近5年并购重组交易金额每年超万亿元，5年总计10万亿。A股定向增发（现金及资产认购）和配股融资的年交易金额达1万亿元，超过IPO。

最近5年A股并购重组交易规模稳居世界前列。

1、2015年：借壳上市高峰期，披露上市公司家数达到20家（另如夏建统的索芙特、莲花味精、远程股份）

2、2016年：2月19日刘主席到证监会任职，后不久监管层表态借壳标准对标IPO，2016年借壳交易数量开始下滑，骤减至10家

3、2017年：重组上市与IPO审核趋同，证监会仅通过了6单重组上市方案

4、2018年：证监会仅审核通过了11单重组上市方案。2018年10月并购重组迎来“松绑”，证监会发布了7项问答或者修订政策文件，涉及有调价机制、经营性资产认定、小额快速审核、配套募集资金、被否IPO企业借壳间隔期缩短到6个月等。

5、2019年：并购重组审核提速、壳市活跃；新兴的产业并购成主流。2019年第一单ST新梅收购爱旭科技；中信证券收购广州证券；居然之家与武汉中商（000785.SZ）借壳上市。碧水源（300070.SZ）、金新农（002548.SZ）、汇通能源（600605.SH）等。

6、2020年：借壳上市案例披露8起，完成1例，4例终止；借壳上市交易市场可以用“不温不火”来形容，曾经的并购热被注册制IPO上市热所替代

7、2021年：A股迎借壳寒冬，6例借壳失败，仅2例完成，强制退市17家

8、2022年：仅2例完成，普丽盛（300442润泽科技）系创业板首例借壳，强制退市42家。预计2023年已退市的8家、还有57家还在退市路上！黑名单。如和佳医疗、索芙特

2019年易会满为上市公司提质画出的路线图里面，明确给出了通过增量优化、存量改革并重，多元化退市实现市场化优胜劣汰的路径。其中：深化存量改革的目标很明确，要“力争用几年的时间，使存量上市公司质量有较大提升”。激活并购重组按钮，为上市公司注入“新鲜血液”，是要达到这个目标的重要工具。

第二十届中央委员，中国证券监督管理委员会党委书记、主席易会满强调：发挥好市场“无形之手”的作用，完善并购重组、破产重整（10年54个重整案例）等机制，支持优质资产注入上市公司，为上市公司提质增效注入“新鲜血液”。要探索创新退市方式，实现多种形式的退市渠道。

易主席契合了中央对资本市场的要求。习近平提出，要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。

2022年8月，易会满：努力建设中国特色现代资本市场

资本市场并购重组主渠道作用不断强化，退市制度进一步健全，今年已有42家公司强制退市，进退有序、优胜劣汰的市场生态正加速形成。

发挥好资本市场并购重组主渠道作用，支持行业领军上市公司带动中小企业协同发展，促进产业链供应链贯通融合和经济转型升级。

企业最后的结果是2个：要不并购别人，要不被别人并购。

企业的成长模式主要可以分为两类模式：

- 内涵式成长模式：也称为内部扩张模式，是企业利用自有资金或融资，通过立项、建设、运营的模式实现自身发展。

- 外延式成长模式：也称为兼并扩张模式，是企业通过并购进行横向布局或者上下游产业延伸，从而实现产品、市场或者规模的扩张以及竞争力的提高。

- 虽然内涵式成长是企业发展的源动力，但是外延式成长已成为绝大部分现代企业实现跨越式发展的强大“助推器”，而并购则是其中最核心的“催化剂”。

企业所选择的并购策略和特点各有千秋，但都选择了最适合自身发展战略及并购理念：

- 通用电气：混合并购推动多元化战略；通过高达八百余次的并购交易造就了历史上的辉煌和如今的庞大帝国

- 花旗集团：横向并购打造金融帝国；借助横向并购，提升业务规模、提供“一揽子服务”的能力、快速完成全球网络的搭建以保持在全球范围的竞争优势

- 思科公司：专业化并购运作典范；管理层曾高度评价并购在企业发展过程中的作用：“一个理解如何进行并购的公司将成为该产业的领导者”，思科是并购驱动下外延式成长的杰出典范，公司设立并购委员会负责审查和批准管理层作出的并购交易

- 苹果公司：凤毛麟角的内涵式成长标杆；苹果公司的并购案例寥寥无几，只是基于对技术的预见性判断，有目的地收购有一技之长的小公司

- 英伟达：本来想并购软银孙正义的ARM—全球最大的芯片设计公司，400亿美元，现金加股票。

通过对A股主板和创业板上市公司宣布的并购重组交易数量和金额的结构进行分析，有以下几个主要特征：

- 主板：大股东资产注入是主板上市公司并购重组交易的主要模式，这种交易模式在金额和数量上的占比都超过了50%；而产业并购和借壳上市交易的交易数量和交易金额的占比正好相反，借壳上市的数量较少但金额占比高。

