编者按

为实现对保险资金的规范化管理，促进保险资管行业的高质量发展，监管机构从投资主体和投资产品的视角出发，形成了多层次的监管体系。与此同时，多层监管也带来了监管规则庞杂、分散且存在大量交叉的弊病。本期专题海润天睿律师事务所对保险资金的定义、保险资金运用的市场情况、投资主体、投资产品及相关监管规定进行简明而全面地梳理，以期实现对保险资金运用既往丰富实践经验的总结。

目录

一、关于保险资金

广义的保险资金，包括一切具有保险/保障功能的资金，如全国社保基金、基本养老保险基金、企业年金基金、职业年金基金等资金。而本文所指保险资金为狭义的保险资金，即依据《保险资金运用管理办法》（保监会令[2018]1号，下称“1号文”）之规定，具体指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金（包括未到期责任准备金和未决赔款准备金）以及其他资金（应付赔付款、应付保户红利、保户储金、应付分保款项等）。　

保险资金主要来源为保险集团（控股）公司、保险公司及保险资产管理公司等市场主体。截至2022年末，保险集团（控股）公司及保险公司共206家，包括集团12家、寿险93家、产险89家、再保险12家。保险资产管理机构包括保险资产管理公司32家及平安养老、长江养老、国寿养老、中保投资等具有存量保险资产管理产品的业外机构4家。

根据《中国保险资产管理业发展报告（2023）》的调研数据显示，截至2022年末，保险业总资产为27.15万亿元，较年初增长9.08%；保险资金运用余额为25.05万亿元，较年初增长7.83%。保险行业的稳步发展，为保险资产管理提供了重要的资金来源。其中，参与本次调研的保险公司196家，涉及投资资产合计23.86万亿元，同比增速为9.96%。参与调研的资管机构管理资产规模（全口径）达24.52万亿元，同比增加3.22万亿元，规模增速达15.11%。保险资产管理机构管理系统内资金约17.87万亿元，管理第三方保险资金约1.80万亿元，管理业外资金约4.80万亿元。其中，管理业外资金包括：银行资金2.53万亿元、基本养老金约0.25万亿元、企业年金约0.72万亿元、职业年金约0.45万亿元及其他资金约0.84万亿元。从资金构成上看，保险资产管理行业继续维持保险资金为主，业外资金为辅的多元化结构。

二、保险机构的投资管理能力

“无能力，不投资”是保险资金运用的基本规则。投资管理能力是保险机构开展债券、股票、股权、不动产等投资管理业务的前提和基础。在投资管理能力的限制下，不具备相应投资管理能力的保险机构既无法进行自主投资，也无法进行委托投资。但保险机构购置自用性不动产、投资保险类企业股权、设立从事专项资产管理业务的子公司，应当按照有关监管规定履行相应程序，不作投资管理能力要求。

（一）保险机构应具备的投资管理能力

依据《中国银保监会关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》（银保监发〔2020〕45号，下称“45号文”）第二条之规定：“保险机构投资管理能力包括以下七类：（1）信用风险管理能力；（2）股票投资管理能力；（3）股权投资管理能力；（4）不动产投资管理能力；（5）衍生品运用管理能力；（6）债权投资计划产品管理能力；（7）股权投资计划产品管理能力。其中，（1）至（5）项适用于保险集团（控股）公司和保险公司，（1）（2）（5）（6）（7）项适用于保险资产管理机构。”因此，保险集团（控股）公司、保险公司及保险资产管理机构应具备的具体管理能力情况为：　

《保险资金委托投资管理办法》（银保监规〔2022〕9号，下称“《委托投资新规》”）规定，“限于银保监会规定的保险资金运用范围，直接股权投资、以物权和股权形式持有的投资性不动产除外”。按照该规定，意味着间接股权投资和不动产金融产品投资（例如股权投资管理机构设立的股权投资基金、公募REITS产品和不动产私募股权基金等）均未被排除在保险资金委托投资的范围外。因此，具有股权/不动产投资管理能力的保险集团公司、保险公司可以通过委托投资的方式进行间接股权投资和不动产金融产品投资。

同时，《中国银保监会关于保险资金投资有关金融产品的通知》（银保监规[2022]7号，下称“7号文”）规定，保险机构投资理财产品、非标准化债权类资产的集合资金信托、信贷资产支持证券、资产支持专项计划时，应当具有信用风险管理能力；保险机构投资债转股投资计划时，保险集团（控股）公司、保险公司应当具备股权投资管理能力，保险资产管理公司应当具备股权投资计划产品管理能力；保险机构投资单一资产管理计划，或面向单一投资者发行私募理财产品时，对于保险集团（控股）公司、保险公司未做特别投资管理能力要求，但不得委托保险资产管理公司投资单一资产管理计划和面向单一投资者发行的私募理财产品；在投资非上市权益类资产的集合资金信托时，保险集团（控股）公司、保险公司应当按照穿透原则具备股权投资管理能力和不动产投资管理能力，而保险资产管理公司应当具备股权投资计划产品管理能力、债权投资计划产品管理能力。

