目录

上市公司控制权交易概述 上市公司控制权交易年度评述 　一、2021年度上市公司控制权交易具体情况 　二、近三年上市公司控制权变更情况及特点 2021年度上市公司控制权交易主要方式及案例 　一、单一交易方式及典型案例

二、复合交易方式及典型案例 　三、借壳上市 2021年度控制权变更完成之上市公司一览表 　一、上海证券交易所 　二、深圳证券交易所 作者介绍

上市公司控制权交易概述

2021年无疑是重要的一年。在这一年里，新冠肺炎疫情持续，我国内地与境外的人员交往尚未完全恢复，中美贸易争端未有明显缓和，投资、消费有待提整，互联网创业陷入低谷，数据合规、数据安全、反垄断等持续发力，制造业迫切需要转型升级，“碳达峰、碳中和”目标和绿色金融概念提出，“专精特新”和“小巨人”陆续登场，创业板正式实行注册制并即将在主板全面推行注册制，北京证券交易所成立，……等等。

国际国内的经济、金融和社会环境发生的这些巨大变化，无疑会深刻影响境内证券资本市场。在这个背景下，境内A股上市公司控制权的交易和非交易性变更，是个非常好的观察证券资本市场变化的窗口，也为探寻中国经济、金融等宏观环境变化后的微观变化趋势提供了可能。

2021年全年，共有118家[1]上市公司发生实际控制人变更，其中79家为深交所上市公司（主板41家、创业板38家），39家为上交所上市公司（其中主板38家，另有1家科创板上市公司系因股份继承导致实际控制人发生变更）。118家上市公司中通过商业交易方式[2]完成控制权交易的有85家，其余为非商业性转让或变动。

本期热点话题，我们在持续研究2017-2020年上市公司实际控制人变更的基础上，继续对2021年度的变更情况进行统计分析。

[1] *ST长动（000818.SZ）在2021年发生了两次实际控制人变更，因此2021共发生了119起上市公司实际控制人变更事件，但实际控制人发生变更的上市公司为118家。

[2] 商业性交易方式是指收购人以取得上市公司控制权为目的，在平等民商事主体之间通过协议受让、增持等需要支付对价的方式完成控制权让渡和转移的交易方式。非商业性转让方式与之相反，具有偶发性（如股份继承）、非商业性（如特殊情况下的解除表决权委托）、无偿性（如国有股权无偿划转）等特点。

上市公司控制权交易年度评述

一、2021年度上市公司控制权交易具体情况

我们对2021年度已经完成控制权交易或实际控制人变更（标志性事件为上市公司公告实际控制人发生变更）的全部上市公司案例进行了逐一查找、确认，并在此基础上进行数据和信息的统计和分析。从以商业性交易方式完成且已公告完成实际控制人变更的85家上市公司来看，其注册地、所在行业、成交时市值、前一年净利润、收购方和出让方等情况如下。

（一）完成控制权交易的上市公司分布

1.上市公司注册地

在以商业交易方式完成控制权变更的85家上市公司案例中，标的上市公司注册地（可能与与上市公司主要经营场所分属不同地域）主要集中于广东、江苏、浙江、山东、北京、上海、福建等东部沿海省份，前述7省市的占比为77.65%。其中注册地位于广东省的上市公司共12家、位于江苏省的有11家、位于浙江省的9家。

近三年各省市上市公司控制权交易发生并完成的具体情况如下：

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2.所在行业分布

根据《上市公司行业分类指引（2012年修订）》对85家标的上市公司所属行业（门类）进行分类，排名前两位的分别是制造业（57家）和信息传输、软件和信息技术服务业（12家），前述两个行业的交易数量占据2021年全年交易数量的超过八成（81.18%）。

近三年各行业上市公司发生控制权交易的分布如下：

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3.成交时上市公司市值

在不包括借壳上市的83家上市公司控制权交易中，标的上市公司成交时的总市值规模约为6，396.95亿元（取值口径为上市公司首次披露控制权拟发生变更的公告前一个交易日收盘时的总市值，下同），平均市值约为77.07亿元，中位数约为36.89亿元。

2019年～2021年标的上市公司控制权转让成交时的市值如下：

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4.控制权交易前一年净利润

在不包括借壳上市的83家上市公司控制权交易案例中，标的上市公司2020年归属于上市公司股东的净利润（取值口径为标的上市公司2020年报中载明的合并财务报表归属于上市公司股东的净利润，下同）平均净利润约为14，130.61万元，中位数为2，864.61万元。其中净利润最高的为飞马国际（净利润约为828，134.05万元）；净利润最低的为苏宁易购（归属于上市公司股东的净利润约为-427，469.60万元）。

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（二）交易各方

1.收购方

在不包括借壳上市的83家上市公司控制权交易案例中，收购方性质主要为有限责任公司（59家）、有限合伙企业（14家）、自然人（5名），另有部分股份有限公司（3家）和上市公司（2家）。其中，共有39家取得上市公司控制权的受让方或收购方归属国资，39家上市公司的实际控制权归属自然人，另有部分标的上市公司在控制权变更后处于无实际控制人状态。

2.出让方

在不包括借壳上市的83家上市公司控制权交易案例中，共有10家出让控制权的出让方归属国资，71家上市公司的实际控制权归属自然人，另有部分标的上市公司在控制权变更前处于无实际控制人状态。