- 创业板：无论从交易数量和交易金额上看，产业并购都是创业板上市公司最主流的交易模式，这与创业板上市公司规模更小，发展速度更快，所在领域更细分有关，特别是创业板公司2022年才“诞生”首例借壳，促使上市公司大部分通过产业并购，方能提升上市公司市值和可持续发展能力。

根据《上市公司收购管理办法》（2002颁布、2006、2012、2014、2020年修订，全面注册制后仍有效）的规定，上市公司收购主要是指上市公司的“收购及相关股份权益变动活动”。

成为上市公司第一大股东或者实际控制人的，形成上市公司收购。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2008颁布，2011、2014、2016、2019、2020、2023年修订），上市公司重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。

上市公司重大资产重组指在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易主要有以下几种形式：

1、重大资产购买

上市公司重大资产购买根据交易双方的目的不同，交易方式也不同：

• 如果交易对方想套现，一般采取现金支付的方式；
• 如果交易对方想资产证券化，一般采取发行股份购买资产的方式；
• 如果交易对方想资产证券化同时又套现一部分，则采取现金+发行股份购买资产的方式。
• 从节省上市公司现金、监管要求和对赌的便利性等角度，发行股份购买资产的支付方式，案例如“东华软件通过两次发行股份购买资产”。
• 该种资产重组多出现于大股东资产整体上市和市场化的上市公司向第三方并购资产。

2、重大资产置换

单纯的上市公司重大资产置换，主要是由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司，或者兑现承诺，而进行的重组重大资产行为。有部分上市公司控股权已经发生转移，新的大股东或者实际控制人逐步调整上市公司主营业务。重大资产置换一般需要配合一定的资产出售和收购同时操作。

3、重大资产置换+发行股份购买资产（或现金支付）

上市公司重大资产置换+发行股份购买资产常见于“借壳上市”，一般配合上市公司收购同时操作，重组方一般要用置换出的资产支付收购原大股东存量股的价款，达到取得存量股和处置置出资产的双重目的。如湖北新洋丰借壳中国服装。

由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司，或者兑现承诺，实现上市公司业务的战略转移，而进行的重组重大资产行为。还有可能配合一定的资产出售同时操作。

4、重大资产出售

上市公司重大资产出售，主要是由于上市公司部分资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司管理层从战略的角度将该部分资产出售，专注于保留的业务，取得现金用于支持保留业务的发展，这种交易常见于国际上的500强公司的资产业务剥离；

由于历史遗留问题，原上市公司上市时存在“拼盘现象”，部分企业集团，为实现内部业务重

组，将上市公司中业务发展较差的资产处置，或者确保上市公司主营业务突出，专注于一项业务的经营与发展。

由于起步较晚，总体发展周期较短，我国资本市场正在经历快速扩张和结构调整并存，市场不断变化与基础性制度逐渐完善的过程，总体呈现出“新兴加转轨”的市场特征。上市公司并购重组市场同样反映了这一特征。以上市公司为并购主体，目前市场上的并购重组可以根据不同的交易目的分为三种类型。借壳上市、整体上市（注资）、针对独立第三方的并购（市场化并购），三类并购的比较如下：

借壳上市就是将上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，这家公司就可以以上市公司增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。

很长一段时期以来，一方面，资本市场外优秀的拟上市资源拥有强烈的上市需求；另一方面，资本市场出于资源优化配置的考虑，对于上市后经营业绩下滑，不再符合上市标准的公司有内在的退出要求。

“借壳上市”将上市需求与退出要求相结合，使得那些经营业绩不佳的原上市公司资产退出资本市场，取而代之以新的优质资产，帮助资本市场进行新陈代谢。

“借壳上市”交易是在世界上广泛认可的一种上市模式，在美国、加拿大、澳大利亚以及香港市场长期存在，但该类交易在整个并购市场中占比较小。

A股由于特定发展阶段以及历史原因，“借壳上市”交易在并购交易中比例较大，成为IPO核准制下的主要补充方式。随着股权分置改革后“整体上市”、注册制实施等，“借壳上市”在交易份额上逐步下降，待未来上市公司与拟上市资源数量相对平衡以后，“借壳上市”交易的活跃度将进一步下降。

上市公司收购重组

（1）拟上市资产股东（乙），即重组方收购上市公司原股东（甲）持有上市公司存量股份，关于存量股去价款的支付一般以其对上市公司进行重组后置换出的上市公司原资产、业务（A）或以现金支付，有时重组方仅收购原股东部分存量股份或不收购存量股份，每个交易差异较大；

（2）拟上市资产原股东（乙）以其持有的拟上市资产、业务（B）与上市公持有的资产、业务（A）进行置换，置换差额由上市公司以现金、发行股份或现金+发行股份的方式收购。

