总第63期 解读保险资金直接投资股权
股权投资具有长期性、抗经济周期能力强等特点，和保险资金期限长、追求长期收益的特点相一致。保险资金通过股权直接投资、股权投资计划、股权投资基金等方式进行各类股权投资，已经成为金融业可提供股权性资本的主要机构投资者。根据中国保险资产管理业协会编写的《中国保险资产管理业发展报告（2023）》显示，截至2022年末，行业直接股权投资规模1.14万亿元，同比增长3.01%，其中财务性股权投资2,555.04亿元。同时保险监管部门亦在2022年3月的答记者问中提到，保险监管部门将充分发挥保险资金长期投资的优势，引导保险机构将更多资金配置于权益类资产。
根据《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号，下称“《投资股权办法》”）第三条第一款的规定，保险资金股权投资包括直接投资企业股权和间接投资企业股权。在现行监管体系中，保险资金直接股权投资主要通过《投资股权办法》《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号，下称“《股权和不动产投资》”）、《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》（保监发〔2012〕93号）等法律法规进行监管，2020年出台《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（银保监发〔2020〕54号，下称“《财务性股权投资》”）就保险资金财务性股权投资的行业范围、投资对象等相关事宜予以进一步调整。
本期专题海润天睿律师事务所依据现行监管要求及实务操作经验，对保险资金直接投资股权的投资规范及监管要求以及合规实务问题进行相应梳理、解读。
根据《保险资金运用管理办法》（原中国保险监督管理委员会令2018年第1号）第六条第（四）项，保险资金可运用于投资股权。同时参照《投资股权办法》第二条，此处保险资金可运用于投资股权的“股权”，是指在中华人民共和国境内依法设立和注册登记，且未在中国境内证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权。
规则形成历史：
根据《投资股权办法》第九条，重大股权投资是指对拟投资非保险类金融企业或者与保险业务相关企业实施控制的投资行为。根据《财务性股权投资》第一条，财务性股权投资是指保险集团（控股）公司、保险公司和保险资产管理公司（以下统称保险机构）以出资人名义投资并持有未上市企业股权，且按照企业会计准则的相关规定，保险机构及其关联方（关联方的认定详见第五节第（二）、4部分）对该企业不构成控制或共同控制的直接股权投资行为。
由此可知，区分重大股权投资及财务性股权投资的关键标准为是否“构成控制或共同控制”。参照《企业会计准则第36号—关联方披露》（财会〔2006〕3号）第三条第二款，“控制”是指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益。“共同控制”是指按照合同约定对某项经济活动所共有的控制，仅在与该项经济活动相关的重要财务和经营决策需要分享控制权的投资方一致同意时存在。基于此，投资股权比例、参与控制被投企业财务和经营政策、在股东会、董事会中的表决权及一票否决权等等都属于认定“控制”与否的重要因素。
（一）投资主体
根据《投资股权办法》第三条第二款，直接投资股权，是指保险公司（含保险集团（控股）公司，下同）以出资人名义投资并持有企业股权的行为。
根据《投资股权办法》第三十八条，具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制，建立资产托管机制，资产运作规范透明，最近三年未发现重大违法违规行为且符合保险监管部门规定的其他审慎性条件，同时上一会计年度盈利且净资产不低于5亿元的保险资产管理机构，可以运用资本金直接投资非保险类金融企业股权。
参照《保险资金运用管理办法》（原中国保险监督管理委员会令2018年第1号）第十四条，“保险资产管理机构”是指经保险监管部门同意，依法登记注册，受托管理保险资金等资金的金融机构，包括保险资产管理公司及其子公司、其他专业保险资产管理机构。
根据《财务性股权投资》第一条，财务性股权投资是指保险机构以出资人名义投资并持有未上市企业股权，且按照企业会计准则的相关规定，保险机构及其关联方对该企业不构成控制或共同控制的直接股权投资行为。