3.交易前后上市公司实际控制人情况

2021年国资收购非国有股东控股上市公司的交易数量为34家，占比约为40%，该比例与2019年及2020年控制权交易的相应比例分布为32%、34.33%。

（三）交易价格

1.总体情况

在85起完成控制权交易的案例中，我们对可于公开市场取得相关交易价格（取值口径为取得控制权付出对价的合计金额，其中部分复合型商业交易方式的交易价格难以取单一口径进行判断，因此也相应剔除了该部分数据）的48起进行了统计。

上述48起交易对应的交易总金额约为523.07亿元，平均值约为11.62亿元，中位数约为6.16亿元。其中，交易金额最高的案例为江苏新新零售创新基金二期（有限合伙）通过协议转让和大宗交易方式取得苏宁易购（002024.SZ）16.96%股份，其交易金额为88.24亿元。

2.交易价格分布

从48起交易对应的交易价格分布情况来看，上市公司控制权交易的价格主要集中在5亿元以下（含本数），交易价格在10亿元以下的案例占比约为62.5%，交易价格在20亿元以下的案例占比约为75%。

3.溢价率/折价率

在48起控制权交易中，溢价转让的共有32起，占比为66.67%；折价转让的共15起，占比为31.25%，还有1起为平价转让。在溢价转让的交易中，溢价率在30%以下的案例占比约62.5%。即上市公司控制权转让仍以溢价转让为主，大部分交易的溢价率不超过30%。

（四）交易完成时间

1.交易完成时间概况

我们以交易各方签订股份转让框架协议/正式股份转让协议之日作为交易起始日，以标的股份完成变更过户登记、上市公司公告控股股东/实际控制人发生变更之日作为交易完成日考察了2021年度控制权变更交易的所需时间。根据各上市公司公开披露信息，2021年85起交易平均用时约为84.68天，其中用时最长的交易为吉艾科技（300309.SZ），用时379天，用时最短的交易用时为0天，系采取表决权委托等方式进行交易，在协议签署时上市控股股东/实际控制人即发生了变更，如紫鑫药业（002118.SZ）等。

2.完成董事会调整的时间

在85起交易中，截至2021年12月31日共有超过60家上市公司已经完成董事会成员、高级管理人员及/或法定代表人变更，在变更完成后至上市公司董事会半数以上成员发生变更所需的时间平均约为42.47天，其中用时最长的交易为沐邦高科（603398.SH），用时288天，用时最短的交易为亿通科技（300211.SZ），用时4天。

二、近三年上市公司控制权变更情况及特点

在统计、分析2021年度上市公司控制权变动的同时，我们也将2021年数据与前两年的相关数据进行了同口径比较，包括商业性交易方式和非商业性方式发生数量、占比，以及沪深交易所各板块上市公司近三年发生控制权变动的情况。

（一）近三年上市公司控制权变动情况

根据我们连续多年的统计，按是否属于商业性交易方式来划分，2019～2021年上市公司实际控制人发生变更的情况如下：

方式/年度	2019年		2020年		2021年
	数量（家）	占比	数量（家）	占比	数量（家）	占比
商业性方式	149	68.04%	134	74.44%	85	71.43%
非商业性方式	70	31.96%	47	25.56%	34	28.57%
合计	219	100.00%	181	100.00%	119	100.00%

2019～2021年通过商业交易方式完成的控制权交易的上市公司在沪深交易所各板块的分布情况如下：

交易所	板块	2019年数量（家）	2020年数量（家）	2021年数量（家）	2021年相比2020、2019年分别下降
深交所	主板	76	52	28	46.15%、63.16%
	创业板	41	40	30	25.00%、26.83%
上交所	主板	32	42	27	35.71%、15.63%
	科创板	-	-	-	-
合计		149	134	85

（二）近三年上市公司控制权交易特点

结合境内A股上市公司发生控制权变更的数量、方式、地域、板块、交易各方组织性质是否国资等方面的情况概括来看，近三年来呈现如下特点：　

● 控制权交易成交数量持续减少，且沪深交易所各板块均有减少，其中深交所主板和创业板下降更加明显。

● 成交价格及溢价率均有所下降，其中交易价格在20亿元-30亿元的案例数量大幅下滑。

● 70%左右为商业交易方式，其余为国有股权无偿划转、股份继承等非商业交易方式。

● 交易方式更加多元，采用多种交易手段和工具相结合的复合交易方式比例进一步提升。

● 收购方对上市公司的控制欲望增强，2021年有超过15%的收购方拟通过认购非公开发行股票等方式继续增持股份。

● 控制权交易发生集中于粤、苏、浙、鲁、京、沪、闽等东部沿海省市，7省市合计占比达77.65%，数量和比例与其上市公司容量正相关，中西部地区较少发生。

● 国资收购非国有股东控制的上市公司比例缓慢上升。

● 借壳上市的成功案例持续低迷，低市值上市公司的壳资源价值将进一步降低。

● 除1例因股份继承导致实际控制人变更外，科创板尚未发生控制权变更事件。

2021年度上市公司控制权交易主要方式及案例

在交易各方就是否要发生交易的初步共识或决定作出之后，第二位的问题就是确定具体的交易条件和交易方式，如果交易方式和交易条件无法满足交易的目的，这笔交易就无法继续推进。交易方式是实现控制权交易的工具包、武器库和路线图，选择合适、合规的交易工具和路径，是满足各方交易诉求、顺利实现交易目的的重要前提。

