编者按

保险资金股权投资计划作为一种重要的投资方式，对于提高保险资金的投资收益和风险控制能力具有重要意义。然而，在实践中，保险资金股权投资计划也面临着合规方面的挑战和风险。本期专题，海润天睿律师事务所从股权投资计划产品当事人及投资规范两个维度对股权投资计划的法律合规要点进行解析，以供读者参考。

关键词：保险资金间接投资股权、股权投资计划、产品当事人、股权投资基金

目录

一、引言

保险资金间接投资股权的方式包括通过股权投资基金、创业投资基金、保险私募基金、保险资管产品等，其中，通过保险资产管理产品的方式投资股权又包括通过组合类产品间接投资于保险私募基金或股权投资计划从而进一步间接投资于底层项目公司股权、通过股权投资计划投资于底层项目公司股权、通过股权投资计划投资于私募股权基金或创业投资基金等进一步间接投资于底层项目公司股权三种形式。

通过保险资管机构发起设立“股权投资计划”是保险资金间接股权投资的重要模式。股权投资计划与债权投资计划存在显著的区别，其以未上市企业股权（实际投资范围已拓展至与上市公司权益类资产相关的上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票、可转换为普通股的优先股、可转换债券）作为投资标的，投资收益与标的企业的收益挂钩，不承诺保本保收益。根据中国保险资产管理业协会（以下称“中资协”）的统计数据，2022年，保险资管行业共登记（注册）股权投资计划23只，规模577亿元，数量、规模同比增加64.29%、8.76%。2023年1-4月，股权投资计划共登记（注册）5只，规模139.34亿元，数量、规模同比分别减少44.44%、5.12%；截至2023年4月底，股权投资计划共登记（注册）114只，规模4586.53亿元。

股权投资计划作为保险资金投资股权的一种形式，在出现后较长的一段时间内，保险监督管理机构并未对其发布专门的监管规定。2016年12月1日，原中国保监会保险资金运用监管部发布《关于印发〈保险资金设立股权投资计划报告要件及要点〉监管口径的通知》（资金部函〔2016〕440号），其后，原中国保监会于2018年1月5日发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号，以下称“282号文”）。在上述两个文件中，监管机构就股权投资计划的注册、投资标的、投资限制等事宜作出了明确的规定，逐步建立了股权投资计划的监管框架。同时，为了规范股权投资计划的注册，中资协于2019年5月13日发布《关于印发〈股权投资计划注册规则（试行）〉的通知》（中资协发〔2019〕27号），就股权投资计划注册相关事宜作出了规定。

2020年3月25日，原银保监会颁布了《保险资产管理产品管理暂行办法》（银保监会令2020年第5号，以下称“《保险资管暂行办法》”）。《保险资管暂行办法》系《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下称“《资管新规》”）在保险资管领域的落实，属于保险资管产品的“母办法”。在此基础上，原银保监会进一步构建“1+3”的规则体系。“1”是《保险资产管理产品管理暂行办法》，“3”分别是组合类保险资产管理产品、债权投资计划和股权投资计划的实施细则。

在此基础上，为进一步细化监管标准，提高监管政策的针对性，原银保监会于2020年9月11日对外发布了《股权投资计划实施细则》，对股权投资计划进行了全面系统的规定，在产品定义、投资范围、投资比例、产品登记、禁止行为等方面对《设立股权投资计划的通知》等规定进行了修订和完善，并在封闭期管理、信息报送、产品估值、受托人资质等方面细化了《资管新规》和《保险资管暂行办法》的相关规定或与其保持一致。

《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号，以下称“《实施细则》”）废止了《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号）和《关于印发〈保险资金设立股权投资计划报告要件及要点〉监管口径的通知》（资金部函〔2016〕440号）。并且，在《股权投资计划实施细则》发布当日，中资协同时发布了《股权投资计划产品登记管理规则》，废止了《关于印发〈股权投资计划注册规则（试行）〉的通知》（中资协发〔2019〕27号）。由此，股权投资计划后续需要适用的规则主要是《实施细则》和《股权投资计划产品登记管理规则》。

二、产品当事人

《实施细则》第二条明确了股权投资计划的定义，即“本细则所称股权投资计划，是指保险资产管理机构作为管理人发起设立、向合格机构投资者募集资金、通过直接或间接方式主要投资于未上市企业股权的保险资产管理产品”。股权投资计划主要参与主体包括管理人、投资人、托管人、专业服务机构。《实施细则》及其他相关监管规定对该等当事人的资质与职责进行了明确规定。