借壳上市完成后，上市公司控制权发生变更，主营业务发生变更。

动因

1、借壳上市本质：通过曲线上市的方式，实现资产证券化，获取资本运作平台，尤为重要的是取得融资平台。

2、借壳上市的原因：由于某些行业不是符合国家产业政策支持的，满足监管机构要求的可以IPO方式的上市企业；股东和企业发展对上市又有相当强烈的诉求；标的资产经营状况无法达到IPO的要求；拯救危机公司。

3、借壳上市主要特点：伴随上市公司控制权和主营业务的变化，构成反向购买；虽未造成控制权的变更，集团内部调整产业布局，用符合国家产业政策的优质资产置换上市公司发展滞后的资产。

4、特殊规定：增加对标的资产要求：标的资产持续经营时间应当在3年以上等，对借壳上市执行与IPO审核等同的要

如何选取“壳”资源

1、壳的市值规模：结合拟借壳上市资产的估值规模及重组方对重组后上市公司的持股比例期望，选择市值尽可能小的壳

2、壳是否干净：确保经清理后，壳不存在或有负债、未决诉讼、或有风险等其他重大或有事项，确保风险在可控范围

3、存量股份处置：上市公司原控股股东或大股东所股份要合理处置，结合重组方案采取以合理价格和适当股比转让给重组方，注意支付方式、支付价格、规避要约收购等

4、存量资产处置：上市公司体内资产如何处置，一般由重组方以部分拟借壳上市资产与上市公司进行资产置换，重组方以置换出的资产作为对价收购上市公司原大股东的一定量股份；

5、上市公司迁址问题：当地地方政府是否同意从当地迁出

6、其他问题：壳资源的独有特点、尽职调查

为了能够匹配壳资源的市值对拟通过借壳资产的造成权益损失，一般要求通过借壳方式实现上市的资产估值规模较大，不同资产存在特点如下：

重资产类公司

• 资产价值一般账面实现，如重工业、资源类企业、房地产业
• 估值方法一般采取成本法，房地产业采取假设开发法
• 监管机构对重资产类公司采取成本法估值比较认可

轻资产类公司

• 资产价值一般通过收入、盈利实现，如证券公司等金融类企业、贸易类、商业类等轻资产运营企业
• 估值方法一般采取收益法
• 监管机构对轻资产类公司采取借壳方式上市不太支持，如万家文化2018.11.20被叫停

特殊类型借壳上市

根据拟借壳上市资产所借的壳资源的不同，有两类相对特殊的借壳上市，分别是破产重整类、暂停上市类。

• 破产重整通常与暂停上市相伴生，一般进行破产重整的上市公司已暂停上市；
• 破产重整一般要求提出重组方案，或至少在上市公司《重整草案》中提及拟重组上市公司，确定重整投资人认购股份的定价；
• 对于暂停上市类上市公司，需要在重组前或重组后申请履行恢复上市程序；
• 为降低重组成本，一般情况下采取重组完成后，申请恢复上市。

1、上市公司收购

2、上市公司重组及发行股份

3、上市公司重组及发行股份

4、借壳上市操作流程

1、案例概述——新洋丰借壳中国服装000902

根据中国服装第五届董事会第十六次会议决议、2013年第三次临时股东大会以及《重组协议》，本次交易的方案包括两部分：1、重大资产置换；2、发行股份购买资产。即中国服装以其全部资产及负债与洋丰股份和杨才学等45名自然人共同持有的新洋丰肥业100%股权进行置换，置换后差额部分由中国服装向洋丰股份和杨才学等45名自然人非公开发行股份购买。

上述重大资产置换及发行股份购买资产互为条件、同时进行，共同构成本次重大资产重组不可分割的组成部分。

（1）重大资产置换：中国服装以其拥有的置出资产与洋丰股份和杨才学等45名自然人共同持有的置入资产进行等值资产置换

（2）发行股份购买资产：中国服装向洋丰股份和杨才学等45名自然人发行股份购买其共同持有的置入资产超出置出资产价值的差额部分

① 发行方式：等值置换后采取非公开发行股票的方式购买拟置入资产与置出资产的差额

② 发行股票的种类和面值：发行股票种类为人民币普通股（A股），每股面值为人民币1.00元

③ 发行价格：本次重组的首次董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价，即为6.57元/股

④ 发行数量：本次重组拟置入资产评估值为257,826.80万元，交易价格确定为257,826.80万元；拟置出资产评估值为31,954.12万元，交易价格确定为31,954.12万元，差额为225,872.68万元。根据交易价格计算的本次拟非公开发行股份数量约为34,379.40万股（=225,872.68万元÷6.57元/股）

⑤ 发行对象：本次发行对象为洋丰股份和杨才学等45名自然人。

⑥ 认购方式：洋丰股份和杨才学等45名自然人以其持有新洋丰肥业100%股权与中国服装全部资产、负债进行等值资产置换，同时以其置换后的差额认购公司本次非公开发行的股票。

2、创业板借壳第一股——润泽科技借壳普丽盛

交易方案包括：

（1）重大资产置换：上市公司拟将截至评估基准日的除COMAN公司100%股权外，全部资产及负债作为拟置出资产，与京津冀润泽持有的润泽发展股权中的等值部分进行置换，置出资产将由京津冀润泽指定的第三方承接，并最终由新疆大容指定的主体承接；