没有两个完全相同的交易，每一笔交易的交易方式都是定做的。即使两宗完全不同的控制权转让采用了相同的交易方式，也是在各方充分考虑各自诉求后的选择。以同时使用的交易工具数量为标准，可以将控制权转让的交易方式分为单一交易方式和复合交易方式两类。例如，有的交易通过协议转让一种方式即可以完成控制权的让渡；但有的交易中，因为上市公司控股股东持有的部分股份短期内无法全部减持、减持数量和比例达不到控制权转移的要求等，需要采用协议转让+表决权委托的方式出让控制权。

以2021年度完成的119起控制权交易为例，有85起系通过协议转让、间接收购、表决权安排、借壳上市等商业交易方式完成了控制权交易。其他34起系基于国有股权无偿划转、股份继承等非商业交易方式导致，具体如下表所示：

交易方式	交易数量（起）	占控制权变更总数比例（%）
商业交易方式——单一（a）
协议转让	21	17.65
司法拍卖	6	5.04
表决权委托	5	4.20
间接收购	5	4.20
破产重整	2	1.68
认购非公开发行股票	1	0.84
要约收购	1	0.84
小计（a）	41	34.45
商业交易方式——复合（b）
协议转让+表决权委托	17	14.29
协议转让+表决权放弃	6	5.04
协议转让+认购非公开发行股票	2	1.68
间接收购+要约收购	2	1.68
协议转让+表决权委托+表决权放弃	2	1.68
协议转让+表决权委托+一致行动协议	2	1.68
协议转让+一致行动协议	1	0.84
间接收购+表决权委托	1	0.84
间接收购+表决权放弃	1	0.84
协议转让+大宗交易	1	0.84
间接收购+股东减持	1	0.84
协议转让+集中竞价	1	0.84
间接收购+一致行动协议	1	0.84
协议转让+表决权放弃+股东减持	1	0.84
协议转让+表决权委托+认购非公开发行股票	1	0.84
协议转让+大宗交易+表决权委托	1	0.84
协议转让+表决权委托+大宗交易+表决权放弃	1	0.84
小计（b）	42	35.29
商业交易方式——借壳（c）
借壳上市（c）	2	1.68
合计（a+b+c）	85	71.43
非商业交易方式（d）
国有股权无偿划转	11	9.24
股东减持	10	8.40
股份继承	5	4.20
间接收购（家族内部股权结构调整）	4	3.36
表决权放弃	1	0.84
表决权委托解除+股东减持	1	0.84
间接收购（股份继承）+一致行动协议+表决权委托	1	0.84
间接收购（股份继承）+一致行动协议	1	0.84
小计（d）	34	28.57
总计（a+b+c+d）	119	100.00

注1：上表中，我们的统计口径为收购人取得上市公司控制权时点的交易方式，收购人在取得上市公司控制权之后，后续再通过认购非公开发行股票、集中竞价、大宗交易等方式继续增持上市公司股份的，不作为我们的统计范围。如荣联科技（002642.SZ）等。

注2：2021年度，存在部分受让方通过司法拍卖取得上市公司控制权的商业交易方式，如浙江广厦（600052.SH）。

注3：2021年度，存在部分控股股东/实际控制人因被执行司法裁定、协议转让及进行大宗交易减持所持上市公司股份而导致第二大股东成为控股股东或上市公司变为无控股股东、无实际控制人的非商业交易方式，如ST冠福（002102.SZ）。

注4：*ST长动（000835.SZ）于2021年发生了两次控制权变更，第一次系通过表决权委托进行，该等交易完成后，因表决权委托协议解除且上市公司第一大股东持有的股份被司法拍卖，导致第二大股东成为控股股东。在上表中，我们将*ST长动分别归类为表决权委托及表决权委托解除+股东减持两种方式完成上市公司控制权变更的交易。

一、单一交易方式及典型案例

2021年以单独一种交易方式完成上市公司控制权转让的案例有41宗，占全部商业性交易的比例约为34.45%。从交易的复杂程度而言，单一交易方式具有简捷、高效、容易达成成交共识等特点。我们从2021年以单一交易方式完成控制权转让的案例中，择取部分典型案例进行简要介绍和评析。

1.协议转让　

协议转让系收购人与上市公司原控股股东等出让方经过协商、签订股份转让协议，受让出让方持有的上市公司股份的交易方式。协议转让为2021年上市公司控制权交易应用最广泛的方式，共21起，占全部控制权变更数量的比例为17.65%，占全部商业交易方式控制权变更的比例为23.86%。

【典型案例】

ST维维（600300.SH）原大股东维维集团股份有限公司（“维维集团”）与徐州市国资委旗下全资子公司徐州市新盛投资控股集团有限公司（“新盛集团”）签署《股份转让协议》，约定维维集团向新盛集团转让2.16亿股股份，占ST维维总股本的12.9%，交易金额约9.19亿元，过户日期为2021年11月25日。此次股份转让之前，新盛集团已持有ST维维17%股份。在本次股份转让完成后，新盛集团持有总股本比例变更为29.9%，此前悬空的控股股东之位由新盛集团接手，徐州市国资委成为ST维维的实际控制人。

早在2019年8月，维维集团曾以9.55亿元的对价向新盛集团转让ST维维17%的股权，此后新盛集团取代维维集团成为第一大股东，ST维维进入无实控人状态。两年之后，这家上市长达21年之久的企业未能逃过易主的命运。此次交易意在为公司引入具备国有背景的控股股东，优化公司股东结构，完善公司治理。