（二）对保险机构投资管理能力的管理

保险机构投资管理能力的管理监督，以公司自评估、信息披露和持续监管相结合的方式实施。

1.公司自评内容及要求

保险机构应当持续加强投资管理能力建设，动态评估各项投资管理能力达标及合规情况，严禁在不符合投资管理能力标准的情况下新增相关投资管理业务。投资管理能力建设内容主要包括保险机构的组织结构设计、专业团队构成、制度体系建设、投资运作机制、风险控制体系、信息系统建设等方面。保险机构开展相关投资管理业务前，应当对照本通知规定的投资管理能力标准，做好调研论证、自评估和信息披露工作，确保人员资质、制度建设、系统建设等符合能力标准。保险机构董事会履行审计职责的专业委员会应至少每年就保险机构投资管理能力建设情况进行审核，并向董事会提出意见和改进建议。保险机构的合规管理部门具体负责投资管理能力的合规评估工作。

2.信息披露内容及要求

依据上述45号文的有关规定，保险机构投资管理能力信息披露包括首次披露、半年度披露和重大事项披露。后《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》第十二条规定将45号文的第十条、第十二条关于半年度信息披露相关要求删除，并将保险机构半年度披露的要求修改为年度披露。因此，保险机构应当至少每年度对各项投资管理能力建设合规情况进行自评估，并于每年1月31日前于公司网站及中国保险行业协会官方网站公开披露投资管理能力建设及自评估情况。其中，保险机构首次开展相关投资管理业务的，应当至少提前10日于公司网站及中国保险行业协会官方网站上主动、及时披露投资管理能力建设及自评估情况。首次开展相关衍生品交易的，还应当至少提前15日将自评估情况报告监管部门。若保险机构出现投资团队主要人员变动、主要制度流程变更、系统重大故障异常、其他突发事件或不可抗力情形，导致投资管理能力不符合能力标准的，应当于发生变动后10日内将相关情况报告监管部门，并进行公开披露。

3.监督管理模式

监管部门通过非现场监测和现场调查、检查等方式，对保险机构投资管理能力建设和自评估情况进行持续跟踪监管。

三、保险资金运用规则

保险资金运用应当符合中国保监会比例监管要求，遵循“集中管理、统一配置、专业运作”的标准，实行保险资金的集约化、专业化管理。并且，保险资金应当由法人机构统一管理和运用，分支机构不得从事保险资金运用业务。

（一）保险资金运用的范围

1.保险资金的可投类型

根据1号文第六条规定，保险资金运用限于下列形式：（一）银行存款；（二）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；（三）投资不动产；（四）投资股权；（五）国务院规定的其他资金运用形式等。保险资金从事境外投资的，应当符合中国保监会、中国人民银行和国家外汇管理局的相关规定。

2.保险资金禁止投资的范围

除了上述从正面列举的保险资金的可投类型之外，现有监管规定还从负面角度明确了保险资金禁止投资的范围。根据1号文第十八条规定：“除中国保监会另有规定以外，保险集团（控股）公司、保险公司从事保险资金运用，不得有下列行为：（一）存款于非银行金融机构；（二）买入被交易所实行“特别处理”“警示存在终止上市风险的特别处理”的股票；（三）投资不符合国家产业政策的企业股权和不动产；（四）直接从事房地产开发建设；（五）将保险资金运用形成的投资资产用于向他人提供担保或者发放贷款，个人保单质押贷款除外；（六）中国保监会禁止的其他投资行为。”

（二）保险资金的投资模式

目前，保险公司投资管理模式包括自主投资和委托投资。其中，委托投资包括委托关联方保险资管公司、委托非关联方保险资管公司投资以及委托业外管理人投资。根据调研结果显示，保险公司投资资产分别为自主投资6.91万亿元（占比29%），委托关联方保险资产管理公司16.01万亿元（占比67%），委托非关联方保险资产管理公司0.14万亿元（占比1%）以及委托业外管理人0.8万亿元（占比3%）。可知，委托关联方保险资产管理公司仍为保险公司当前的主流模式，但保险公司自主投资和委托业外管理人投资均有较大幅度的增长。可以预见的是，随着我国保险资金运用的市场化改革，保险公司不断加强与证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等专业机构合作开展投资，委托业外管理人投资的规模还将继续扩大。

1.自主投资

（1）自主投资的资质

依据1号文第二十五条规定：“保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构开展保险资金运用业务，应当具备相应的投资管理能力。”监管机构未就保险集团（控股）公司、保险公司自主投资的资质做其他限制性规定。因此，保险机构具备相应投资管理能力的，可以自行投资对应类型的资产。

（2）限于自主投资的产品类型

依据《委托投资新规》第六条第四款之规定：“受托开展间接股权投资的，受托人应当具备股权投资计划产品管理能力；受托开展不动产金融产品投资的，受托人应当具备债权投资计划产品管理能力。”另依据《委托投资新规》第八条规定：”保险资金委托投资资产限于银保监会规定的保险资金运用范围，直接股权投资、以物权和股权形式持有的投资性不动产除外。”从上述规定可知，《委托投资新规》允许保险公司委托保险资产管理机构开展间接股权投资和不动产金融产品投资，并将不能进行委托投资的范围缩小到“直接股权投资、以物权和股权形式持有的投资性不动产”。另依据7号文第三条第2款之规定：“保险集团（控股）公司和保险公司可以根据投资管理能力和风险管理能力，自行投资或者委托保险资产管理公司投资金融产品，但不得委托保险资产管理公司投资单一资产管理计划和面向单一投资者发行的私募理财产品。”因此，直接股权投资、以物权和股权形式持有的投资性不动产、投资面向单一投资者发行的私募理财产品和证券期货经营机构发行的单一资产管理计划，仅能以保险机构自主投资方式进行，不能进行委托投资。