（一） 管理人——保险资产管理机构

1.资质要求

根据《实施细则》第三条，保险资产管理机构开展股权投资计划业务，应当符合下列条件：

（一）具有一年（含）以上受托投资经验；
（二）具备股权投资计划产品管理能力；
（三）最近三年无重大违法违规行为，设立未满三年的，自其成立之日起无重大违法违规行为；
（四）银保监会要求的其他条件。

2.职责

（1）原则性要求

《保险资产管理产品管理暂行办法》（中国银行保险监督管理委员会令2020年第5号，以下称“《暂行办法》”）第十四条，保险资产管理机构应当履行下列职责：

（一）依法办理产品的注册或者登记手续以及份额销售、托管等事宜；
（二）对所管理的不同产品受托财产分别管理、分别记账，按照合同约定管理产品财产；
（三）按照产品合同约定确定收益分配方案，及时向投资者分配收益；
（四）进行产品会计核算并编制产品财务会计报告；
（五）依法计算并披露产品净值或者投资收益情况；
（六）办理与受托财产管理业务活动有关的信息披露事项；
（七）保存受托财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料；
（八）以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为；
（九）银保监会规定的其他职责。

《暂行办法》第六条，保险资产管理机构应当遵守法律、行政法规以及银保监会的规定，遵循公平、公正原则，维护投资者合法权益，诚实守信、勤勉尽责，防范利益冲突。

《暂行办法》第三十三条，保险资产管理机构应当切实履行主动管理责任，不得让渡管理职责，不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

（2）其他具体要求

① 信息报送

《实施细则》第八条，保险资产管理机构应当在股权投资计划募集发行、投资、运营管理、退出、清算等阶段，按照经备案的信息报送规则向注册机构报送相关信息。

② 年度报告

《实施细则》第九条，保险资产管理机构应当于每年4月30日前，向银保监会提交上一年度股权投资计划管理报告和经审计的财务会计报告。年度管理报告内容包括规模与投资明细、发行与清算、资产管理和运作、投资标的估值和变动、费用收支和收益分配、投资管理团队履职和任免、关联交易说明、重大突发事件和处置等情况。

③ 投资者披露

《实施细则》第十条，股权投资计划运作期间，保险资产管理机构应当按照监管规定以及合同约定向投资者及时、充分披露股权投资计划发行设立、投资、管理、估值、收益分配、重大事项和风险事件等情况，以及可能影响投资者权益的其他信息。

④ 产品估值

《实施细则》第十一条，保险资产管理机构应当制定股权投资计划财务管理制度，确定会计核算方法、账务处理原则，合理计量公允价值。股权投资计划的估值应当符合《企业会计准则》《指导意见》等相关规定。

⑤ 后续管理

《实施细则》第十二条，保险资产管理机构应当加强股权投资计划的后续管理，通过关键岗位人员委派、制度安排、合同约定、交易结构设计等多种方式，维护投资者合法权益。

⑥ 应急风险处置

《实施细则》第十三条，股权投资计划存续期间发生异常、重大或突发等风险事件可能影响股权投资计划安全的，保险资产管理机构应当立即采取有效措施进行风险处置，并及时向银保监会、注册机构报告相关情况。

（二）投资人——合格机构投资者

根据《实施细则》第二条，股权投资计划的投资人仅限于“合格机构投资者”，即将满足《暂行办法》“合格投资者”中的自然人合格投资者排除在外。这也是考虑到股权投资计划主要投资于未上市公司股权，具有高风险高收益的投资特性，对于对投资者的风险识别能力和风险承受能力有较高的要求。

“合格投资者”定义见《暂行办法》第十二条规定：“本办法所称合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人、法人或者其他组织：

（一）具有两年以上投资经历，且满足以下条件之一的自然人：家庭金融净资产不低于300万元人民币，家庭金融资产不低于500万元人民币，或者近三年本人年均收入不低于40万元人民币；
（二）最近一年末净资产不低于1000万元人民币的法人单位；
（三）接受金融监督管理部门监管的机构及其发行的资产管理产品；
（四）基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金；
（五）银保监会视为合格投资者的其他情形。”