新盛集团作为收购方在本次收购完成后合计持有ST维维的股份比例为29.9%，非常接近30%但未超过30%，未触发要约收购义务。根据《上市公司收购管理办法》第24条的规定，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行。因此，在协议转让方式的交易中，收购方一般将30%作为持有上市公司股份比例的上限（不含30%），从而避免触发要约收购义务。

2.司法拍卖　

在上市公司控股权转让交易中有时会碰到上市公司控股股东债务规模较大，债务违约较为严重，其所持股份已被债权人向法院申请冻结、轮候冻结的情况。在这种情况下，控股股东实质上已经失去了对上市公司股份的处分能力，不太可能采取如协议转让等自由协商的交易方案。如果上市公司控股股东的股份或股权进入司法拍卖程序，买家则有机会通过司法拍卖途径取得上市公司股份或其控股股东的股权。2021年，共有6起控制权交易系通过参与拍卖从而取得上市公司股份的交易。

【典型案例】

2021年5月25日，在亚联发展（002316.SZ）的控制权交易中，王永彬通过其控制的大连永利商务发展有限公司（“永利发展”），于京东网司法拍卖网络平台上竞得亚联发展（002316.SZ）控股股东嘉兴乾德精一投资合伙企业（有限合伙）（“乾德精一”）持有的5226万股股份，并于2021年6月完成过户登记。拍卖完成后，王永彬及其一致行动人合计持股比例上升至19.39%，王永彬成为亚联发展实际控制人。

通过司法拍卖取得上市公司控制权的方式具有较高的难度和专业性，毕竟处于这一阶段的上市公司及其大股东处于正常状态，想通过参与司法拍卖取得上市公司控制权的收购方，需要在竞拍前做好充分的准备，譬如了解实控人的资产及债务规模，了解债务的逾期情况，了解债权人及财产保全情况，了解法院已经完成的执行措施，与债权人及股东充分沟通交流，了解竞拍程序等等。

3.间接收购　

根据《上市公司收购管理办法》第56条的规定，间接收购系指收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排获得上市公司控制权的交易方式。一般情况下，收购人通过受让上市公司控股股东股权的方式来间接取得上市公司的控制权。这种方式的优点在于没有事前的监管审核、无须上市公司的董事会、股东大会批准，时间短，交易周期可控。2021年，采用此种方式的交易共5起。

【典型案例】

在好利科技（002729.SZ）的交易中，汤奇青通过收购控股股东旭昇亚洲投资有限公司（“旭昇投资”）100%股权的方式，间接收购旭昇投资所持有的全部好利科技股份（占总股本的24.52%）。2021年5月21日，东旭昇投资股权转让完成，汤奇青直接或间接持有好利科技合计29.99%股份，成为上市公司的实际控制人。而在此前，好利科技持股11%的大股东好利来控股有限公司（“好利来控股”）将所持上市公司股份364.73万股（占总股本的5.47%），以49.49元/股的价格协议转让给汤奇青，转让总价约1.81亿元，并于2021年3月31日完成了转让股份的过户登记手续。

相较于协议转让等方式，间接收购的直接交易对象一般为上市公司控股股东的股权，既可以受让老股、也可以增资方式取得控股股东的控制权，还可以辅助或叠加其他交易方式，譬如前期汤奇青与好利来控股的二级市场协议转让股份也为汤奇青之后间接收购上市公司、巩固控制权奠定了基础。间接收购方式最重要的优点是交易时间较短、过程可控，且无需履行事前监管审批程序。

4.表决权委托　

表决权委托系指上市公司控股股东及/或其他股东将其持有的上市公司股份对应的表决权等非财产性权利授予收购人或其指定主体行使的交易方式。2021年，采用此种方式的交易共5起。

【典型案例】

2021年2月，*ST长动（000835.SZ）控股股东浙江清风原生文化有限公司（“清风公司”）及其一致行动人赵锐勇与山西振兴生物药业有限公司（“振兴生物”）签署《表决权委托意向协议》。振兴生物获得上市公司19.47%表决权，成为其控股股东。然而，10月14日，*ST长动收到清风公司及其一致行动人赵锐勇向振兴生物发出的《关于解除的告知函》，指出由振兴生物实际控制的*ST长动董事会成员、监事会成员已经全部辞职，10月12日召开的*ST长动公司股东大会，已通过决议选举大洲娱乐股份有限公司（“大洲娱乐”）提名的董事、监事。振兴生物实际上已无法继续履行《表决权委托协议》项下义务，《表决权委托协议》的缔约基础和表决权委托的目的已发生根本性变化。清风公司称其有权解除《表决权委托协议》。其后，清风公司所持有的500万股上市公司股票被进行公开拍卖并于2021年12月13日完成过户登记。由于上述股份被拍卖并过户登记完成，导致第二大股东大洲娱乐被动成为*ST长动第一大股东，实际控制人也变更为大洲娱乐的实际控制人陈铁铭。

与其他交易方式相区别，因无须进行股份变更登记，表决权委托的交易方式可使收购人取得更多的上市公司股份的表决权，影响和决定股东大会的表决结果，有助于尽快取得上市公司控制权。但这一方式的缺点亦明显，即可能导致上市公司控制权不稳定的风险。如在*ST长动的交易中，清风公司在将表决权委托给“白衣骑士”振兴生物后，又将该表决权委托协议解除，导致上市公司控制权发生了两次变更。