2.委托投资

（1）委托投资的定义

依据《委托投资新规》第二条规定：“委托投资指中国境内依法设立的保险集团（控股）公司和保险公司将保险资金委托给符合条件的保险资产管理机构，由保险资产管理机构作为受托人并以委托人的名义在境内开展主动投资管理业务。”另依据1号文第二十六条第一款之规定：“保险集团（控股）公司、保险公司根据投资管理能力和风险管理能力，可以按照相关监管规定自行投资或者委托符合条件的投资管理人作为受托人进行投资。”由于投资管理人不仅包括保险资产管理机构，也包括证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等专业投资管理机构。基于对上述法律的理解，本文所指的委托投资具体为：保险集团（控股）公司、保险公司委托符合条件的投资管理人作为受托人进行投资的行为。

（2）委托投资的模式

实践中，委托投资具体包括：① 委托关联方保险资管公司投资、② 委托非关联方保险资管公司投资、③ 委托业外管理人投资等3种类型。

（3）委托人

① 委托人资质

前述1号文就委托人资质未做其他限制性规定。但是，《委托投资新规》第五条规定：“开展委托投资的保险公司应当符合下列条件：（一）具有完善的公司治理、决策流程和内控机制；（二）具有健全的资产管理体制和明确的资产配置计划；（三）财务状况良好，委托投资相关人员管理职责明确，资产配置能力符合银保监会有关规定；（四）建立委托投资管理制度，包括受托人选聘、监督、评价、考核等制度，并覆盖委托投资全部过程；（五）建立委托资产托管机制，资金运作透明规范；（六）银保监会规定的其他条件。”

② 委托人职责

1号文第二十七条规定：“保险集团（控股）公司、保险公司委托投资管理人投资的，应当订立书面合同，约定双方权利与义务，确保委托人、受托人、托管人三方职责各自独立。保险集团（控股）公司、保险公司应当履行制定资产战略配置指引、选择受托人、监督受托人执行情况、评估受托人投资绩效等职责。”此外，依据《委托投资新规》的有关规定，委托人委托保险资产管理机构受托管理保险资金时，委托人应当根据资金运用目标和投资管理能力审慎选择受托人。受托人未按照约定的投资范围、风险偏好等开展投资的，委托人应当要求其限期纠正；委托人应当与受托人签订委托投资管理协议，载明当事人权利义务、关键人员变动、利益冲突处理、风险管理、信息披露、异常情况处置、责任追究等事项；委托人应当加强资产负债管理，根据保险资金负债特点、偿付能力和资产配置需要，审慎制定委托投资指引，合理确定委托投资的资产范围、投资目标、投资期限和投资限制等，定期或不定期审核委托投资指引，及时调整相关条款；委托人与受托人应当按照市场化原则，根据资产规模、投资目标、投资策略、投资绩效等因素，协商确定管理费率及定价机制，并在委托投资管理协议或委托投资指引中载明管理费率及定价机制；保险公司委托投资相关人员应当遵守法律法规及监管规定，恪守职业道德和行为规范，不得利用受托人提供的资产配置、交易记录等信息开展内幕交易，不得利用职务之便为自己或他人谋取不正当利益；委托人不得妨碍、干预受托人正常履行职责，不得违反委托投资管理协议或委托投资指引对投资标的下达交易指令等。

③ 委托人限制

对于委托人开展委托投资，现有监管规定未对委托人的资质作出限制性规定，但监管机构划定了委托行为红线。根据1号文第二十八条之规定：“保险集团（控股）公司、保险公司委托投资管理人投资的，不得有下列行为：（一）妨碍、干预受托人正常履行职责；（二）要求受托人提供其他委托机构信息；（三）要求受托人提供最低投资收益保证；（四）非法转移保险利润或者进行其他不正当利益输送；（五）其他违法行为。”除此以外，《委托投资新规》第十四条进一步规定了，保险公司委托保险资产管理机构开展委托投资时，不得利用受托人违规开展关联交易。

④ 委托投资决策程序

根据1号文第三十四条规定：“保险集团（控股）公司、保险公司决定委托投资，以及投资无担保债券、股票、股权和不动产等重大保险资金运用事项，应当经董事会审议通过。”另依据《委托投资新规》第九条规定：“保险公司应当建立委托投资决策程序和授权机制，并经董事会审议通过。”可知，保险资金运用实行董事会负责制。关于委托投资的决策程序和授权机制，必须经保险公司的董事会审议。并且，董事会应当设立具有投资决策、资产负债管理和风险管理等相应职能的专业委员会负责履行各项职责。

（4）受托人

① 受托人定义

本文所指的受托人，即1号文第二十六条所称的投资管理人，具体包括保险资产管理机构、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等专业投资管理机构。

但实践中，保险公司委托非保险资管公司开展资金运用活动时，一般是通过设立资管计划，或者投资某一具体的资管产品的形式进行，极少出现委托给证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等“投资管理人”的“委托”模式。因此，《委托投资新规》删除了《保险资金委托投资管理暂行办法》将保险资金委托给证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等“投资管理人”的“委托”模式，而将其调整、划归到《金融产品通知》项下，按照保险资金投资“金融产品”模式进行监管。因此，《委托投资新规》所指的受托人仅限于保险资产管理机构。