（三）托管人

托管机构广泛存在于私募基金、证券资管产品、保险资管产品、集合资金信托计划等资管业务领域，参见该等领域相关监管文件，托管机构一般指具有托管资格的商业银行或其他金融机构，作为独立第三方，履行合同约定以及法律法规监管文件规定的相关职责。同时，也起到补充管理人信用及监督、制衡管理人权力等作用。

《实施细则》中虽然删除了先前监管文件中关于托管人的要求，但是并不意味着股权投资计划豁免托管人。依据《暂行办法》的规定，股权投资计划仍需适格的托管人进行资产托管。

1.资质要求

根据《暂行办法》第十五条，保险资产管理机构应当聘请符合银保监会规定且已具备保险资产托管业务条件的商业银行或者其他金融机构担任股权投资计划托管人。

实务操作中，聘请商业银行及其分支机构担任产品托管人比较常见。作为托管人的商业银行需具备原银保监会向其核发的从事保险资产托管业务的资质文件，若托管人为商业银行分支机构的，则该分支机构需具备商业银行总行向其下发的可开展“保险资金托管业务”相关授权文件，包括不限于授权开展险资托管业务、签署合同等权限。

在证券投资基金领域，对“其他金融机构”担任“基金托管人”的资质要求比较明确，如《中华人民共和国证券投资基金法（2015修正）》第三十二条明确约定“……其他金融机构担任基金托管人的，由国务院证券监督管理机构核准”。同时《证券投资基金托管业务管理办法》第八条也对担任基金托管人的“其他金融机构”具体资质要求进行了明确约定，如“净资产不低于200亿元人民币，风险控制指标符合监管部门的有关规定；设有专门的基金托管部门，部门设置能够保证托管业务运营的完整与独立；基金托管部门拟任高级管理人员符合法定条件，取得基金从业资格的人员不低于该部门员工人数的1/2；拟从事基金清算、核算、投资监督、信息披露、内部稽核监控等业务的执业人员不少于8人，并具有基金从业资格，其中，核算、监督等核心业务岗位人员应当具备2年以上托管业务从业经验……等”。但之于保险资管产品领域，除《暂行办法》第十五条外，笔者未检索到对可担任托管人的“其他金融机构”的资质有更明确的规定。本所律师在项目承办过程中也暂未遇到由“其他金融机构”担任股权计划托管人的实务案例。《暂行办法》虽允许“具备保险资产托管业务条件的其他金融机构”也可担任股权投资计划之托管人，但何种金融机构持有保险资产托管业务资质、该资质由何类监管机构下发等具体问题仍待进一步研究探讨。

2、托管机构的定位

对于上文提到的“托管人”是否属于本部分所述“专业服务机构”？是否需满足《暂行办法》第十八条的相关规定？在实务承办中容易引发争议。笔者通过对监管文件的分析理解并结合实操经验认为，“托管人”并不属于监管文件所述“专业服务机构”，两者存在显著区别，在监管要求适用上也存在不同。

首先，从监管文件对“专业服务机构”的定义及服务范畴来看，托管机构与专业服务机构存在明显区别。《暂行办法》第十七条“……聘请专业服务机构，为产品提供独立监督、信用评估、投资顾问、法律服务、财务审计或者资产评估等专业服务”；《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号，以下称“《股权暂行办法》”）第四条“本办法所称专业服务机构，是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为保险资金投资企业股权提供投资咨询、法律服务、财务审计和资产评估等服务的机构”，即上述监管文件对“专业服务机构”的服务范围限定在“投资咨询、法律服务、财务审计和资产评估等”，并不包含“资产托管”。

其次，从监管文件对“托管人”“专业服务机构”的具体职责要求来看，两者的内涵存在不同。《股权暂行办法》第十一条规定：“保险资金投资企业股权，聘请专业机构提供有关服务，该机构应当符合下列条件：（一）符合本办法第十条第（一）、（三）、（八）、（九）、（十）项规定；（二）具有国家有关部门认可的业务资质；（三）熟悉保险资金投资股权的法律法规、政策规定、业务流程和交易结构，且具有承办股权投资有关服务的经验和能力，商业信誉良好；（四）与保险资金投资企业股权的相关当事人不存在关联关系。……为保险资金提供资产托管服务的商业银行，应当接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况”。而《股权暂行办法》第十条第（八）的内容为“接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况”，与其对“为保险资金提供资产托管服务的商业银行”的职责要求完全一致。如立法本意意为将“托管人”归属于“专业服务机构”范畴，则此处便无需赘述。因此，从该监管文件的行文结构上看，“为保险资金提供资产托管服务的商业银行”即“托管人”并不归纳在“专业服务机构”范畴内。