5.要约收购　

要约收购，是指投资者向被收购公司全部股东发出收购各股东所持有的全部或部分股份的要约，以增加其持有的被收购公司股份比例的交易方式。发生于2021年的四通股份（603838.SH），即通过主动触发要约收购的方式取得上市公司控制权。

【典型案例】

在四通股份（603838.SH）的控制权交易中，在部分要约收购期限内（2021年7月28日至2021年8月26日），共有9.26%上市公司股份接受广东唯德实业投资有限公司（“唯德实业”）要约，并于9月7日完成清算过户手续。本次要约收购价格为6.60元/股，对应总价为1.96亿元，对应整体估值21.12亿元，相比于要约收购公告日（7月20日）前一日市值22.75亿元，折价率7.16%。在要约收购期间内，接受要约的均为上市公司控股股东蔡镇城、蔡镇茂等蔡氏家族成员。

经过本次要约收购，四通股份原实控人蔡镇城、蔡镇茂、李维香、蔡镇锋、蔡镇通及其一致行动人的合计持股比例，由37.04%下降至27.79%；与此同时，唯德实业及其一致行动人黄建平、谢悦增、邓建华合计持有四通股份的股份比例由26.73%上升至36.00%，黄建平控制的表决权超过上市公司股份表决权的三分之一，因此成为上市公司新的实际控制人。

以投资者拟增持的股份比例是否设定限制为标准，要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购。其中，全面要约收购，是指收购人无法选定其拟收购的股份比例，而部分要约收购则可以选定其拟收购的股份比例。

根据《上市公司收购管理办法》的规定，当收购人采用协议收购、二级市场增持方式触发要求收购义务时，其可以选择发出全面要约或者部分要约。当收购人采用间接收购方式触发要约收购义务时，其应当发出全面要约。

6.认购非公开发行股票　

非公开发行股票系指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。收购人以协议转让、二级市场增持等的交易方式下，其收购的股票来源为上市公司已发行在外的“存量”股票，而参与认购上市公司非公开发行的收购人，其股票来源则是“增量”股票。非公开发行完成后，如果其他股东不同步参与认购，其持股比例将被稀释。

【典型案例】

在圣阳股份（002580.SZ）的交易中，上市公司向山东国惠投资有限公司（“山东国惠”）定向增发1.05亿股股份并于2021年1月12日上市，募集资金总额约4.94亿元。本次非公开发行完成后，山东国惠将持有23.08%的股份，成为圣阳股份控股股东，山东省国资委成为圣阳股份实际控制人。公司实际控制权将发生变化。公司原控股股东宋斌、宫国伟、高运奎、王平、隋延波、杨玉清、孔德龙、李恕华、于海龙等九名一致行动人持股比例将从16.48%下降到12.68%。

仅通过认购非公开发行股票取得控制权的案例中，收购人通常在定增前已经持有一定数量和比例的上市公司股份，定增属于继续增持股份并进而取得控制权的手段，控制权变更的时点与定增完成的时点一致。此类交易中，认购非公开发行股票的认购价款直接支付至标的上市公司，而不是支付给上市公司原股东，不能使老股东直接受益，还有可能摊薄其利益。参与定增需要上市公司股东大会批准，如何取得老股东的同意意见成为这一交易方式的关键之一。

二、复合交易方式及典型案例

为同时满足交易各方的多种需求、避开诸多限制，有的控制权交易最终选择包括多种交易工具的复合交易方式完成。例如，当上市公司控股股东需要遵守减持规则，而收购人又希望尽快取得上市公司控制权时，各方即可以选择“协议转让+表决权委托”的方式先完成控制权的让渡，后续再完成表决权委托部分的股份转让。而在控股股东愿意出让控制权，但又希望保留部分持股，交易各方可以采用“协议转让+表决权委托+非公开发行”的方式来促成交易：收购人先通过协议转让与表决权委托成为新的控股股东，并在未来通过认购上市公司非公开发行以加强自己的控股股东地位。在这种情况下，出让方可以保留自己的部分持股，以在未来分享上市公司股价上升所带来的溢价。

除交易各方主动选择外，复合交易方式还可能会被动触发。例如，收购人通过间接收购方式取得上市公司30%以上股份可能会触发要约收购义务，从而形成“间接收购+要约收购”的复合交易方式。

根据我们的统计，2021年以复合交易方式完成控制权交易的约占全部商业性控制权交易数量的一半。以下我们将分别对2021年完成的“协议转让+表决权委托”“协议转让+表决权放弃”“间接收购+要约收购”等比较典型的复合交易方式的代表性案例进行介绍，并进行简要评析。

1.协议转让+表决权委托　

在本文中，我们将表决权委托定义为上市公司原控股股东及/或其他股东将其持有的上市公司股份对应的表决权等非财产性权利委托或授予收购人或其指定主体行使的交易方式，此种方式一般与协议转让一同使用。在2021年，主要通过协议转让+表决权委托完成控制权变更的交易共17起。

【典型案例】

共达电声（002655.SZ）原控股股东潍坊爱声声学科技有限公司（“爱声声学”）与无锡韦感半导体有限公司（“无锡韦感”）签署《股份转让协议》及《表决权委托协议》，爱声声学将其持有的共达电声3700万股股份（占上市公司总股本10.28%）协议转让给无锡韦感（转让价款合计为人民币46250万元，每股12.5元）并将剩余股份1798万股股份（占上市公司总股本4.99%）的表决权一并委托给无锡韦感。2021年10月22日，交易双方协议转让过户登记手续完成，共达电声控股股东变更为无锡韦感，实控人变更为万蔡辛。