另依据1号文第十四条第三款之规定：“保险资产管理机构，是指经中国保监会同意，依法登记注册，受托管理保险资金等资金的金融机构，包括保险资产管理公司及其子公司、其他专业保险资产管理机构。”保险资产管理公司及其子公司、其他专业保险资产管理机构均属保险资产管理机构，但实践中保险资产管理公司以外的保险资产管理机构担任受托人的情况较少，因此，实践中的受托人一般为保险资产管理公司。

② 受托人资质

根据《委托投资新规》第六条规定：“受托管理保险资金的保险资产管理机构应当符合下列条件：（一）公司治理完善，操作流程、内控机制、风险管理及审计体系、公平交易和风险隔离机制健全；（二）具有稳定的投资管理团队，设置资产配置、投资研究、投资管理、风险管理、绩效评估等专业岗位；（三）具有一年以上受托投资经验，受托管理关联方保险资金除外；（四）具备相应的投资管理能力并持续符合监管要求，其中，受托开展间接股权投资的，应当具备股权投资计划产品管理能力；受托开展不动产金融产品投资的，应当具备债权投资计划产品管理能力。”可知，符合上述条件的资产管理公司为合格的受托人。

③ 受托人职责

根据《委托投资新规》第十五条规定：“受托人受托管理保险资金，应当履行以下职责：（一）严格遵守委托投资管理协议、委托投资指引和本办法规定，恪尽职守，忠实履行诚信、谨慎、有效的管理义务；（二）根据保险资金特性、委托投资指引等构建投资组合，独立进行风险评估并履行完整的投资决策流程，对投资标的和投资时机选择以及投后管理等实施主动管理，对投资运作承担合规管理责任；（三）持续评估、分析、监控和核查保险资金的划拨、投资、交易等行为，确保保险资金在投资研究、投资决策和交易执行等环节得到公平对待；（四）依法保守保险资金投资的商业秘密；（五）定期或不定期向保险公司披露公司治理、受托资金配置、价格波动、交易记录、绩效归因、风险合规、关键人员变动、重大突发事件等信息，并为保险公司查询上述信息提供便利和支持，保证披露信息的及时、真实、准确和完整。”

④ 受托人的限制

根据1号文第二十九条规定：“投资管理人受托管理保险资金的，不得有下列行为：（一）违反合同约定投资；（二）不公平对待不同资金；（三）混合管理自有、受托资金或者不同委托机构资金；（四）挪用受托资金；（五）向委托机构提供最低投资收益承诺；（六）以保险资金及其投资形成的资产为他人设定担保；（七）将受托资金转委托；（八）为委托机构提供通道服务；（九）其他违法行为。”

在此基础上，《委托投资新规》第十六条进一步规定了，受托人受托管理保险资金，不得有将受托资金投资于面向单一投资者发行的私募理财产品、证券期货经营机构发行的单一资产管理计划；利用受托资金为委托人以外的第三人谋取利益，或者为自己谋取合同约定报酬以外的其他利益；以资产管理费的名义或者其他方式与委托人合谋获取非法利益等违反法律规定的行为。

（三）保险资金的托管

依据1号文第二十二条规定：“保险集团（控股）公司、保险公司应当选择符合条件的商业银行等专业机构，实施保险资金运用第三方托管和监督，具体办法由中国保监会制定。托管的保险资产独立于托管机构固有资产，并独立于托管机构托管的其他资产。托管机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，托管资产不属于其清算财产。”

另依据《委托投资新规》第七条规定：“保险公司应当聘请符合银保监会规定的商业银行等专业机构担任委托投资资产的托管人。托管人应当按规定忠实履行托管职责，妥善保管托管财产，有效监督投资行为，及时沟通托管资产信息，保障委托人合法权益。”

从上述规定可知，保险公司应建立委托投资资产托管机制。对于委托投资的保险资金及其运用形成的资产，应当由第三方资产托管人进行托管，独立于受托人、托管人的固有财产及其管理的其他资产，且相关机构不得对受托投资的保险资金采取强制措施。同时，委托投资资产的托管人应由符合监管规定的商业银行等专业机构担任。

四、不同投资模式下可投资的资产类型

面对规模庞大的保险资金，全面剖析保险资金在不同投资模式下可投资的资产类型，有助于我们更好地优化资产配置结构，提升资金的使用效率。根据1号文等规范性文件，结合“保险公司投资模式调研情况报告”披露的数据显示，保险资金可投资的资产具体情况为：　

（一）银行存款

1.投资对象：保险资金可用于办理银行存款，银行存款包括银行活期存款、银行通知存款以及大额可转让存单，银行定期存款、银行协议存款以及具有银行保本承诺的结构性存款等境内存款，不具有银行保本承诺的结构性存款等境内外存款等。

2.投资方式：保险集团（控股）公司、保险公司可自主投资，也可委托保险资产管理公司或者其他专业机构投资。

3.投资规模：截至2022年末，银行存款规模为3.23万亿元，同比增速为14.46%，占投资资产总规模的14.43%。

（二）债券、股票、证券投资基金份额等有价证券

1.债券

（1）投资对象：包括政府债券/准政府债券，企业（公司）债券，金融债券，非金融企业债务融资工具以及符合规定的其他债券。

（2）投资方式：保险集团（控股）公司和保险公司自主投资，保险资管公司受托投资或者运用自有资金投资。

（3）投资规模：截至2022年末，债券规模以9.17万亿元居首，占投资资产总规模的40.95%，同比增速为9.75%，保持较为稳定的增长。

2.股票

（1）投资对象：① 人民币普通股票（系指在我国境内公开发行并上市流通，以人民币认购和交易的股票）；② 可转换公司债券；③ 国家金融监督管理总局规定的其他投资品种。