（2）发行股份购买资产：本次交易的拟置入资产为润泽发展100%股权。拟置入资产和拟置出资产之间的差额部分，由上市公司向京津冀润泽等14名交易对方发行股份购买。本次交易完成以后，润泽发展将成为上市公司的子公司；

（3）募集配套资金：本次交易中，上市公司拟采用询价方式向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。本次配套融资总额不超过470,000.00万元，不超过本次发行股份购买资产交易价格的100%；且发行股份数量不超过发行股份购买资产完成后上市公司总股本的30%。本次募集配套资金拟用于投入标的公司项目建设、偿还标的公司银行借款、支付中介机构费用及相关发行费用等。

1、“整体上市”交易是指在股权分置改革以后兴起的，由上市公司股东以认购上市公司非公开发行股份的形式将优质资产整体注入上市公司的交易形式。在资本市场进行股权分置改革后，上市公司股东间利益分割的局面得以解决，上市公司股东有了足够的动力将其自身的优质资产注入上市公司的动力；另一方面，资本市场引入了股份支付作为并购交易的支付手段，客观上使大规模的资产注入具备了可操作性。

2、“整体上市”交易实现了股东优质资产的整体上市，将资产证券化的动力和可操作性结合，彻底解决了历史上部分业务资产上市带来的同业竞争和关联交易问题，有利于上市公司质量的实质提升。

3、站在历史的角度上看，“整体上市”交易是对过去资本市场定位于为国企脱困服务而导致的大量国企部分资产改制上市的修正和完善。随着这一历史遗留问题的逐步解决，“整体上市”这种交易模式也将完成其历史使命

• 上市公司向控股股东收购其持有资产、业务（B），收购价款支付方式一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付；
• B两个资产业务一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业资产；
• 整体上市一般是为了解决历史遗留问题，解决同业竞争或者潜在的同业竞争，扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。

1、动因

1）原IPO的纠正，解决股票发行审批制下的分拆上市造成仅部分资产上市历史遗留问题
2）继续资产证券化；
3）资本市场规范发展，要求原大股东资产整体上市
4）支付方式变革，为整体上市交易提供良好支撑

2、目的

1）大股东或控股股东整合旗下资产、业务
2）增强主营业务，拓展产业链，减少关联交易
3）彻底解决大股东与上市公司之间的同业竞争及潜在同业竞争
4）统一（大）股东与上市公司利益，规范上市公司治理

3、主要特点

1）上市控制权不变、主营业务不变
2）主要集中在国资背景下的国企集团层面资产及业务整合
3）由大股东主导，涉及国资的甚至包含政府国资监管部门的主导，如上海国资
4）除少数涉及PE的案例外，重组涉及的利益博弈较少
5）涉及国资履行相应的程序对重组的合规性尤为重要

1、交易价格的公允性：由于整体上市多为大股东主导的，对整体上市类的并购重组审核中，对交易价格的审核格外关注，确保交易价格的公允，保护中小股东的切身利益

2、注入资产的盈利能力：注入资产的盈利能力较好，有利于增厚上市公司的业绩水平，有利于上市公司行业地位和市场竞争力将得到明显提升，抗风险能力明显增强，有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力

3、标的资产规范经营：整体上市的资产合规经营、无效资产的合理剥离

4、解决同业竞争和关联交易：有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争及潜在同业竞争；确保上市公司在业务、资产、人员等方面与控股股东、实际控制人及其关联人更好的保持独立

特例：存在PE参与的整体上市

• 随着整体上市概念在市场、政策等多种因素的倡导下趋热，PE作为资本市场一股新的力量也加入在其中，并发挥了突出的作用；
• PE基金参与整体上市的目的和效果可以归结为：PE基金通过参股拟上市资产，未来在整体上市后换取上市公司股权；同时PE基金丰富国有企业股东结构，从外部施加压力进而提升公司治理能力，促使拟上市公司和上市公司建立规范的法人治理结构。根据我们的统计分析，目前PE基金的主要参与方式为以承担人员安置、债务成本等方式解决整体上市资产的上市障碍，从而获得整体上市资产的部分股权；
• 由于PE在操作手法上更大灵活，也给整体上市过程中增加了一些新的变化；
• 整体上市之前引入PE投资，给标的资产提前融资，有助于标的资产更好经营发展；
• 标的资产作价要充分考虑引入PE时的估值定价。

1、新希望集团将其下属农牧资产整体上市，重组新希望股份

交易方案如下：

（1）资产置换：新希望股份拟以持有的新希望乳业100%股权与南方希望持有的新希望农牧92.75%股权进行资产置换，资产置换差额由新希望股份向南方希望发行股份支付

（2）发行股份购买资产：新希望股份向特定对象发行股票用于购买向南方希望等公司合计持有的六和集团100%的股权、南方希望持有的新希望农牧92.75%股权与本公司持有的新希望乳业100%股权进行资产置换的差额、成都新望持有的新希望农牧7.25%股权、自然人李巍和刘畅合计持有的枫澜科技75%股权；青岛高智、惠德农牧合计持有的六和股份24%