通常，各方采用协议转让+表决权委托的原因包括但不限于：（1）出让方持有的上市公司部分股票存在因质押、冻结等权利限制状态，无法全部转让或不能完全满足收购方收购要求；（2）在上市公司担任董事、监事或高级管理人员职务的，需遵守相关股票减持规定，如每年转让的股份不得超过其所持上市公司股份总数的25%，以及离职后半年内不得转让其所持上市公司股份等；（3）收购人基于整体收购成本考虑，选择只收购控股股东持有的部分股份，并通过获得表决权委托来加强控制权，或收购人因资金安排和进度等原因，选择先收购部分股份并取得表决权委托，在获得上市公司控制权后再收购表决权委托部分对应的股份；（4）出让方与收购人尚未就全部股份的转让价格完全达成一致，准备分阶段以不同价格收购等。

2.协议转让+表决权放弃　

这种方式是指上市公司控股股东或其他股东通过出具承诺函或与收购人签订协议等方式承诺放弃其持有的上市公司股份对应的表决权等非财产性权利，一般与协议转让一同使用。

【典型案例】

阳普医疗（300030.SZ）原控股股东、实际控制人邓冠华与珠海格力金融投资管理有限公司（“格力金投”）签署了《股份转让协议》《不可撤销的表决权放弃协议》。2021年12月6日，邓冠华协议转让格力金投的无限售流通股约1，809万股股票完成过户登记手续。本次交易完成后，邓冠华持有阳普医疗约5，426.8万股，持股比例变更为17.57%。同时，邓冠华及其一致行动人赵吉庆于本次交易完成之日起36个月内不可撤销地放弃其所持有上市公司剩余全部股份的表决权；格力金投持有上市公司股票约3352.84万股，持股比例变更为10.86%，在邓冠华及其一致行动人放弃其全部表决权后，格力金投成为拥有股份表决权比例最大的股东，阳普医疗实际控制人由邓冠华变更为珠海市国资委。

出让方作出表决权放弃的承诺或约定，可以相应拉大收购人与上市公司其他股东可以行使表决权数量和比例的差距，提高收购人的表决权在股东大会全部有效表决权中的占比，从而有助于使收购人成为上市公司的控股股东及/或实际控制人，或者使收购人对上市公司的控制权更加稳固。

3.协议转让+表决权委托+表决权放弃　

2021年有2起采用协议转让+表决权委托+表决权放弃方式收购上市公司控制权的交易。

【典型案例】

在光控科技（300620.SZ）案例中，各方采用的交易方式为：光库科技控股股东Infinimax Assets Limited以2.72亿元总对价转让5.57%的上市公司股份；另一股东Pro-Tech以1.7亿元总对价转让3.48%的股份，并同时放弃10.67%的表决权；股东XL Laser无条件不可撤销地将其持有的股份表决权等全部委托予珠海国资下属的珠海华发实体产业投资控股有限公司（“华实控股”）。最终华实控股合计持有上市公司23.95%股份，以及29.57%股份的表决权。

表决权委托是上市公司控制权转移中较为常见的一种处理方式，但根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购人也包括投资人的一致行动人。所以实践中即使收购方将包括表决权委托在内的标的股份比例控制在了30%的收购红线之下，仍然可能会因部分股东被认定为一致行动人从而触发要约收购义务。对此，通过“协议转让部分股份+表决权委托+表决权放弃”的方式，在避免可能被动触发强制要约收购义务的同时，巧妙地完成上市公司控制权的转移。

4.协议转让+二级市场增持　

二级市场增持包括集中竞价与大宗交易，此种方式常常与协议转让一同使用。

【典型案例】

在苏宁易购（002024.SZ）控制权交易案例中，原控股股东、实际控制人张近东及其一致行动人苏宁控股集团有限公司（“苏宁控股集团”），持股5%以上股东苏宁电器集团有限公司（“苏宁电器集团”），西藏信托有限公司（“西藏信托”，代表多个信托计划，苏宁电器集团通过前述信托计划持有上市公司股份）将所持合计16.96%的股份转让给江苏新新零售创新基金二期（有限合伙）（“新新零售基金二期”）。张近东先生将所持3.35%股份转让给新新零售基金二期。其中，张近东将其所持公司2663万股通过大宗交易转让给新新零售基金二期；其余交易系通过协议转让方式完成。苏宁控股集团通过协议转让方式将所持1.25%转让给新新零售基金二期。苏宁电器集团将所持9.29%转让给新新零售基金二期，其中部分股份通过大宗交易、其余通过协议转让方式完成。西藏信托通过协议转让方式将其所持3.07%转让给新新零售基金二期。

交易完成后，苏宁易购呈现出无控股股东、无实控人的情况。但此前就有媒体表示，此次交易方，新新零售二期基金的背景中，不难发现阿里的“成分”，交易完成后，阿里巴巴除了通过淘宝中国持有股份外，也通过新新零售创新基金二期间接持有苏宁易购股份，已实质上成为间接最大股东。

与协议转让、间接收购等交易方式不同的是，集中竞价与大宗交易作为通过证券交易所平台完成的交易，一般通过收购人单方主体既可以单独决定、自行实施，大宗交易也可以与出让人通过协商、协议的方式实现。

