总第66期 私募基金备案2号指引对保险资金运用之影响初探
中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》。本期专题从豁免保险资金首期最低实缴出资要求、禁止投资单元、双GP模式、可转债投资、结构化基金的杠杆比例、基金后续募集（扩募）、专项基金、基金清算时的原状分配、创业投资基金的投资标的、母基金的认定十个方面，就《2号指引》对保险资金运用的影响进行分析。
2023年9月28日，中国证券投资基金业协会（以下称“中基协”）以中基协发〔2023〕21号发布了《私募投资基金备案指引第1号-私募证券投资基金》《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》，以中基协发〔2023〕22号发布《私募投资基金备案指引第3号-私募投资基金变更管理人》。
自国务院于2023年7月发布《私募投资基金监督管理条例》以来，“办法-指引-问答-案例”的多层次自律规则体系也在逐步调整与完善。上述三项备案指引系对中基协2023年2月发布的《私募投资基金登记备案办法》（中基协发〔2023〕5号，以下称“《登记备案办法》”）的细化，属于自律规则体系的重要组成部分。
从三项备案指引的内容来看，其对私募投资基金的结构设计、合同条款起草、“募投管退”、信息披露和基金全生命周期运作均具有较强的指导意义。并且，三项备案指引均自发布之日起即施行，未设置过渡期。因此，三项备案指引的影响将很快得以体现。
就保险资金运用而言，现行监管政策尚不允许保险资金投资私募证券投资基金，因此，在上述三项备案指引中，《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（以下称“《2号指引》”）对保险资金运用具有直接的影响。
《2号指引》第7条规定：“单个投资者对私募股权基金的首期实缴出资不得低于合格投资者最低出资要求，但下列投资者除外：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）保险资金；（三）地市级以上政府出资产业投资基金；（四）投资于所管理私募股权基金的私募基金管理人及其员工；（五）中国证监会、协会规定的其他投资者。私募股权基金备案后，私募基金管理人不得允许投资者以抽逃出资或者虚假出资为目的，通过向私募股权基金借款等方式规避最低出资要求。”
根据《登记备案办法》第39条的规定，私募基金备案时，需要投资者首期实缴募集资金已进入托管账户等基金财产账户；除另有规定外，单个投资者首期实缴出资不得低于合格投资者的最低出资要求（即100万元）。
保险资金在投资私募股权基金时一般单笔投资数额较大，注重投资安全与风险控制。为了防范基金不能完成备案的风险，大部分保险机构倾向于以基金完成备案作为出资前提条件，在基金备案后再进行缴款。保险资金的此种需求与基金备案时单个投资者需要至少实缴100万元的要求存在冲突。在实务中，部分基金不得不采取安排“占坑”投资者先实缴100万元，在完成基金备案后再向保险资金转让份额等方式“曲线救国”。
即使保险机构同意先实缴100万元，往往也意味着保险机构需要进行至少两次出资审批：第一次是在基金备案前，实缴出资100万元；第二次是在基金备案后，实缴后续出资。考虑到保险资金出资审批的冗长流程，此种操作增加了保险资金运用的难度。
《2号指引》将“保险资金”明确列为在基金备案时可以豁免首期最低实缴出资要求的投资者，由此，保险资金在投资私募股权基金时无需在基金备案前先行实缴出资100万元，可待基金完成备案后再进行实缴。
《2号指引》第10条第2款规定：“私募基金管理人不得在私募股权基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元或者基金子份额，但因投资排除等机制导致前述情形的除外。”
结合实务经验与中基协的监管实践，“投资单元”的主要特点为对外混同投资、内部独立可分。对外混同投资是指私募股权基金在投资时还是作为一个主体投向投资标的。内部独立可分是指同一私募股权基金内，不同投资者的资金对应着不同的投资标的，不同投资者作为一个独立的单元被单独管理、独立运作、独立核算并相应独立地进行收益分配或损失承担。由此，尽管各“投资单元”存在于同一私募股权基金之内，但是，其实质上是独立的基金，客观上具备分别予以设立和备案的可能性。
在中基协2019年12月23日发布的《私募投资基金备案须知》（现已废止）中，首次提出“禁止投资单元”：“管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。”中基协在《私募投资基金备案须知》相关培训中明确指出：“投资单元有横向和纵向的形式，不同组别的投资者不同核算，违背了基金独立性，实质上是独立的基金。纵向也一样，一支基金里，前组基金设立完毕后，后面再设立一组，投资不同标的。我们认为是若干支基金。”“不允许LP自行决定自己的出资是否投资某个项目，因为这样是变相设立投资单元。”根据中基协的前述观点，投资单元的主要危害一是规避备案义务，二是不公平对待投资者。