（3）资产出售：新希望股份拟将持有的成都新希望实业51%股权、四川新希望实业51%股权出售给新希望房地产，新希望房地产以现金支付

2、重庆百货整体上市案例

核心方案如下：

（1）方案概况：本次重大资产重组方案包括前期准备阶段和正式推进两部分：（1）前期准备阶段进行上市资产范围、上市方式的论证与确定，对上市资产进行整合、规范、引资和改制等方面；（2）正式推进阶段，则由重庆百货向商社集团、新天域湖景发行股份，收购其分别持有的新世纪百货61%和39%股权，使新世纪百货成为重庆百货的全资子公司，两公司实质合并为一家大型百货零售企业。

（2）引入战略投资者和公司制改制：根据重庆市的战略部署，作为重庆市国资招商引资的一部分，商社集团整体上市应引入战略投资者，这也是商社集团和新世纪百货发展所必需的。新世纪百货的快速发展形成了负债率较高的特点。截至2007年6月30日，新世纪百货资产负债率为83.6%，有必要适当降低，以降低财务风险。

（3）方案实行：2009年9月，重庆百货停牌，2009年10月12日发布重大资产重组预案，发行股份购买商社集团、新天域湖景分别持有的新世纪百货61%、39%股权。2009年12月9日和21日，重庆百货董事会、股东大会分别通过正式重组方案：新世纪百货评估价值和交易价格为39.21亿元（2010年6月交易价调整为37.25亿元）；重庆百货以22.03元/股的价格，向商社集团发行103,146,985股，向新天域湖景发行65,946,433股，合计发行169,093,418股，收购新世纪百货全部股权，商社集团和新天域湖景认购的重庆百货股份从股权登记之日起锁定36个月；新世纪百货自评估基准日至交割日期间所产生的净利润，由重庆百货享有；若新世纪百货2010-2012三年的实际净利润未达到评估盈利预测，商社集团和新天域分别以重庆百货股份向重庆百货其他股东补偿。

（4）交易实施效果：消除了同业竞争，减少了关联交易。壮大了上市公司的实力。

1、产业并购是上市公司向独立第三方的并购，是上市公司以自身为主体，横向或者纵向收购产业链上的其他企业甚至是新的业务领域中的企业，实现成长。

2、不同于借壳上市和整体上市，这类交易是上市公司向独立第三方购买企业股权或者资产，交易对手的非关联化是其显著特点，不同于同大股东或者潜在大股东的交易，此类并购的市场化特点比较显著，同时被并购标的产业与上市公司产业有协同也是这类并购的另一个显著特点。

3、在整个经济范围内，产业在其发展过程中有资源优化配置的内在需求；而一个成熟的资本市场往往集中了整个经济中大部分最优质的公司，这些公司利用其上市的优势地位，在融资、支付手段、信誉等多方面具有优势，往往成为产业并购中的主导方。

4、目前在成熟资本市场，企业上市后主要依靠这类并购配置资源，实现成长。目前这种并购方式在中国资本市场还主要体现为上市公司对非上市公司的并购，随着证券化率的进一步提高，未来还会出现更多的上市公司之间的换股合并，进入市场化并购的高级阶段。

5、上市公司向独立第三方产业并购是上市公司立足于长远发展自发进行的并购交易，市场化程度较高。上市公司通过并购实现结构调整，产业升级，是促进经济发展方式转变，实现经济可持续发展的重要途径，代表着资本市场未来发展方向。此类交易将会逐渐成为资本市场的主流交易。

• 上市公司向股东（B）收购其持有资产、业务（B），收购价款支付方式一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付；
• B两个资产业务一般情况下具有协同效应，一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业资产；
• 上市公司针对独立第三方的并购主要是扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。
• 产业并购可分为纵向并购和横向并购：
• 纵向并购是指处于价值链不同位置或行业上下游的企业之间的并购；
• 横向并购是指同行业或处于不同细分行业的企业之间的并购。

1、产业并购之动因

1）所处行业成长性下降：上市公司所处行业进入平稳发展的周期时，上市公司可通过产业并购切入高增长的新行业或者同行业及上下游优秀公司，促进公司的可持续发展，提高股东回报率

2）外延式增长：通过兼并收购方式实现扩张，向上下游产业链延伸，从而实现公司规模、市场或者产品线的扩张，提高竞争力

3）延长产业链：并够上下游企业，延长产业链，获取更多价值源泉

4）协同效应：上市公司可通过产业并购获得业务上的协同效应，相互渗透对方的客户体系

5）扩大市场份额，提升竞争能力：上市公司可通过产业并购进入与自身业务相关的细分行业，扩大市场份额，提升竞争力

2、产业并购之关键要素

1）多方利益平衡：产业并购涉及交易双方股东、管理层等利益，需要找到各方利益的平衡点，才能完成交易

2）交易标的价值判断：在产业并购中，除了需要对交易标的本身的公允价值进行评估，并购方还需要考虑交易标的可能给自身带来的协同效应。因此，产业并购需要投资银行协助并购方对标的资产的价值进行判断并提出估值建议