最后，托管人在保险资金股权投资计划与债权投资计划项下的权责义务一致，对股权投资计划托管人资质的要求也可参照债权投资计划托管人的要求。《保险资金投资不动产暂行办法》（以下称“《不动产暂行办法》”）第四条规定：“本办法所称专业服务机构（以下称专业机构），是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为保险资金投资不动产提供法律服务、财务审计和资产评估等服务的机构”，该办法也未将“为保险资金提供资产托管服务的商业银行”包含在“专业机构”范围内；该办法第十条规定：“为保险资金投资不动产提供有关服务的专业机构，应当符合下列条件：（一）具有经国家有关部门认可的业务资质；……（五）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；（六）最近三年未发现重大违法违规行为；（七）中国保监会规定的其他审慎性条件。为保险资金投资不动产提供资产托管服务的商业银行，应当接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况”。由此可判断，《不动产暂行办法》与《股权暂行办法》对于“为保险资金提供资产托管服务的商业银行”的要求仅限于“应当接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况”。

（四）专业服务机构

根据《暂行办法》第十七条，保险资产管理机构可以依照有关法律、行政法规以及银保监会规定，聘请专业服务机构，为产品提供独立监督、信用评估、投资顾问、法律服务、财务审计或者资产评估等专业服务；保险资产管理机构应当向投资者披露专业服务机构的资质、收费等情况，以及更换、解聘的条件和程序，充分揭示聘请专业服务机构可能产生的风险。

需要说明的是，根据《实施细则》等规定，股权投资计划并无设置独立监督人的强制性要求。

《暂行办法》对专业服务机构的资质及职责进行了明确约定。根据《暂行办法》第十八条，专业服务机构应当诚实守信、勤勉尽责，并符合下列条件：

（一）具有经国家有关部门认可的业务资质；
（二）具有完善的管理制度、业务流程和内控机制；
（三）熟悉产品相关法律法规、政策规定、业务流程和交易结构，具有相关服务经验和能力，商业信誉良好；
（四）银保监会规定的其他审慎性条件。

此外，如保险资产管理机构聘请投资顾问，除满足上述条件外，还应当符合下列条件：

（一）具有专业资质并受金融监督管理部门监管；
（二）主要人员具备专业知识和技能，从事相关业务三年以上；
（三）最近三年无涉及投资顾问业务的违法违规行为；
（四）银保监会规定的其他条件。

应当注意的是，根据《暂行办法》的规定，保险资产管理机构与任一投资顾问进行首次合作的，应当提前十个工作日将合作情况报告银保监会。

投资顾问不得承担投资决策职责，不得直接执行投资指令，不得以任何方式承诺保本保收益。保险资产管理机构不得向未提供实质服务的投资顾问支付费用或者支付与其提供的服务不相匹配的费用。上述内容应当在与投资顾问签署的服务协议中予以约定。

三、产品投资规范

（一）投资方式

根据《股权投资计划实施细则》第二条，“本细则所称股权投资计划是指……通过直接或间接方式主要投资于未上市企业股权的保险资产管理产品”。

*与保险资金直接或间接投资股权相区分：《保险资金投资股权暂行办法》第三条保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权（以下称直接投资股权和间接投资股权）。直接投资股权，是指保险公司（含保险集团（控股）公司，下同）以出资人名义投资并持有企业股权的行为；间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构（以下称投资机构）发起设立的股权投资基金等相关金融产品（以下称投资基金）的行为。该间接投资股权的方式包括了通过股权投资基金、创业投资基金、保险私募基金、保险资管产品等方式进行投资。

（二）投资范围

根据《股权投资计划实施细则》第四条明确了股权投资计划可以投资的资产类型。第一类为未上市企业股权，包括未上市的股份有限公司的股票和未上市有限责任公司的股权；第二类为私募股权投资基金、创业投资基金，需注意的是该“私募股权投资基金”与“保险私募基金”不同，“保险私募基金”属于组合类资管产品的投资范围；第三类包括上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股、可转换债券，该处已突破了《实施细则》第二条主要投资于未上市企业股权的保险资产管理产品的限制；第四类为银保监会认可的其他资产。