（2）投资方式：保险公司可以自行投资股票，也可以委托符合《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》规定的保险资管公司从事股票投资。

（3）投资规模：截至2022年末，股票规模为1.53万亿元，占比6.84%。相较其他投资类别而言，股票增速为-0.82%。

3.证券投资基金份额

（1）投资对象：证券投资基金包括债券型基金、股票型基金、货币型基金及混合型基金。

（2）投资规模：截至2022年末，证券投资基金规模为1.01万亿元，同比增长6.86%.其中，债券型基金规模最大，达4202.83亿元，占比41.74%；混合型基金规模为3816.85亿元，占比37.91%；股票型基金规模1375.27亿元，占比13.55%；货币型基金规模667.13亿元，占比6.63%。

（三）不动产

依据1号文第十条规定，保险资金投资的不动产系指土地、建筑物以及其他附着于土地上的定着物。其可进一步分为基础设施类不动产和非基础设施类不动产。遵循着穿透式监管逻辑，现行保险资金运用监管对象，既包括各类不动产，亦包括了以不动产作为底层资产的相关金融产品。

1.基础设施类不动产

（1）定义：现行监管规定并未明确界定过基础设施类不动产的含义。以保险资金债权投资为例，目前是通过列举白名单以及认可标准的方式确定基础设施类不动产，具体为，属于《国家发展改革委关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资〔2016〕1744 号）《国务院办公厅关于创新农村基础设施投融资体制机制的指导意见》（国办发（2017）17 号）《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101 号）《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40 号）《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586 号）《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958 号）《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19 号）《关于加快推进城镇环境基础设施建设指导意见》（国办函〔2022〕7 号）《中国银保监会住房和城乡建设部关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见》（银保监规〔2022〕5 号）等文件中所列举的行业或项目，主要包括以下项目：1.交通运输。包括公路、铁路、城市轨道交通、水运、航空运输、机场、港口、综合运输枢纽、运输站场、交通运输物流公共信息平台等基础设施项目。2.能源。包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电、分布式能源发电等清洁能源项目，特高压输电等各类输电项目，电网建设及改造项目，充电基础设施、储能、电能替代、分布式冷热电项目，石油、煤炭和天然气之产能、管网、运输、储备和节能改造等基础设施项目。3.市政。包括城镇供水、供电、供气、供热项目，地下综合管廊、道路桥梁以及公共停车场等基础设施项目。4.生态环保。包括水污染治理项目、大气污染治理项目、土壤污染治理项目、固废危废医废治理项目、放射性废物治理项目、大宗固体废弃物综合利用项目，湖泊、森林、海洋等生态建设、修复和保护项目，煤炭减量替代等重大节能工程和循环经济发展等基础设施项目。5.仓储物流。包括面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，通用仓库、冷库和专业仓库等基础设施项目。6.园区基础设施。包括位于国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区内的研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等基础设施项目，战略性新兴产业集群以国家发展改革委公布名单为准。7.新型基础设施。包括信息网络、数据中心、人工智能、智能计算中心，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络，智能交通、智慧能源、智慧城市等基础设施项目。8.社会民生。包括教育、医疗、卫生、文化、旅游、体育、养老（用地性质为社会福利用地）、婴幼儿托育等公共服务设施建设，生活垃圾和污水处理设施建设，以及符合保障性租赁住房基础设施 REITs 对于基础资产认定标准的保障性租赁住房项目，纳入国家棚户区改造计划的棚户区改造项目等基础设施项目。其中，保障性租赁住房项目应满足：（1）项目方应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人主体，不得开展商品住宅和商业地产开发业务；（2）拟投项目地处人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市，取得具备相应权限的行政机关出具的保障性租赁住房项目认定书，且不得上市销售或变相销售；（3）债权投资计划中用于拟投项目的资金用途应确保用于保障性租赁住房建设，不得用于偿还股东借款；（4）不存在以拟投项目的名义，为非保障性租赁住房等房地产开发项目变相融资，或者变相规避房地产调控要求的情况。9.水利。包括具有供水、发电、生态治理等功能的水利设施等基础设施项目。10.农业农村。包括高标准农田、种子工程、规模化大型沼气等三农基础设施建设项目、特色农产品优势区、畜禽粪污资源化利用、农村人居环境整治、农村改厕、村庄综合建设、现代渔港、农业废弃物资源化利用、示范园区、国家级农产品批发市场等项目，旅游农业、休闲农业基础设施建设、异地扶贫搬迁等基础设施项目。11.林业。包括京津风沙源治理工程、岩溶地区石漠化治理工程、重点防护林体系建设、国家储备林、湿地保护与修复工程、林木种质资源保护、森林公园等基础设施项目。12.被具备相应权限的行政机关认定为基础设施项目。

以上述行业领域外的项目作为基础设施项目上报，应结合拟投项目的立项核准或备案等文件、拟投项目建设内容及实际用途、拟投项目经营模式、用地审批程序、用地性质等，就基础资产类别进行认定并出具明确意见，并就拟投项目证照手续等文件的取得是否符合拟投项目所在行业的要求、拟投项目建设内容所应履行的立项、开发、建设、运营等法定程序进行审慎核实。拟投项目不得包含商场、酒店、办公楼（写字楼）、公寓等不具备基础设施属性的非基础设施类不动产项目。

