化。

1. 研发费用。例如，公司研发费用是否真实、会计处理是否适当、与申报高新技术企业认定的研发费用之间是否存在不一致，是否影响纳税。

2. 其他应收、应付款。例如，其他应收、应付款是否真实，是否存在关联方侵占公司财产的情形。

3. 股份支付。例如，股份支付公允价值的计量是否合理，是否存在应当但未作为股份支付处理的股权转让或其他交易。

4. 对外担保。例如，公司是否存在未经审批而提供对外担保（特别是关联担保）的情形。

5. 融资。例如，是否存在无真实交易背景的转贷、票据融资等行为。

公司是否存在与任何主体、涉及任何方面的争议或纠纷（无论是否已涉诉），特别是有关公司不动产、专利或非专利技术的争议或纠纷。

1. 公司。例如，公司是否存在任何方面的任何行政处罚（或其他处罚），特别是可能直接影响公司存续、正常生产经营的处罚，是否存在所受行政处罚虽不属于重大性质、但数量较多的情形。公司亦应做好日常各项工作，避免出现被任何主体举报的情形。

2. 控股股东、实际控制人。例如，公司控股股东、实际控制人是否存在受到刑事处罚或重大行政处罚的情形。

市场上理解，北京证券交易所是对标美国纳斯达克证券交易所的。从我们的了解看，美国纳斯达克证券交易所发行上市标准自设立以来有多次演变，例如由最初的总资产+股本+资本公积（均指普通资本市场，不含全球市场等）的单一标准，演变至股东权益+经营年限、市值+股东权益、净利润+股东权益等目前的多套标准，很好地适应了当时美国经济的实际情况和发展态势。

目前已颁布的北京证券交易所规则（含征求意见稿）中规定了多套市值和财务指标标准（详见本文第三章“技术篇”）。在正式开板以后，随着我国经济的发展和国内外形势的变化，中小企业（包括拟申请在北京证券交易所上市的中小企业）的情况也可能随之变化，建议届时根据实际情况“因时制宜”调整北京证券交易所的发行上市、交易、再融资、重大资产重组、公司治理和退市等方面的制度设计，从而持续地为中小企业特别是创新型、科技型中小企业的发展创造“造血”功能，也可充分落实北京证券交易所与沪深交易所错位发展的定位。

流动性是证券交易市场的根基，是北京证券交易所运行能否达到设计预期的关键。作为对标的美国纳斯达克证券交易所制定了做市商制度，其益处显而易见。

新三板原已引入了做市商制度，提升了市场的活跃度，但在北京证券交易所的规则（含征求意见稿）中并未见到做市商制度的“身影”。为增强市场流动性，充分发挥发现价值（而非仅让个人投资者去发现价值）、资源优化配置的功能，我们建议在北京证券交易所实施做市商制度。

考虑到新三板原有做市商制度存在一定的弊端（特别是券商库存股的价格与公司股票实际价格差异过大，导致券商“躺着赚钱”，反而失去了活跃市场、稳定价格的功能，甚至有可能成为最大的“空头”），导致目前选择做市商交易的新三板挂牌公司数量明显减少。我们亦建议，如北京证券交易所引入做市商制度，应在设计制度时予以适当修订。

在做市商方面，我们建议各券商同仁可考虑实施一级市场、二级市场、基金和资产管理产品上全面发力，在以专项资金用于北京证券交易所中小企业做市、提供专业化流动性支持的同时，设立一级市场股权基金投资“专精特新”中小企业、设立二级市场公募基金和资产管理产品为投资者提供面向“专精特新”中小企业的财富管理服务，从而构建相互联动的机制。

证券交易市场的活跃度也与上市公司数量息息相关。根据目前北京证券交易所的制度设计，中小企业需要在新三板连续挂牌满十二个月且属于创新层挂牌公司方可申请在北京证券交易所发行上市，这将增加中小企业的时间成本和资金成本，而对于解决“融资难”问题特别是中小企业的“融资难”问题而言，时间和成本恰恰又是最为敏感的因素，现行制度设计可能导致北京证券交易所的吸引力有所降低。基于此，我们建议北京证券交易所在适当时机，考虑允许中小企业不经过新三板挂牌、直接申请在北京证券交易所发行上市，其发行上市条件应比现行规则（含征求意见稿）略高、比沪深交易所低。

中国证监会在2019年12月出台了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2019〕27号），对上市公司分拆所属子公司在境内上市事宜作出了规定。目前已公布的北京证券交易所规则（含征求意见稿）中未对分拆上市作出规定。

考虑到上述规定出台至今已近两年，且其中规定的拟分拆上市的上市公司应具备的条件较高（主要指财务指标，例如要求上市公司最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于6亿元人民币），并不一定适用于北京证券交易所上市公司，因此我们建议修订上述规定，或专门针对北京证券交易所上市公司分拆子公司上市另行作出规定，以更好地适应北京证券交易所的定位。

由于客观原因的限制，我国选择以红筹架构在境外上市的中小企业不在少数，这些企业能够“回归”，必将极大的提升北京证券交易所对各类中小企业直接融资的支持作用，以及与国际市场之间的差异化竞争能力。

相较于沪深交易所，北京证券交易所目前的规则（含征求意见稿）中尚未对在境外上市的红筹企业“回归”事项作出规定。我们建议北京证券交易所在未来适当时机考虑针对红筹企业在北京证券交易所发行上市进行包容、精准的特殊性制度设计，将红筹企业纳入市场，甚至亦可考虑效仿纳斯达克设置全球市场等板块，允许外国企业在北京证券交易所直接发行上市。