由于投资排除机制在条款外观上与投资单元颇为类似，实践中亦存在通过约定投资排除条款实际达到投资单元目的的违规现象。而保险资金投资私募股权基金的相关监管规定对于可投资的标的设置了一系列的条件，保险资金对于投资排除机制有着天然的需求，中基协此前禁止投资单元也让保险资金所投资的私募基金一度陷入左右为难、进退违规的境地。尽管中基协在《私募投资基金备案须知》相关培训中曾提出：“GP基于独立、善意的判断，排除某一LP对于某个项目的出资是可以的（例如涉密的产业不能有外资投资者）”，但是，因为缺少明文规定，是否能够设置投资排除条款往往会给管理人和保险资金带来一定困扰。
此次中基协在《2号指引》第10条第2款明确允许设置“投资排除”机制，为保险资金基于合规原因进行投资排除留出了规则空间。
《2号指引》第12条规定：“私募基金管理人设立合伙型私募股权基金且担任合伙人的，应当为执行事务合伙人。私募基金管理人不担任合伙人的，应当与其中一名执行事务合伙人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制。”同时，根据《2号指引》第19条的规定，私募基金管理人以外的其他主体不得收取管理费。
从上述规定来看，就双GP模式，延续了之前的政策：
（一）基金管理人担任合伙人的，应当为执行事务合伙人；
（二）不禁止双GP模式中设置两名执行事务合伙人；
（三）双GP且管理人与GP分离的，基金管理人需要和其中一名执行事务合伙人具备强关联关系。需要注意的是，只要求与其中一名执行事务合伙人具备强关联关系即可，不需要与两名执行事务合伙人均具备强关联关系。由此，为双GP模式下的商业安排保留了一定的灵活空间。
《合伙企业法》第67条规定：“有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。”由此来看，有限合伙企业的执行事务合伙人基于执行事务收取一定报酬具有法律依据。
从《2号指引》第19条的规定来看，禁止非基金管理人GP收取管理费。根据《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，即“资管新规”）的规定，在资产管理业务中，业绩报酬需要计入管理费。就私募股权基金而言，业绩报酬（Carry）是否需要计入管理费，作为管理费的一部分存在一定的争议。为了防范合规风险，在双GP模式中，建议非基金管理人GP收取的费用避免采用业绩报酬（Carry）或者类似的名义。
《2号指引》第14条规定：“除《关于加强私募投资基金监管的若干规定》规定的借款外，私募股权基金以股权投资为目的，对被投企业进行附转股权的债权投资的，约定的转股条件应当科学、合理、具有可实现性，与被投企业或者其关联方的股权结构、商业模式、经营业绩、上市进度、知识产权和核心人员等相挂钩。满足转股条件的，应当及时将债权转为股权，并办理对被投企业或者其关联方的股权确权手续。未选择转股的，应当按照基金合同约定征得投资者同意或者向投资者披露未转股原因。私募股权基金不得利用附转股权的债权投资变相从事借贷活动。”
可转债投资可以在风险与收益之间达到一定的平衡。在保险资金投资私募股权基金的过程中，可转债投资属于受保险资金欢迎的投资方式。
根据《中国证监会关于加强私募投资基金监管的若干规定》（中国证监会公告〔2020〕71号）第8条的规定，私募基金财产用于向被投企业提供借款需要符合以股权投资为目的、期限1年以内、借款余额不超过该私募基金实缴金额的20%等条件。在实务中，对于可转债（即以股权投资为目的，附带转股权利的债权投资）是否属于《中国证监会关于加强私募投资基金监管的若干规定》所规定的借款的范围一度曾给众多机构带来了困扰。对此，中基协在AMBERS系统中的基金备案信息界面中曾进一步释明：“对于投向未上市企业的可转债，原则上不得超过该基金规模的20%。如超过该比例，出函说明合理性”，从该项释明来看，可以认为可转债并非《中国证监会关于加强私募投资基金监管的若干规定》所规定的借款的范围。
在《2号指引》中，中基协首次在正式文件中将“可转债”与《中国证监会关于加强私募投资基金监管的若干规定》所规定的“借款”作出了区分，并且，从正面对可转债投资需要达到的要求作出了详细的规定。在以可转债的方式进行投资时，应当正心诚意，约定的转股条件应当科学、合理、具有可实现性，与被投企业或者其关联方的股权结构、商业模式、经营业绩、上市进度、知识产权和核心人员等相挂钩，并且，在满足转股条件时应当及时将债权转为股权。未选择转股的，应当按照基金合同约定征得投资者同意或者向投资者披露未转股原因。