（2）投资方式：保险集团（控股）公司、保险公司可自主投资，也可委托保险资产管理公司或者其他专业机构投资。

2.非基础设施类不动产

（1）投资对象：既包括以赚取租金或资本增值为目的而持有的投资性不动产，如商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产，亦包括保险公司为日常运营所需而自建或购置的自用性不动产，如办公用房、培训中心、后援中心、灾备中心等。

（2）投资方式：保险集团（控股）公司、保险公司可自主投资，也可委托保险资产管理公司或者其他专业机构投资。

3.不动产相关金融产品

（1）投资对象：目前保险资金可投资的不动产相关金融产品（即《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》中大类资产中应纳入不动产类资产监管的产品），包括基础设施投资计划、不动产投资计划、保险私募基金（保险私募基金可投资重大基础设施、棚户区改造、新型城镇化建设等民生工程和国家重大工程；战略性新兴产业；养老服务、健康医疗服务、保安服务、互联网金融服务等符合保险产业链延伸方向的产业或业态）、公开募集基础设施证券投资基金及其他不动产相关金融产品（如不动产私募投资基金）。

（2）投资方式：保险集团（控股）公司、保险公司可自主投资，也可委托保险资产管理公司或者其他专业机构投资。

（四）股权

1.投资对象：投资对象为在中华人民共和国境内依法设立和注册登记，且未在中国境内证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权。

2.投资规模：2022年末，保险公司直接股权投资规模为1.14万亿元，间接股权投资规模为7，374.22亿元。

3.投资方式：包括直接股权投资和间接股权投资。其中，间接股权投资进一步可分为：通过股权投资基金投资、通过创业投资基金投资、通过保险私募基金及通过保险资产管理产品投资。具体为：

（1）直接股权投资

① 投资对象：保险公司、保险集团（控股）公司以出资人名义投资并持有企业股权的行为，具体而言，可以是保险公司自身直接持有标的企业股权，也可以是通过其一层或多层子公司以出资人名义投资并持股标的企业股权。

② 投资类型：直接股权投资进一步划分为重大股权投资、财务性股权投资。

③ 投资方式：就直接股权投资而言，仅可采用自主投资的投资模式。

（2）间接股权投资

① 定义：保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品从而投资于企业股权。

② 投资方式：就间接股权投资而言，仅可采用委托投资的投资模式。

（3）通过股权投资基金

① 定义：通过投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金间接投资企业股权。

② 投资对象：保险资金投资的股权投资基金，包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以前述股权投资基金为投资标的的母基金。

③ 投资规模：相较于其他投资方式，通过股权投资基金为实践中股权类投资中占比较高的方式。

（4）通过创业投资基金

① 定义：是指依法设立并由符合条件的基金管理机构管理，主要投资创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金。

② 投资对象：主要为处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式的未上市企业。

（5）通过保险私募基金

① 投资方式：保险公司可作为有限合伙人投资保险私募基金，或投资保险资管机构发起设立的保险私募基金。

② 投资对象：包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。

③ 投资方向：包括但不限于科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等国家重点支持企业或产业。

（6）通过保险资产管理产品

① 投资方式：保险资金可以通过组合类产品间接投资于保险私募基金或股权投资计划，进一步间接投资于底层项目公司股权；也可通过股权投资计划投资于底层项目公司股权，或通过股权投资计划投资于私募股权基金、创业投资基金进一步间接投资于底层项目公司股权。

② 投资规模：实践中，通过保险资产管理产品的方式在各类投资方式中占比较少，仍有较大的发展空间。

（五）金融产品

① 定义：在本模块中，我们所指的金融产品包括保险类金融机构发行的金融产品和非保险类金融机构发行的金融产品，而不仅限于7号文中金融产品所定义的范围。

7号文第1条规定：“本通知所称金融产品是指商业银行或理财公司、信托公司、金融资产投资公司、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等金融机构依法发行的资产管理产品和资产证券化产品，包括理财产品、集合资金信托、债转股投资计划、信贷资产支持证券、资产支持专项计划、单一资产管理计划和银保监会认可的其他产品。”

从上述定义可知，7号文规范的是保险资金投资非保险类金融机构发行的金融产品的行为，涉及的产品包括商业银行或理财公司、信托公司、金融资产投资公司、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等非保险类金融机构依法发行的资产管理产品和资产证券化产品等，而不包括保险类金融机构发行的基础设施投资计划、不动产投资计划及资产支持计划。该定义与“业内委外区分监管”的现行监管逻辑是一致的。现行监管规定将保险资产管理公司发行的资管产品纳入《保险资产管理产品管理暂行办法》《关于印发组合类保险资产管理产品实施细则等三个文件的通知》《资产支持计划业务管理暂行办法》等法律规范的监管中，而将非保险类金融机构发行的金融产品置于7号文的监管之下。由此，形成了保险资金投资保险资管产品（包含资产支持计划）和其他金融产品区分监管的监管格局。但本文为了叙述上的方便，仍将保险类金融机构发行的金融产品和非保险类金融机构发行的金融产品统一于金融产品模块进行论述。

② 投资方式：保险集团（控股）公司和保险公司可以根据投资管理能力和风险管理能力，自行投资或者委托保险资产管理公司投资金融产品。

③ 投资规模：截至2022年，金融产品的投资规模为2.80万亿元，以债权投资计划和集合资金信托计划为主。虽然7号文拓宽了保险资金投资金融产品的范围，但由于近年来合意的金融产品供给减少，同时叠加了历史投资的金融产品陆续到期，使得金融产品在保险行业投资资产中的占比出现了持续下降的趋势。