此外，《实施细则》也明确要求保险资金投资的股权投资计划，其投资运作还应当符合保险资金运用的相关规定。股权投资计划委托人如为保险公司、保险集团（控股）公司等保险机构，则其投资运作还应当符合保险资金运用的相关规定。如权益类资产的投资比例不得超过监管机构规定的比例上限等。

1.私募股权投资基金之基金管理人

（1）资质要求

如股权投资计划通过“股权投资基金”的形式投资未上市企业股权的，则适用《股权暂行办法》第十条对于发起设立并管理“股权投资基金”的“基金管理人”也存在明确的监管要求。即“保险公司投资股权投资基金，发起设立并管理该基金的投资机构，应当符合如下条件：（一）具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；（二）注册资本不低于1亿元，已建立风险准备金制度；（三）投资管理适用中国法律法规及有关政策规定；（四）具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；（五）具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好；（六）具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制；（七）建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行；（八）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；（九）最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；（十）中国保监会规定的其他审慎性条件”。

《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）对上述“基金管理人”的注册资本、退出项目、管理资产余额进行了细化解释，将注册资本不低于1亿元的要求调整为注册资本或认缴资本不低于1亿元；退出项目的最低要求，是指该机构专业人员作为投资主导人员，合计退出的项目数量；其管理资产的余额，是指在中国境内以人民币计价的实际到账资产和资金的余额。

（2）委托管理

普通合伙人（GP）、执行事务合伙人和基金管理人是合伙型私募基金的常见概念，典型的架构是由一名普通合伙人（GP）以及若干名有限合伙人（LP）组成，而普通合伙人通常又兼任执行事务合伙人、基金管理人的多重角色。

《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》第五条第（七）款规定，合伙型基金的管理人可以是合伙企业执行事务合伙人，也可以委托给其他私募基金管理机构。合伙协议中应明确管理人和管理方式，并列明管理人的权限及管理费的计算和支付方式。

引申至股权投资计划层面，因上述《股权暂行办法》对于基金管理人的资质要求较为严苛，实务操作中，如基金管理人自身不满足监管要求，则可委托其他符合要求的私募基金管理机构对私募股权投资基金进行管理并签署委托管理协议文件。但需注意，私募基金委托管理业务模式中，管理人与普通合伙人需要存在股权或人员上的关联关系。

2.创业投资基金之基金管理人

如股权投资计划通过“创业投资基金”的形式投资未上市企业股权的，则适用《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知（2021修改）》（以下称“101号文”）第二条对 “基金管理机构”的要求，即“（一）依法设立，公司治理、内控机制和管理制度健全有效，具有5年以上创业投资管理经验，历史业绩优秀，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元；（二）为创业投资基金配备专属且稳定的管理团队，拥有不少于5名专业投资人员，成功退出的创业投资项目合计不少于10个，至少3名专业投资人员共同工作满5年；投资决策人员具备5年以上创业投资管理经验，其中至少2人具有3年以上企业管理运营经验；（三）建立激励约束机制、跟进投资机制、资产托管机制和风险隔离机制，管理的不同资产之间不存在利益冲突；（四）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；（五）最近三年不存在重大违法违规行为”。

（三）投资标的

保险资金通过股权投资计划投资的标的企业，仍应当符合《股权暂行办法》第十二条关于“保险资金直接或者间接投资股权，该股权所指向的企业”的相关规定，即标的企业应满足：

“（一）依法登记设立，具有法人资格；（二）符合国家产业政策，具备国家有关部门规定的资质条件；（三）股东及高级管理人员诚信记录和商业信誉良好；（四）产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值；（五）具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度；（六）管理团队的专业知识、行业经验和管理能力与其履行的职责相适应；（七）未涉及重大法律纠纷，资产产权完整清晰，股权或者所有权不存在法律瑕疵；（八）与保险公司、投资机构和专业机构不存在关联关系，监管规定允许且事先报告和披露的除外；（九）中国保监会规定的其他审慎性条件。保险资金不得投资不符合国家产业政策、不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值，高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等企业股权。不得投资创业、风险投资基金。不得投资设立或者参股投资机构”。

如股权投资计划通过“创业投资基金”间接投资企业股权的，则底层标的企业应符合101号文之要求，即“处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式的未上市企业”。