综上所述，保险资金直接投资股权的投资主体包括保险公司以及符合相应条件的保险资产管理机构。
（二）投资主体的合规要求
1. 保险公司
根据《投资股权办法》第九条及《股权和不动产投资》第一条第1款，保险公司直接投资股权，应当符合下列条件：
2. 保险资产管理公司
第一，根据《投资股权办法》第九条及第三十八条，保险资产管理公司运用资本金直接投资非保险类金融企业股权，应当符合下列条件：
第二，根据《保险资产管理公司管理规定》（原中国银行保险监督管理委员会令2022年第2号，下称“2号令”）第二十二条，保险资产管理公司投资设立子公司，由保险监管部门按照保险资金重大股权投资有关规定受理、审查并作出决定。保险资产管理公司可以投资设立理财、公募基金、私募基金、不动产、基础设施等从事资产管理业务或与资产管理业务相关的子公司。保险资产管理公司投资设立子公司的，应当向保险监管部门提出申请，并具备以下条件：
同时2号令第八十五条亦明确规定：“关于保险资产管理公司管理的有关规定，与本规定不一致的，以本规定为准。”
基于上述规定，笔者认为保险资产管理公司开展重大股权投资的，被投企业应限于理财、公募基金、私募基金、不动产、基础设施等从事资产管理业务或与资产管理业务相关的子公司，并应同时符合《投资股权办法》第九条及第三十八条规定的保险资产管理公司运用资本金直接投资非保险类金融企业股权的投资主体合规要求及2号令第二十二条的投资主体合规要求。
3. 投资管理能力要求
根据《投资股权办法》第三十五条、2号令第四十九条及《中国银保监会关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》（银保监发〔2020〕45号）的相关规定，笔者就保险资金直接投资股权投资主体的投资管理能力要求总结如下：
根据《保险资金运用管理办法》（原中国保险监督管理委员会令2018年第1号）第十二条，保险资金投资的股权，应当为境内依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权。
（一）重大股权投资
根据《投资股权办法》第十二条，保险资金直接股权对标的企业的要求包括主体条件及行业限制两方面。
主体条件包括：
行业限制包括：
（二）财务性股权投资
1.《财务性股权投资》的颁布实施仅废止了上述关于保险资金直接股权投资行业范围的条款，其他条款如与《财务性股权投资》不冲突则仍然适用于财务性股权投资行为。
2. 可在符合安全性、流动性和收益性条件下，综合考虑偿付能力、风险偏好、投资预算、资产负债等因素，依法依规自主选择投资企业的行业范围。
此处规定对财务性股权投资可投资的行业范围取消了相较于重大股权投资的行业范围限制，而规定为“自主选择”，通过“负面清单+正面引导”机制，提升保险资金服务实体经济能力。
3. “正面引导”：所投资的标的企业应当依法登记设立且具有法人资格。标的企业所属产业应当处于成长期、成熟期或者为战略性新兴产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值。
4.“负面清单”：
所投资的标的企业不得存在以下情形：
（一） 投资规范要求
1. 投资资金来源
其一，根据《投资股权办法》第十四条，保险公司投资企业股权，应当符合下列规定：
其二，根据《股权和不动产投资》第一条第7款，保险公司重大股权投资，除使用资本金外，还可以使用资本公积金、未分配利润等自有资金。保险公司非重大股权投资，可以运用自有资金、责任准备金及其他资金。
其三，根据《财务性股权投资》第五条，保险机构开展财务性股权投资，可以运用自有资金和与投资资产期限相匹配的责任准备金。本条所称自有资金，指保险机构本级实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润及其他自有资金。
其四，按照《财务性股权投资》第五条字面含义，保险资产管理公司可运用自有资金和责任准备金开展财务性股权投资。
2. 投资资金比例
根据《投资股权办法》第十五条及《股权和不动产投资》第一条第8款，保险公司投资企业股权，应当符合下列比例规定：
3. 投资管理