3）业绩对赌：在产业并购中，并购方通常会要求交易对方做出业绩承诺，并在股权转让协议中加入相应的业绩对赌条款，以保障上市公司股东的利益

4）并购后整合：产业并购要发挥出并购所带来的效益，并购方需要准备一个完整可行的整合方案，从完成并购的第一天起就要开展整合的工作

《上市公司重大资产重组管理办法》之规定：

一、进一步拓宽兼并重组的融资渠道，提高兼并重组效率。第四十四条“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理”。

二、规定不同交易规模下合理支付方式，提高并购效率。第四十三条 “上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。”

审核要点如下：

1、并购目的。监管层关注上市公司进行产业并购的根本目的。不管是横向并购还是纵向并购，不管是为了获得协同效 应还是扩大业务规模，上市公司均需要说明并购的目的。

2、标的资产规范经营。在产业并购中，标的资产的历史沿革、资产权属也是监管层关注的常规事项。

3、交易标的估值。产业并购中，大多数情况标的资产与上市公司不存在关联关系，但标的资产的估值是否合理也是监管层 关注的事项。上市公司需要详细说明标的资产估值产生溢价的原因。

4、后续如何整合。监管层关注上市公司完成产业并购后是否有完善的配套整合方案，以确保并购交易能够为上市公司实现预期的效益。

海外并购成功的关键因素

1、并购标的筛选：由于在全球范围内寻找并购标的，要充分考虑公司发展战略，认真分析公司所在行业及所在产业链，选择符合公司发展要求的且有能力管理控制的标的。

2、资金来源问题：由于A股的发股对象限制，无法随意向外方股东发股，因此海外并购一般采取现金并购的方式，因此要充分考虑并购资金来源，既要考虑内部融资，又要充分如何设计融资银团。

3、中介机构的作用：由于并购涉及价值判断及跨国审批，审批程序相对复杂，上市公司要与中介机构密切合作，做好价值判断，履行合规程序。

4、整合难度：由于地理区域和文化差异，造成管理方式和方法的差异，因而并购前要充分考虑并购完成后如何整合这些重大差异，如何达到并购双方共融。

海外并购的审批要点

1、证监会：若交易金额超过《上市公司重大资产重组管理办法》规定的标准，按照管理办法的相关规定提交证监会审核。

2、发改委：根据《境外投资项目核准和备案管理办法》，中方投资额10亿美元及以上的境外投资项目，由国家发展改革委核准。涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目不分限额，由国家发展改革委核准。除此之外的境外投资项目实行备案管理。

3、商务部：根据《境外投资管理办法》，商务部和省级商务主管部门按照企业境外投资的不同情形，分别实行备案和核准管理。企业境外投资涉及敏感国家和地区、敏感行业的，实行核准管理。企业其他情形的境外投资，实行备案管理。

4、外管局：企业取得证监会、发改委、商务部的相关核准后，即可到外汇管理局换汇出境，完成支付。

东华软件股份公司收购北京神州新桥科技有限公司

交易方案：东华软件拟通过发行股份的方式购买自然人张秀珍、张建华、江海标、王佺、吕兴海合法持有的神州新桥合计100%股权。交易完成后，神州新桥将成为东华软件的全资子公司

近日，厦门建发股份有限公司（简称建发股份，股票代码：600153.SH）发布公告，建发股份及其下属公司联发集团有限公司收购红星美凯龙家居集团股份有限公司（简称美凯龙，股票代码：601828.SH,01528.HK）29.95%股份事宜已完成过户登记手续，本次交易完成后，建发股份成为美凯龙的控股股东，厦门市国资委成为美凯龙的实际控制人。

本项目涉及的上市公司市值合计超过500亿元，总交易金额逾60亿元，为市场首单A股上市公司收购A+H股上市公司项目，且构成建发股份的重大资产重组，同时也是截至目前“A收A”交易中资产规模最大的交易，受到市场高度关注。

建发股份是以供应链运营和房地产开发为双主业的现代服务型企业，已连续22年入选“中国上市公司500强”榜单，最新排名为第15位。美凯龙是国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，截至2022年底，美凯龙经营了94家自营商场，284家委管商场，8家战略合作商场，57个特许经营家居建材项目，共包括476家家居建材店/产业街，覆盖全国30个省、直辖市、自治区的223个城市，总经营面积22508291.30平方米，全国排名第一。