（四）投资基金的合规性要求

1.基金主体要求

《股权暂行办法》第十三条对于保险资金投资的投资基金主体设置了相关要求，即“（一）投资机构符合本办法第十条规定；（二）投资方向或者投资标的符合本办法第十二条规定及其他金融监管机构的规定；（三）具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排；（四）交易结构清晰，风险提示充分，信息披露真实完整；（五）已经实行投资基金托管机制，募集或者认缴资金规模不低于5亿元，具有预期可行的退出安排和健全有效的风控措施，且在监管机构规定的市场交易；（六）中国保监会规定的其他审慎性条件”。此外，该文件第十九条进一步要求“投资基金采取公司型的，应当建立独立董事制度，完善治理结构；采取契约型的，应当建立受益人大会；采取合伙型的，应当建立投资顾问委员会”。

如股权投资计划通过“创业投资基金”进行股权投资的，则其指向的创业投资基金还应符合101号文对于基金主体的要求，即“该创业投资基金应当不是基金管理机构管理的首只创业投资基金；所投创业企业在境内依法设立，符合国家产业政策，具有优秀的管理团队和较强的成长潜力，企业及主要管理人员无不良记录；单只基金投资单一创业企业股权的余额不超过基金募集规模的10%；基金普通合伙人（或基金管理机构）及其关联方、基金主要管理人员投资或认缴基金余额合计不低于基金募集规模的3%”。

2.基金分级比例

股权投资计划投资基金的，基金的分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不得超过1：1。

3.投资份额

● 股权投资计划所投金额不得超过该基金当前实际募集金额的80%。
● 股权投资计划投资于未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%。

4.投资限制

（1）股权投资计划不得投资劣后级基金份额；
（2）分级股权投资计划不得投资分级的基金。

（五）投资限制及禁止性行为

1.关于资产类型的限制

股权投资计划不得直接投资于商业银行信贷资产，依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务除外。

2.关于资产领域的限制

股权投资计划不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权或者股权投资的行业和领域。

3.各方当事人禁止性行为

根据《实施细则》第十四条，股权投资计划各方当事人不得存在以下情形：

（一）保险资金通过股权投资计划对未上市企业实施控制；
（二）通过关联交易、股东代持、虚假出资、不公平交易等手段进行利益输送；
（三）保险资产管理机构让渡主动管理职责，直接或变相开展通道业务；
（四）保险资产管理机构采取各种方式承诺保障本金和投资收益，包括设置明确的预期回报且定期向投资者支付固定投资回报、约定到期由被投资企业或关联第三方赎回投资本金等；
（五）股权投资计划投资的私募股权投资基金违反《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》一层嵌套的有关规定，法律法规和金融管理部门另有规定的除外；
（六）法律、行政法规以及银保监会规定禁止的其他情形。

（1） 关于“实施控制”

根据《中国保监会关于保险资金运用监管有关事项的通知》（保监发〔2012〕44号）规定“重大股权投资是指保险资金对拟投资企业实施控制的投资行为。控制，是指对被投资企业拥有绝对控股权、相对控股权或者能实质性决定其财务和经营政策的情形”。根据《保险公司关联交易管理办法》（银保监发〔2019〕35号）的规定，控制包括直接控制与间接控制，是指（一）控制：有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益；或（二）共同控制：按照合同约定对某项经济活动所共有的控制，仅在与该项经济活动相关的重要财务和经营决策需要分享控制权的投资方一致同意时存在。

上述《实施细则》第十四条第（一）款要求保险资金不得通过股权投资计划对未上市企业实施控制，该禁止行为是《实施细则》新增规定。根据《股权暂行办法》的要求，对拟投资非保险类金融企业或者与保险业务相关企业实施控制的投资行为属于重大股权投资，保险公司进行重大股权投资应当向银保监会申请核准。股权投资计划产品仅需履行登记手续，无需监管部门核准，《实施细则》此规定可以防止保险公司通过设立股权投资计划规避监管部门对保险资金重大股权投资的监管规定。但如投资资金中不含保险资金，可不适用上述禁止“实施控制”的限制。

此外，笔者认为，基于股权投资的特性，在产品设立运作过程中资方或将因对赌、违约等条款设置导致其对企业被动实施控制，该种情形是否属于违反《实施细则》第十四条第（一）款规定、应当如何处理等一系列问题尚无明确的监管规定，需在实务工作开展过程中结合产品案例进一步研究探讨。