5.协议转让+表决权委托+认购非公开发行股票　

在近年，采用非公开发行交易方式的控制权交易，既有“协议转让+表决权委托+非公开发行”的组合，也有“协议转让+认购非公开发行股票”的案例。

【典型案例】

在博雅生物（300294.SZ）控制权交易中，各方采用的交易方式为：博雅生物原控股股东深圳市高特佳投资集团有限公司（“高特佳集团”）通过协议转让方式将其持有的6933.2万股股份（占总股本的16%）转让给华润医药控股有限公司（“华润医药”），同时，高特佳集团还将其持有的全部剩余13.17%股份的表决权委托给华润医药行使。另外，博雅生物还向华润医药非公开发行股票，募集资金总额达到24.57亿元。

本次股份协议转让完成及向特定对象发行股份发行完毕后，华润医药合计持有28.86%股份，加上所取得的表决权委托，合计表决权比例为40.01%。华润医药成为博雅生物控股股东，中国华润有限公司成为实际控制人，国务院国资委成为公司最终实际控制人。

将参与上市公司非公开发行纳入控制权交易的工具箱，可以实现出让方保留部分持股以获得上市公司未来股价上涨带来的溢价，以及收购人以相对低的价格取得上市公司股票等多重交易目的。但采用非公开发行股票的认购这一方式对收购人的现金筹集、储备或支付能力要求较高。

6.间接收购+表决权委托　

除常见的协议转让+表决权委托的控制权交易方式，近几年还存在间接收购+表决权委托这一较为新颖的交易方式。

【典型案例】

在永安林业（000663.SZ）控制权交易中，中林（永安）控股有限公司（“中林控股”）关于入主永安林业分两步走。首先，成立合资公司并实现控股：合资公司的注册资本为五亿元，其中永安林业（集团）总公司（“永林集团”）以所持有的永安林业19.27%股份认缴合资公司2.45亿元注册资本（如出资股票的作价高于2.45亿元，其中2.45亿元用于认缴合资公司的等额注册资本，其余部分计入资本公积）；中林控股以现金出资，认缴合资公司2.55亿元注册资本；合资公司成立后，中林控股将持有合资公司51%股权，永林集团持有49%股权。第二步，中林控股及永林集团作为发起人代合资公司与永安市财政局及永安市林业建设投资公司（“永安林投”）签署表决权委托协议，获得永安市财政局、永安林投合计4.99%股权对应的表决权。

本次权益变动完成后，合资公司将直接持有永安林业19.27%股份，并将通过表决权委托的方式获得4.99%的表决权，中林控股通过合资公司间接控制合计24.26%的表决权，国务院国资委成为永安林业新的实际控制人。

间接收购与表决权委托相结合，既可以提前锁定股权控制上市公司，又可以规避股东资格限制。

7.间接收购+要约收购　

【典型案例】

在天药股份（600488.SH）与中新药业（600329.SH）的交易中，中新药业和天药股份的要约收购的收购人均为津沪深生物医药科技有限公司（“津沪深医药”）。原因为两家企业原控股股东天津市医药集团有限公司（“天药集团”）进行混合所有制改革，渤海国资在天津产权交易中心公开挂牌转让天药集团67%股权，津沪深医药通过摘牌成为股权受让方。因天药集团分别直接或间接对中新药业和天药股份控股，持股比例均超过30%，津沪深医药需要履行法定要约收购义务。交易完成后，津沪深医药直接间接持有中新药业42.8%股权、持有天药股份55.66%股权。

在间接收购交易方式下，收购人的收购标的为上市公司控股股东的股权/股份，但如果收购人取得控股股东的控制权，且该控股股东持有的上市公司股份比例在30%以上，则除特殊情况外，收购人亦需要履行要约收购义务。

8.间接收购+表决权放弃　

【典型案例】

在沐邦高科（603398.SH）控制权交易案例中，控股股东汕头市邦领贸易有限公司（“邦领贸易”）之全体股东与南昌远启沐榕科技中心（有限合伙）（“远启沐榕”）签署了《股权转让协议》，将邦领贸易的100%股权转让给远启沐榕（邦领贸易持有沐邦高科28.33%股份）；同时，大股东邦领国际有限公司签署了《关于放弃表决权事宜的承诺函》，承诺自邦领贸易之全体股东累计收到股权转让款7.3亿元之日起，不可撤销地放弃其持有的上市公司15.46%股份的表决权，亦不委托任何其他方行使弃权股份的表决权。

本次权益变动完成后，远启沐榕将通过持有邦领贸易100%股权，间接持有上市公司28.33%股份，上市公司控股股东仍为邦领贸易。远启沐榕执行事务合伙人廖志远因拥有远启沐榕51%权益，系远启沐榕的实际控制人，从而通过控制邦领贸易取得上市公司控制权，成为上市公司的实际控制人。

本次收购是个人联合国资收购上市公司的典型案例，上市公司本身质地不错，属于控制权交易市场的优质标的，交易方案可圈可点，由于原控股股东所持上市公司股份存在质押、转让受限，本次通过间接收购方式收购控股股东100%股权，同时关联股东放弃15.46%股份对应的表决权，实现对上市公司控制。

三、借壳上市

借壳上市又称重组上市，一般是指收购人及其关联方在取得控制权时或其后一定时间内对上市公司进行重大资产重组，注入自身（或关联方）资产或业务，且相关指标达到一定比例实现间接上市的行为。