1、借壳趋同IPO审核标准在实践操作中存在诸多问题

• 本质上讲借壳上市是一次交易，是商业行为。不是单纯满足监管机构要求的合规行为；
• 借壳上市操作的灵活性可以是诸多法条机械性要求得以规避；
• 借壳上市涉及到一个正在交易（暂停上市除外）并且涉及千万中小股东利益的上市公司，股东因素和市场因素对监管审核也有重要影响。

2、借壳存在被市场误读情形

• 扭曲定价机制、内幕交易泛滥等，市场苛责有因果倒置之嫌。借壳市场的规范依赖于发行制度和退市制度的健全和完善。
• 借壳上市公司是苛刻的发行制度的补充，不会成为主流。

3、借壳上市对二级市场的影响

• 借壳上市中对上市公司业绩的巨大提升会给市场带来想象空间，部分成功案例更是导致市场对重组概念的追捧。
• 但是作为理性投资者，应该看到借壳上市中存在的风险和不确定性。随着发行市场发展，借壳上市面临更大的困难和不确定性。

1、整体上市主要存在于央企和地方国企，民营企业属个别现象

• 整体上市是对原来部分改制上市的发行制度的修正；
• 06年以来以央企为代表的国有集团掀起了整体上市公司高潮；
• 随着大部分央企完成整体上市，此类并购市场机会将下降。

2、整体上市新机遇

• 在上市公司市场化并购中，可能会存在新的整体上市机会；
• 上市公司大股东借助并购基金等的帮助，先行对上市公司拟整合对象进行收购，然后再在适当时机注入上市公司
• 市场化并购需要的是抓住有利市场机会，快速决策和执行，上市公司股东具有相对优势，并购基金的发展给大股东提供了机会。

1、上市公司具有融资和支付便利，有整合者和交易主体的优势。被整合者初期往往是非上市公司，随着证券化率的提高，这种整合会演变成上市公司之间的合并。创业板具有引领产业化并购的动机

2、目前产业并购大部分以大吃小，以强并弱，因为这样交易和整合风险较小，发展到一定阶段便演变成同等规模的并购甚至以蛇吞象的整合

3、在全球化的背景下，这类并购最终也将由本土并购发展到全球并购，中国上市公司也将在全球市场配置资源，这对并购者的整合能力提出更高要求

2023年6月14日，国务院国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，持续推动中央企业提高上市公司质量工作，聚焦上市公司并购重组交流工作经验，明确工作思路。

会上，中国证监会有关部门负责同志介绍了近年来央企控股上市公司并购重组有关情况，并从资本市场监管角度对央企控股上市公司进一步通过并购重组提质增效、做优做强提出了期望和建议。

会议指出，近年来中央企业以资本市场深化改革为契机，主动运用并购重组手段促进资产和业务布局优化完善，提升国有资源运营配置效率，工作取得积极成效。

下一步，中央企业要把握新定位、扛起新使命，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能，同时要进一步增强责任感和紧迫感，锁定提高上市公司质量重点任务，以更加务实有力的行动做优基本面、夯实基本功，为中央企业实现高质量发展、在构建新发展格局中更好发挥作用提供坚实支撑。

各央企要通过资产重组、股权置换等方式，加大专业化整合力度，推动优质资源向央企上市公司汇聚；支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活，或通过无偿划转、股权转让等方式退出，进一步聚焦主责主业和优势领域；鼓励通过出让存量、引进增量、换股等多种方式，引入战略投资者作为积极股东等。

2020年-2021年，中央企业通过转让股权、增资扩股、合资新设、投资并购等方式与民营企业展开合资合作，引入社会资本超过7000亿元；截至2021年底，中央企业上市公司贡献了央企系统约66.5%的营业收入和77.9%的利润总额。

拆解新一轮国资入主潮，部分案例体现出驰援纾困意味，但更多的目标上市公司是经营稳健的细分领域龙头，背后既体现出国资改革提速的推动力，也体现出稳链通链固链的新指向。与上一轮国资入主高峰期较为普遍的资金加持特征不同，这一轮产业加持新特征越来越明显。

2022年9月上旬，无锡市国资委原则同意无锡交通集团收购中设股份控制权，地方国资拿下A股公司实控权将再添一例。

浙江和山东两省的地方国资表现最为活跃，2022年以来入主企业包括围海股份、物产金轮、博深股份、金正大、神思电子等。

以博深股份为例，这家金刚石工具头部企业的总部位于河北，今年年中，公司控股股东将所持上市公司超20%股份以及由此所衍生的所有股东权益，转让给铁投（济南）基金，股份转让总价款10.9亿元。山东国资溢价接盘，公司实际控制人也变更为山东省国资委。

北京、深圳、福建、四川、湖北等多地国资，今年都有将上市公司收归麾下的动作，涉及高端制造、公共服务、消费等多个行业。

不少地方借助本轮入主潮实现国资控股上市公司的突破。2022年8月股权交割后，泉州水务鼎晟股权投资合伙企业直接持有29%蠡湖股份，成为新晋控股股东，泉州国有资本实现零的突破。