其一，根据《投资股权办法》第六条、第二十条、第二十一条、第二十二条、第二十三条的规定，保险资金投资企业股权，必须遵循稳健安全原则，审慎投资运作，有效防范风险；应当在投资合同中载明协商确定的投资管理费率和业绩报酬水平；应当聘请符合规定的专业机构，采用两种以上国际通用的估值评估方法，持续对所投股权资产进行估值和压力测试，得出审慎合理的估值结果，并向保险监管部门报告。
其二，针对重大股权投资，应当通过任命或者委派董事、监事、经营管理层或者关键岗位人选，确保对企业的控股权或者控制力，维护投资决策和经营管理的有效性。
其三，针对财务性股权投资，应当通过对制度安排、合同约定、交易结构、交易流程的参与和影响，维护保险当事人的知情权、收益权等各项合法权益。在后续管理中，应当指定专人管理每个投资项目。
（二） 内部决策机制
根据《投资股权办法》第十六条，保险公司投资企业股权应当做好决策程序制度安排。其中需要注意的是，保险资金直接投资企业股权的内部决策机制不得采用非现场方式表决，且如果追加同一企业股权投资的，亦应当履行相应程序。如为重大股权投资，还应向保险监管部门申请核准；如为财务性股权投资，还应当建议完善财务性股权投资基本制度，明确拟投资企业的行业范围和主要条件，加强项目论证和风险管控，并报经董事会、经营管理层或其授权机构批准。
（三）关联交易及关联方的认定
根据《投资股权办法》第十七条，保险资金投资股权涉及关联关系的，其投资决策和具体执行过程，应当按照关联交易的规定，采取有效措施，防止股东、董事、监事、高级管理人员及其他关联方，利用其特殊地位，通过关联交易或者其他方式侵害保险公司和被保险人利益，不得进行内幕交易和利益输送。
根据《股权和不动产投资》第三条第1款，保险公司投资股权，应当制定完善的管理制度、操作流程、内部控制及稽核规定，防范操作风险、道德风险和利益输送行为，杜绝不正当关联交易和他项交易。保险公司高级管理人员和相关投资人员，不得以个人名义或假借他人名义，投资该公司所投资股权或不动产项目。
保险机构关联方的认定应参照《银行保险机构关联交易管理办法》（原中国银行保险监督管理委员会令〔2022〕1号，下称“《关联交易管理办法》”）第五条、第八条和第九条的相关规定，在此不一一赘述。
（四） 专业服务机构及托管机构要求
1. 一般性要求
根据《投资股权办法》第十八条，保险资金直接投资股权，应当聘请符合规定的专业机构，提供尽职调查、投资咨询及法律咨询等专业服务。专业机构参照《投资股权办法》第四条第二款应包括提供投资咨询、法律服务、财务审计和资产评估等服务的机构。根据《投资股权办法》第十一条，该类专业机构的重点合规要求包括，最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；与保险资金投资企业股权的相关当事人不存在关联关系。
此外，专业机构参与保险资金投资股权活动，存在违反有关法律、行政法规和监管规定行为的，保险监管部门有权记录其不良行为，并将有关情况通报其监管或者主管部门。情节严重的，保险监管部门将责令保险公司停止与该机构的业务，并商有关监管或者主管部门依法给予行政处罚。保险公司不得与列入不良记录名单的投资机构和专业机构发生业务往来。
2. 投资咨询机构特殊要求
根据《投资股权办法》第十一条，提供投资咨询服务的机构，除符合《投资股权办法》第十一条的一般性要求外，还应当符合下列条件：
3. 托管机构特殊要求
其一，根据《保险资金运用管理办法》第二十二条，保险公司应当选择符合条件的商业银行等专业机构，实施保险资金运用第三方托管和监督。
其二，根据《投资股权办法》第四条第二款，专业服务机构，是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为保险资金投资企业股权提供投资咨询、法律服务、财务审计和资产评估等服务的机构。
由此可看出，托管机构本质上虽为专业机构，但并不属于《投资股权办法》项下专业服务机构的范畴，托管机构应区别于专业服务机构，因此无需遵守专业服务机构与相关当事人不存在关联关系之要求。
其三，根据《投资股权办法》第十一条，为保险资金提供资产托管服务的商业银行，应当接受保险监管部门涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况。
根据《投资股权办法》第三十四条及《股权和不动产投资》第一条第10款，托管机构应当于每季度结束后30个工作日内和每年4月30日前，就保险资金投资企业股权和投资基金情况，分别向保险监管部门提交季度报告和年度报告。