并且，从《2号指引》的规定来看，与中基协之前在AMBERS系统中的释明相比较，未强调“原则上不得超过该基金规模的20%”。由此来看，后续符合规定要求、正心诚意的可转债投资可以视为“股权投资”，不受20%比例限制。
根据《2号指引》第15条第2款的规定，投资《2号指引》第13条第2款第二项至第六项规定资产的分级私募股权基金，应当符合利益共享、风险共担、风险与收益相匹配原则，优先级与劣后级的比例不得超过1:1；分级私募股权基金若存在中间级份额，计算杠杆比例时，中间级份额应当计入优先级份额。
从《2号指引》第13条第2款的规定来看，第一项系“投资未上市企业股权”；第二项至第六项规定系投资一级半市场，包括通过战略配售等方式投资首发企业股票；通过定向增发、大宗交易和协议转让等方式投资上市公司股票；通过非公开发行或者非公开交易的方式投资上市公司可转换债券和可交换债券；通过战略配售、网下认购和非公开交易等方式投资公募REITs份额；投资不动产持有型资产支持证券。
由此来看，对于分级私募股权基金而言，投资于投资一级半市场的，优先级与劣后级的比例不得超过1:1。但是，投资第一项资产，即“未上市企业股权”的分级私募股权基金，优先级与劣后级的杠杆比例存在突破1:1比例的空间。
基金后续募集（扩募）包括新增扩募（即基金新增投资者）和存量扩募（即增加既存投资者的认缴出资额）两种形态。
就中基协2019年12月23日发布的《私募投资基金备案须知》（现已废止）与《2号指引》关于私募基金后续募集的规定，简要比较如下：
《2号指引》对基金后续募集作出了多处放宽，是《2号指引》的重点内容：
其一，删除了“基金的组织形式为公司型或合伙型”的要求。从保险资金投资私募股权基金的情况来看，保险资金所投资的私募股权基金一般为公司型或合伙型的基金，因此，此项删除对保险资金投资私募股权基金无实质性影响。
其二，允许专项基金进行后续募集。《私募投资基金备案须知》要求“基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%”，《2号指引》将此项直接删除。由此，意味着对需要进行后续募集的基金无投资比例限制。投资单一标的的专项基金也可以进行后续募集。在保险资金投资私募股权基金的过程中，专项基金是常用的方式。此项删除有利于所投资的专项基金进行后续募集操作。
其三，增加了豁免后续募集3倍限制的情形。从第（二）项情形来看，既存投资者或者新增投资者中存在保险资金，并且实缴出资不低于1000万元的，就可以豁免后续募集3倍限制。从保险资金投资私募股权基金的情况来看，一旦投资，实缴出资额一般就不低于1000万元。由此来看，对于保险资金投资的私募股权基金而言，在后续募集时基本上可以豁免后续募集3倍限制，实现无限制后续募集。
同时，从保险资金投资私募股权基金的情况来看，对创业投资基金的投资额也在逐年增加。从《2号指引》的规定来看，在协会备案为创业投资基金的，只要基金已完成不少于2个对早期企业、中小企业或者高新技术企业的投资，就可以豁免后续募集3倍限制，实现无限制后续募集。
《2号指引》第23条规定：“鼓励私募股权基金进行组合投资。投资于单一标的的私募股权基金，其募集推介材料、基金合同应当明确约定私募股权基金仅投资于单一标的，并披露单一标的的具体信息。”
鼓励私募股权基金进行组合投资、合理分散投资风险，避免强化基金的融资属性一直是监管机构鼓励的方向。例如，在《登记备案办法》第33条中就规定，组合投资的私募股权基金的初始实缴募集资金为不低于1000万元人民币，但是，专项基金的初始实缴募集资金需要达到不低于2000万元人民币，体现出明显的鼓励组合投资的政策意图。
但是，相对于盲池基金，投资于单一标的的专项基金也有其优点。因在进行投资时投资标的已经确定，就可以通过对该单一标的进行充分尽职调查，合理分析与评估投资标的的风险。从保险资金投资私募股权基金的实际情况来看，投资于单一标的专项基金一直是保险资金的重要投资对象。
《2号指引》进一步规范了专项基金的相关要求。专项基金的募集推介材料、基金合同应当明确约定私募股权基金仅投资于单一标的，并披露单一标的的具体信息。
《2号指引》第28条第2款规定：“私募股权基金完成清算，剩余基金财产可以以货币资金方式分配给投资者，或者经投资者同意，以实物资产方式分配给投资者。”
私募股权基金的基础法律关系为信托法律关系。《信托法》第54条规定：“信托终止的，信托财产归属于信托文件规定的人；信托文件未规定的，按下列顺序确定归属：（一）受益人或者其继承人；（二）委托人或者其继承人。”由此来看，在信托法律关系项下，信托财产的最终权利人是受益人或者委托人。因此，信托终止时将信托财产向受益人或者委托人进行原状分配属于信托法律关系的应有之义。