1.保险类金融机构发行的金融产品

（1）债权投资计划

① 定义：依据《债权投资计划实施细则》第二条规定：“债权投资计划是指保险资产管理机构作为受托人面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，并按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的保险资产管理产品。”

② 投资规模：已有30家保险资产管理公司和4家其他经营保险资产管理业务的存量机构[4]开展债权投资计划业务，较2021年新增3家机构。截至2022年年末，债权投资计划登记数量为485只，登记规模为8，711.79亿元，同比减少9.9%。存续规模余额为1.87万亿元，同比增长7.5%。

（2）股权投资计划

① 定义：依据《股权投资计划实施细则》第二条规定：“股权投资计划是指保险资产管理机构作为管理人发起设立、向合格机构投资者募集资金、通过直接或间接方式主要投资于未上市企业股权的保险资产管理产品。”

② 投资对象：（一）未上市企业股权；（二）私募股权投资基金、创业投资基金（以下统称基金）；（三）上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股、可转换债券；（四）银保监会认可的其他资产。

③ 投资规模：已有13家保险资产管理公司和3家其他经营保险资产管理业务的存量机构[5]开展股权投资计划业务，较2021年新增2家机构。2022年共登记股权投资计划23只，登记规模为577.15亿元，较2021年增长8.76%。截止至2022年末，股权投资计划存续规模为1，911.23亿元，同比增长14.37%。

（3）组合类产品

① 定义：依据《组合类保险资产管理产品实施细则》第二条规定：“组合类产品是指保险资产管理机构面向合格投资者非公开发行、以组合方式进行投资运作的保险资产管理产品。”

② 投资对象：（一）银行存款、大额存单、同业存单；（二）债券等标准化债权类资产；（三）上市或挂牌交易的股票；（四）公募证券投资基金；（五）保险资产管理产品；（六）资产支持计划和保险私募基金；（七）银保监会认可的其他资产。

③ 投资规模：截至2022年末，28家保险资管公司和2家其他经营保险资产管理业务的存量机构组合类存续数量共计2378只，存续余额总计4.43万亿元，较2021年增长1.33万亿元。

（4）资产支持计划

① 定义：依据《资产支持计划业务管理暂行办法》第二条规定：“资产支持计划是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立的以基础资产产生的现金流为偿付支持的，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。”

② 设立模式：依据《中国银保监会办公厅关于资产支持计划和保险私募基金登记有关事项的通知》第1条规定，保险资产管理机构发起设立资产支持计划，实行初次申报核准、后续产品登记。初次申报核准由监管机构依据相关规定办理，后续产品登记由中保保险资产登记交易系统有限公司依据监管规定和登记规则办理。

③ 投资规模：截至2022年末，13家保险资产管理公司开展了资产支持计划业务，较上年度新增2家机构，管理资金规模达1541.63亿元，业务整体增速为44.46%。

（5）保险资产管理公司设立的专项产品

① 投资对象：根据《中国银保监会关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》第二条规定：“专项产品主要用于化解优质上市公司股票质押流动性风险，投资标的包括：（一）上市公司股票；（二）上市公司及其股东公开发行的债券；（三）上市公司股东非公开发行的可交换债券；（四）经银保监会认可的其他资产。”

② 主要投资者：专项产品的投资者主要为保险机构、社保基金等机构投资者及金融机构资产管理产品。

（6）保险私募基金

① 投资对象：1号文第十六条规定：“保险资金可以投资创业投资基金等私募基金。”其中，私募基金的范围包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。

② 投资方向：保险资金设立私募基金，投资方向应当是国家重点支持的行业和领域，包括但不限于重大基础设施、棚户区改造、新型城镇化建设等民生工程和国家重大工程；科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等国家重点支持企业或产业；养老服务、健康医疗服务、保安服务、互联网金融服务等符合保险产业链延伸方向的产业或业态。

③ 设立模式：保险资金设立私募基金，发起人应当由保险资产管理机构的下属机构担任，主要负责发起设立私募基金、确定基金管理人、维护投资者利益并承担法律责任，是通过私募基金开展投资业务的载体。基金管理人可以由发起人担任，也可以由发起人指定保险资产管理机构或保险资产管理机构的其他下属机构担任，主要负责资金募集、投资管理、信息披露、基金退出等事宜，是私募基金的投资管理机构。

2.非保险类金融机构发行的金融产品

7号文明确列举的保险资金可投资的金融产品包括：理财产品、集合资金信托、债转股投资计划、信贷资产支持证券、资产支持专项计划、单一资产管理计划。此外，保险资金还可投资公开募集基础设施证券投资基金（公募REITs）、创业投资基金等私募基金以及金融衍生品。

（1）理财产品

① 投资对象：由金融机构发行的，根据合同约定将所募集资金投资于金融或非金融产品，并将取得的投资收益分配给投资者或受益人的一种金融投资工具。但7号文仅对商业银行理财产品和理财公司理财产品作出了规定。

② 投资方式：保险集团（控股）公司和保险公司可以根据投资管理能力和风险管理能力，自行投资或者委托保险资产管理公司投资于理财产品，但不得委托保险资产管理公司投资于面向单一投资者发行的私募理财产品。