（五） 风险控制
根据《投资股权办法》第二十四条、第二十五条、第二十六条、第二十七条的相关规定，保险资金投资企业股权，应当建立完善的风险控制机制、防范操作风险和道德风险，合理运用资金，确保投资项目和运作方式合法合规，所投企业具备完备的经营要件，同时应建立重大突发事件应急处理机制及责任追究制度。
除此之外需要注意的是，首先保险资金运用形成的投资资产禁止用于向他人提供担保或者发放贷款，但个人保单质押贷款除外。其次保险资金投资企业股权，应当建立有效的退出机制。退出方式包括但不限于企业股权的上市、回购、协议转让及投资基金的买卖或者清算等。而保险资金投资企业股权，可以采取债权转股权的方式进入，也可以采取股权转债权的方式退出。
（六）监督管理
1. 重大股权投资的核准程序
根据《投资股权办法》第三十条，保险公司进行重大股权投资，应当向保险监管部门申请核准，提交以下书面材料：
保险监管部门审核期间，拟投资企业出现下列情形之一的，可以要求保险公司停止该项股权投资：
重大股权投资的股权转让或者退出，应当向保险监管部门报告，说明转让或者退出的理由和方案，并附股东（大）会或者董事会相关决议。
2. 财务性股权投资的报告程序
根据《财务性股权投资》第八条及《投资股权办法》第三十一条，保险机构应当按照保险监管部门关于非重大股权投资的监管要求，履行财务性股权投资报告程序。应当在签署投资协议后5个工作日内，向保险监管部门报告，并提交以下材料：
3. 信息披露要求
其一，根据《投资股权办法》第三十二条，保险公司投资企业股权，应当于每季度结束后15个工作日内和每年3月31日前，分别向保险监管部门提交季度报告和年度报告。需要注意的是，除监管规定的常规报告内容外，年度报告还应当说明投资收益及分配、资产认可及偿付能力、投资能力变化等情况，并附经专业机构审计的相关报告。
其二，根据《保险公司资金运用信息披露准则第4号：大额未上市股权和大额不动产投资》（保监发〔2016〕36号）第五条及第七条，保险公司开展大额未上市股权投资，应当于签署投资协议后10个工作日内，在保险公司网站、中国保险行业协会网站、中国保险资产管理业协会网站以及保险监管部门指定平台发布信息披露公告。
保险公司实际出资10个工作日内，还应继续披露投资资金来源（自有资金、保险责任准备金、其他资金）。资金来源于保险责任准备金的，应当按照保险账户和产品，分别说明截至上季末，该账户和产品出资金额、可运用资金余额；资金来源于外部融资或其他资金的，说明资金来源和金额。
保险公司按本准则要求披露的信息要素在后续操作过程中发生变动的，应当于相关要素变动后10个工作日内公开披露变动情况。
4. 大类资产监管比例限制
（1）大类资产划分
根据《中国保险监督管理委员会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号，下称“《保险资金运用比例监管的通知》”），保险公司投资资产（不含独立账户资产）划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产，具体到直接投资股权的资产类型划分应为权益类资产。
（2）监管比例
① 大类资产监管比例
为防范系统性风险，《保险资金运用比例监管的通知》第二条针对保险公司配置大类资产制定了保险资金运用上限比例：
保险公司投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%，且重大股权投资的账面余额，不高于本公司上季末净资产。账面余额不包括保险公司以自有资金投资的保险类企业股权。
此外，《中国银保监会办公厅关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》（银保监办发〔2020〕63号）第一、二、三条对保险公司权益类资产的配置比例作出了详细的进一步规定。
② 集中度风险监管比例
为防范集中度风险，《保险资金运用比例监管的通知》第三条针对保险公司投资单一资产和单一交易对手制定了保险资金运用集中度上限比例：
③ 风险监测比例
为防范资产的流动性、高波动性等风险，《保险资金运用比例监管的通知》第四条针对流动性状况、融资规模和类别资产等制定了监测比例，主要用于风险预警。保险公司存在投资权益类资产的账面余额合计占本公司上季末总资产的比例高于20%的情形的，应当向保险监管部门报告，并列入重点监测。