从私募股权基金的操作来看，货币分配应当属于常态。但是，随着近年来私募股权基金退出问题的多样化、复杂化，原状分配（即以实物资产方式分配）的需求也越来越多。并且，在特定的情形下，进行原状分配，由投资者自行处置相关实物资产可能对投资者是更好的选择。在中基协的相关系统中，之前也已经设置了“非现金分配”相关报送要素，作为基金清算的可选择分配方式之一。
《2号指引》明确提出认可原状分配的操作，为原状分配提供了规则依据。同时，《2号指引》以“投资者同意”作为原状分配的前提条件。
“投资者同意”如何实现？是必须在基金清算时经合伙人会议审议等机制方可进行原状分配？还是可以在基金合同中事先就原状分配作出约定，在基金清算时直接由基金管理人按照基金合同约定进行原状分配？对此，尚有待进一步观察。
根据《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发〔2014〕101号，以下称“101号文”）的规定，创业投资基金是指依法设立并由符合条件的基金管理机构管理，主要投资创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金；创业企业是指处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式的未上市企业。
从101号文的规定来看，对创业企业的界定较为原则，在实务中容易导致争议。
根据《2号指引》第13条第3款的规定，鼓励创业投资基金投资早期企业、中小企业和高新技术企业。由此来看，早期企业、中小企业和高新技术企业可以作为创业企业的典型形态来看待。同时，《2号指引》第35条对早期企业、中小企业和高新技术企业分别作出了定义：
早期企业是指接受私募股权基金投资时，成立时间不满60个月的未上市企业。
中小企业是指接受私募股权基金投资时，职工人数不超过500人，同时根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元的未上市企业。
高新技术企业：是指接受私募股权基金投资时，依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32号）已取得高新技术企业证书的未上市企业。
同时，从《2号指引》第13条第3款的规定来看，认为以下资产不符合创业投资的特征，禁止创业投资基金直接或者间接投资下列资产：
（一）不动产（含基础设施）；
（二）《2号指引》第13条第2款第二项、第四项至第六项规定的一级半市场相关资产，包括通过战略配售等方式投资首发企业股票；通过非公开发行或者非公开交易的方式投资上市公司可转换债券和可交换债券；通过战略配售、网下认购和非公开交易等方式投资公募REITs份额；投资资产支持证券。但是，在一级半市场资产中，通过定向增发、大宗交易和协议转让等方式投资上市公司股票对创业投资基金未予禁止；
（三）上市公司股票，但所投资公司上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外。
根据《私募投资基金监督管理条例》第25条第1款的规定，私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。结合资管新规的规定来看，私募基金的投资层级原则上不得超过两层。同时，从《私募投资基金监督管理条例》第25条和《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）等规定来看，符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金（即母基金）不计入投资层级；创业投资基金、政府出资产业投资基金不视为一层资产管理产品。
在保险资金投资私募股权基金的过程中，“股权投资计划+私募股权基金”系常见的投资方式。股权投资计划属于保险资产管理产品的类型之一，需要计算投资层级。因此，如果股权投资计划所投资的私募股权基金本身就存在嵌套（即私募股权基金还投资了其他私募股权基金或者其他资产管理产品），那么，投资层级限制可能就将成为投资的障碍。在此种情况下，母基金可以不计入投资层级无疑具有重要的意义。
在条例发布之后，中基协就母基金如何界定尚未作出明确的规定。从《2号指引》第35条的规定来看，将母基金定义为“是指主要基金财产组合投资于其他私募基金的私募基金”，但是，《2号指引》仍然未就“主要”的具体比例作出明确的规定。对此，尚有待进一步观察中基协的相关规定与政策。
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