2021年，共有2家上市公司完成借壳上市，交易金额均没有过百亿。即使在2020年，借壳上市的企业中交易金额过百亿的仅天山铝业一例。

据《证券日报》此前统计，2012年至2020年，借壳上市成功的案例数量分别为16、27、31、31、11、3、6、7、3。可以看出，与2016年以前相比，近年来的借壳成功案例明显减少，且在不断创造新低。

1.返利科技（600228.SH）　

2020年12月24日，江西昌九生物化工股份有限公司（“ST昌九”，600228.SH，现已更名为返利网数字科技股份有限公司，股票简称“返利科技”）重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会有条件通过，于2021年2月24日收到证监会核准批复并于3月13日完成资产交割。本次交易方案包括重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产及募集配套资金三个部分完成。ST昌九置出资产作价7072.31万元，最终继受方杭州昌信信息科技合伙企业（有限合伙）承担相关的全部债务、债权，拟置入资产为上海中彦信息科技股份有限公司（“中彦科技”，系互联网电商导购平台“返利网”的经营主体）100%股份，扣除分红后作价35.37亿元，其中，拟置入资产和拟置出资产差额部分共计34.66亿元，由上市公司拟以现金方式购买差额部分4.46亿元，以发行股份方式购买剩余差额部分30.20亿元，发行价5.19元/股。

交易完成后，中彦科技将成为上市公司的子公司，上市公司的控股股东变更为中彦科技的控股股东上海享锐企业管理咨询事务所（有限合伙）。上市公司主营业务也从丙烯酰胺的研发、生产与销售变更为第三方在线导购平台，ST昌九将成为“省钱概念第一股”。

2.外服控股（600662.SH）　

2021年4月28日，上海强生控股股份有限公司（“强生控股”，600662.SH，现已更名为上海外服控股集团股份有限公司，股票简称“外服控股”）发行股份购买资产事项获得中国证监会有条件通过，于6月4日收到证监会核准批复并于9月8日完成资产交割。本次交易方案包括股份无偿划转、资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金四部分完成。强生控股控股股东上海久事（集团）有限公司将其持有的强生控股40%股份无偿划转至上海东浩实业（集团）有限公司（“东浩实业”）。同时，强生控股拟以自身全部资产及负债与东浩实业持有的上海外服控股集团股份有限公司（“上海外服”）100%股权的等值部分进行置换。置入资产与置出资产的交易价格差额部分由上市公司向东浩实业以发行股份的方式购买。上述三个步骤互为条件，同步实施。其中，拟置出资产的交易价格为37.51亿元，拟置入资产的交易价格为68.08亿元。此外，强生控股还拟向东浩实业非公开发行股份募集配套资金不超过9.61亿元，用于标的资产投资项目、补充流动资金及偿还银行贷款。

交易完成后，上市公司主营业务也从出租车运营变更为综合人力资源服务。上市公司控股股东变更东浩实业，上海市国资委获得上市公司控制权。

2021年度控制权变更完成之上市公司一览表

我们对2021年1月1日至12月31日公告完成实际控制人变更的全部上市公司案例进行了查阅、统计和分析整理，由于收集整理的信息较多，考虑到阅读的便利性和信息的重要性，我们对统计表格进行了简化，并按所属证券交易所分别进行列示，具体如下：

一、上海证券交易所　

二、深圳证券交易所　

[3] 依照飞马国际重整计划，控股股东飞马投资控股有限公司和实际控制人黄壮勉分别按照50%的比例无偿让渡其所持有的飞马国际股票共计约5.09亿股，由重整投资人上海新增鼎资产管理有限公司有条件受让；资本公积转增股本的10.08亿股股票中的2.87亿股由上海新增鼎资产管理有限公司有条件受让。

[4] 依照*ST利源重整计划，*ST利源资本公积金转增股票后总股本扩大至35.50亿股。转增后，原控股股东王民、张永侠合计持有的2.7亿股比例由22.26%变更为7.61%（被动稀释）。倍有智能科技（深圳）有限公司将持有公司8亿股股份（占转增后总股本的22.54%）。

作者介绍

	舒知堂 律师 植德律师事务所 资本市场部合伙人 北京办公室 执业领域：资本市场、投融资并购、跨境交易 邮箱：zhitang.shu@meritsandtree.com
舒律师专注于资本市场法律服务十多年，先后作为牵头合伙人、项目负责人和主办律师承办或参与了与公司改制、证券发行审核、承销、投资与收购、重大资产重组、控制权交易、控制权争夺等业务相关的所有类型的证券律师业务，包括上市前内部重组、规范治理、改制、发行审核、承销、上市、再融资、重大资产重组、借壳上市、投资、收购与兼并、债权融资、股权激励、常年法律顾问等，证券资本市场经验丰富、擅长处理疑难复杂业务，深受客户好评。 舒律师现兼任北京市律师协会证券专业委员会委员、嘉楠科技（Nasdaq：CAN）独立董事及长江健康（SZ：002435）独立董事。2020年12月由法律出版社出版专著《权力的游戏—上市公司控制权交易实务》。
	叶茂鑫 律师助理 植德律师事务所 资本市场部 北京办公室 业务领域：资本市场 毕业院校：韩国首尔大学 邮箱：maoxin.ye@meritsandtree.com
植德律师事务所资本市场部范雅君、苏子然亦对本报告有重要贡献。

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