（2）集合资金信托计划

保险资金投资集合资金信托，应当符合以下要求：

（一）根据7号文第六条规定，保险机构投资基础资产为非标准化债权类资产的集合资金信托的，应当具备信用风险管理能力；投资基础资产为非上市权益类资产的集合资金信托的，应当按照穿透原则具备股权投资管理能力、不动产投资管理能力或股权投资计划产品管理能力、债权投资计划产品管理能力。

（二）符合《中国银保监会办公厅关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（银保监办发〔2019〕144号）要求。

（三）集合资金信托纳入其他金融资产投资比例管理。其中，基础资产为非上市权益类资产的集合资金信托，应当同时纳入权益类资产或不动产类资产投资比例管理。

一般情况下，保险机构投资金融产品仅需纳入其他金融资产投资比例单计监管即可，但对于基础资产为非上市权益类资产的集合资金信托，还应当同时纳入权益类资产或不动产类资产投资比例管理 。

（3）债转股投资计划

根据7号文第七条规定，保险资金投资债转股投资计划，应当符合以下要求：

（一）保险机构具备股权投资管理能力或股权投资计划产品管理能力。

（二）债转股投资计划的投资范围限于市场化债转股资产、合同约定的存款（包括大额存单）、标准化债权类资产等银保监会认可的资产。

（三）保险机构投资同一债转股投资计划的金额不得高于该产品规模的50%，保险机构及其关联方投资同一债转股投资计划的金额合计不得高于该产品规模的80%。

（四）债转股投资计划纳入其他金融资产投资比例管理。其中，投资权益类资产比例不低于80%的债转股投资计划，应当同时纳入权益类资产投资比例管理。

（4）信贷资产支持证券（信贷ABS）

① 定义：信贷资产支持证券是指在中国境内的银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以该财产所产生的现金支付收益的，面向投资机构发行的受益证券。受人民银行和银保监会监管。

② 投资要求：保险资金投资信贷资产支持证券，应当符合以下要求：

（一）保险机构具备信用风险管理能力。

（二）担任发起机构的商业银行上一会计年度末经审计的净资产不得低于300亿元人民币，或者已经在境内外交易所主板上市。

（三）入池基础资产限于五级分类为正常类的贷款。

（四）信贷资产支持证券纳入其他金融资产投资比例管理。

（5）资产支持专项计划

① 定义：资产支持专项计划业务是指证券公司、基金管理公司子公司以及保险资产管理公司以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

② 投资要求：根据7号文第九条规定，保险资金投资资产支持专项计划，应当符合以下要求：

（一）保险机构具备信用风险管理能力。

（二）担任管理人的证券公司上一会计年度末经审计的净资产不得低于30亿元人民币，证券资产管理公司上一会计年度末经审计的净资产不得低于10亿元人民币。

（三）资产支持专项计划纳入其他金融资产投资比例管理。

（6）单一资产管理计划

① 投资范围：境内市场的逆回购协议、银行存款、标准化债权类资产、上市公司股票、证券投资基金等银保监会认可的资产。

② 投资方式：仅可采用自主投资的投资模式。

③ 比例管理：按照穿透原则将基础资产分别纳入相应投资比例进行管理。

（7）公开募集基础设施证券投资基金（公募REITs）

① 定义：公开募集基础设施证券投资基金是指依据国务院证券监督管理机构有关规定设立并公开发行，由符合条件的基金管理人管理，主要投资于基础设施资产支持证券并通过资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权的基金产品。

② 投资要求：根据《中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》的有关规定，保险机构开展基础设施基金投资业务应当符合以下要求：

（一）公司治理完善，市场信誉良好，具备健全有效的内部控制体系和投资管理制度，经营审慎稳健；

（二）保险集团（控股）公司和保险公司自行投资基础设施基金的，应当具备不动产投资管理能力，最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于80分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于150%；

（三）保险集团（控股）公司和保险公司委托保险资产管理公司及其他专业管理机构投资基础设施基金的，最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于60分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于120%；

（四）保险资产管理公司受托管理保险资金或通过保险资产管理产品投资基础设施基金的，应当具备债权投资计划产品管理能力，且公司最近一年监管评级结果不得低于C类。

③ 投资规模：截至2023年6月，我国公募REITs已有29个上市标的，包括产业园类9只、高速公路类8只、租赁住房类4只、仓储物流3只、清洁能源3只和生态环保设施2只。已上市的29只公募REITs总规模约千亿元人民币。

（8）创业投资基金等私募基金

根据1号文第16条，保险资金可以投资创业投资基金等私募基金。创业投资基金是指依法设立并由符合条件的基金管理机构管理，主要投资创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金。

（9）金融衍生品

金融衍生产品是指其价值取决于一种或多种基础资产、指数或特定事件的金融合约，包括远期、期货、期权及掉期（互换）。

（六）其他资产——保险资金运用形成的证券（参与证券出借业务）

保险资金参与证券出借业务是指保险集团（控股）公司、保险公司和保险资产管理公司（以下统称保险机构）将保险资金运用形成的证券以一定费率向证券借入人出借，借入人按期归还所借证券及相应权益补偿并支付借券费用的业务。证券出借业务包括境内转融通证券出借、境内债券出借、境外证券出借等监管认可的业务。

内容来源

• 保险资金运用的定位及监管体系（上）　[张桓玮、刘晗悦，海润天睿律师事务所]
• 保险资金运用的定位及监管体系（下）　[张桓玮、刘晗悦，海润天睿律师事务所]