此外，通过入主ST冠福，荆州市国资委旗下城发资本也实现了成立以来的第一笔对外投资。

近年来，多地国资都在并购、参股上市公司方面探索设立国企并购专项基金。从近年收购主体来看，包括蠡湖股份、博深股份在内，以基金为主体入主收购的案例越来越多。按照投资逻辑，并购基金模式指向打造更多的国企上市平台。这将为国资并购的继续推进提供更多弹药。

目前一级市场也存在国资系表现积极的趋势，国资、险资、政府引导基金等，在运作方面表现更为活跃。

1、地方国资从驰援纾困（白衣骑士）转向经营稳健的投资标的

兆驰股份，受恒大违约影响，公司2021年归母净利润下降八成。2022年一季度，深圳国资筹划斥资超43亿元，收购8.9亿股公司股份，带动了恒大事件对公司影响的退潮。

ST冠福，由于原大股东违规对外担保、借款带来巨额负债，2021年年报被审计机构出具了保留意见的审计报告。加之原大股东持股的拍卖，无主致乱风险隐现。荆州国资的入主，让ST冠福债务等掣肘问题步入解锁通道。

2022年以来的国资入主潮中，更多的是并没有流动性困境且经营稳健的标的，类似北京国资接手的华通热力、台州国资拟入主的浙江仙通等。多位业内人士认为，这背后体现出国资改革提速的推动。

2、多地国资委近年来部署提高国有资产证券化水平

以宁波为例，根据《推进市属企业上市和并购工作方案（2021-2025年）》，力争到2025年末，国有控股上市公司不少于7家，总市值达300亿元以上，新增并购重组金额累计达到100亿元以上，市属企业资产证券化率达到40%。

从收购端来看，国资对于收购上市公司动力充足，既有做大资产体量诉求，还有招商引资需求；同时，国资资金流充裕，不仅是自有资金，本身资金整合能力也很强。

从资产端来看，上市公司数量越来越多，从行业、规模、地域等维度可供备选的标的随之增多，加上同等条件下的财务透明、估值明确，成为性价比很高的标的池。

1、产业链延伸是本轮国资入主的主旋律

1）济南能源环保新晋神思电子控股股东，这是济南能源集团成立后首家属于自己的A股上市公司。由于济南能源集团正推进数字化、智能化升级，神思电子的身份识别、机器视觉及语言理解等多项技术、产品及解决方案，与济南能源集团的智慧客服、智慧大厅、燃热管道安全监控等智慧能源业务高度契合。

2）大连盐化集团晋位ST獐子岛第一大股东，同样有延展产业链条的意味。大连盐化是东北地区最大的海水资源综合利用企业，通过“产业+”规划，打造海盐、海水化工、海洋生物资源综合开发等“4+N”产业板块。ST獐子岛在海水养殖方面具有补链作用。

3）四川能投（四川国资）以无偿划转方式接受清华控股100%股权，清华控股旗下包含紫光股份、学大教育、华海清科等14家上市公司被地方国资“团购”。资料显示，四川能投提出打造“1+3+2”（能源化工为核心主业，工程建设、类金融、文旅为培育主业，大健康和教育为辅业）新型产业格局，与清华控股的主要产业高度重合，可见高度重合的产业布局应为四川能投接手清华控股的重要底座。

2、资本入主变为产业加持

地方国资不再以纯粹证券化为目的，也不仅以解决民企股债危机为目的，而是谋求产业链延伸，借助资本市场力量，将国有资产做大做强，保值增值。

在注册制推行的大背景下，简单获取壳资源意义不大，国资出手有了明确的产业协同和优质资产注入预期，这对于推进内循环具有重要意义。

在诸多不确定性面前，想要守住基本盘，离不开产业链、供应链之间的相互支撑。国资与优质上市公司相互奔赴， 强化稳链固链，将成为经济发展重要推动力。

国资入主头部民企，有助于推动企业完善内部治理，稳定发展信心。从市场生态来说，国资和民企都回归到市场中性，只要是通过市场化、法治化方式，无论是入股也好、退出也好，都有助于优化市场资源配置功能国资入主潮中的民企巨额套现、收购埋雷等多个方面。

从2019年国资入主的*ST易见（已退市）、*ST网力（已退市）、*ST星星等案例来看，踩雷确实容易成为入主潮伴生风险。不少爆雷企业在被收购之前就存在债务、担保问题，接手之后若不能通过加强管理等形式刮骨疗伤，就会埋雷。这需要在国资入主中，植入更多理性、谨慎的基因。

主要目的：

1、把能上市的、还有专精特新企业等履一遍，重点突破；

2、对接北上广深有实力的GP去帮助组建产业基金，返投60%左右，包括投资拟上市的IPO上市公司；

3、央企国企+产业基金+各类专项债+资产证券化等综合的手段运作、重组整合政府各平台公司并融资，条件好的还可以收购上市公司壳；

4、对接好国开行乡村振兴局、农发行等，按照他们的要求策划相应的项目。