（2）关于明股实债与对赌

上述《实施细则》第十四条第（四）款引出在股权投资计划中涉及的“明股实债”“对赌”相关思考。名股实债并非法律术语，而是司法实践对社会商业活动中发生的一类新型投资模式的概括。明股实债的典型交易设置包括到期强制性回购或收购、差额补足、结构化安排、定期分红、业绩补偿与对赌等。常见操作模式是资方通过增资或股权受让等形式取得被投主体股东身份，在相关投资协议中约定资方不按股份比例分红，只是取得固定且本息保障的收益，且收益与被投主体的经营状况不存在必然联系。此外，资方在投资期限内不参与企业日常经营与决议，即使参加也仅仅参与重大事务决策事项。资方在协议约定的期间届满或特定条件成就时由被投主体或其股东关联方回购或通过优先分红、对赌履行等方式退出目标公司，获得固定投资收益。实务中，明股实债的判定要点在于在股权投资中对投资者保本保收益，即表面上是股权投资，实质上是债务性安排，如设置明显不符合商业逻辑、几乎无法实现的对赌指标等。

对赌和名股实债存在部分交集，但并非所有的对赌都是保本保收益的名股实债。基于此，虽然保险资管的监管规定禁止在股权投资中设置保本保收益的交易安排，但这并不意味着禁止一切对赌安排——不属于保本保收益的对赌应当为监管所允许，即对赌条件的设置应当具有商业逻辑上的合理性、对赌条件的触发应当具有不确定性。有关此问题的探讨请参见《保险资金股权投资计划中的合规对赌：从对赌与名股实债的区分出发》。

四、其他合规要求

（一）关联交易

保险资产管理机构应当建立健全关联交易规则，对关联交易认定标准、定价方法和决策程序等进行规范，不得以保险资管产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场等违法违规行为。

（二）封闭管理与退出方式

根据《实施细则》第六条，股权投资计划应当为封闭式产品，并在投资合同、募集说明书等法律文件中对标的资产的退出机制作出相应安排。标的资产的退出日不得晚于股权投资计划的到期日。

上述关于封闭管理的要求与《资管新规》一脉相承，《资管新规》第十五条明确约定“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日”。

在实务操作中，要求在投资合同、募集说明书等法律文件中对标的资产的退出机制作出相应安排。根据投资标的的不同，标的资产的退出机制也存在区别。在实操中，如标的资产为非上市公司股权的，退出方式一般包括上市、并购、回购、清算等；如标的资产为私募股权投资基金的，一般通过基金份额转让、基金分红、清算等方式实现退出。基于股权投资的特性，标的资产的退出日一般很难明确固定，实操中，如标的资产为非上市公司股权的，退出日依照底层投资合同的条款设置执行；如标的资产为私募股权基金的，一般约定股权投资计划的投资期限自投资计划设立日起至基金的届满日或清算日止。

（三）登记规范

在《实施细则》发布之前，根据282号文规定“保险资产管理机构设立股权投资计划，应当在中国保监会指定机构办理注册”。《实施细则》将股权投资计划从注册制转向登记制，即“保险资产管理机构应当于股权投资计划发行前5个工作日在中国保险资产管理业协会等银保监会认可的注册机构进行产品登记”。

根据《股权投资计划产品登记管理规则》，中国保险资产管理业协会依据监管规定及行业自律规则，对股权投资计划产品登记材料的完备性、合规性进行形式性查验，并依规办理产品登记手续。产品登记不代表协会对产品的合法合规性以及投资价值及风险进行了实质判断，不能免除相关主体履行真实、准确、完整、及时披露信息，内部合规审核，有效风险管理以及后续管理义务等法律责任。股权投资计划的管理人应按照规定的格式、规范、标准和流程，通过相关系统报送股权投资计划登记电子申报材料，并确保电子材料与向投资者和其他相关主体提交的材料一致。中资协在自机构申报日（含）起5个工作日内完成股权投资计划产品登记程序。产品登记后24个月内，股权投资计划认缴规模不低于登记规模上限10%的，该股权投资计划设立成功。

内容来源

• 保险资金运用专题丨保险资金股权投资计划法律合规要点解析（上）　[张桓玮、张林珠，海润天睿律师事务所]
• 保险资金运用专题丨保险资金股权投资计划法律合规要点解析（下）　[张桓玮、张林珠，海润天睿律师事务所]