总第113期 新“国九条”背景下上市公司减持新规征求意见解读
2024年4月12日，国务院发布新“国九条”（即《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》），提出要全面完善减持规则体系。同日，中国证监会发布《上市公司股东减持股份管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《股东减持办法》”）和《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则（修订征求意见稿）》（以下简称“《董监高持股变动规则》”）并公开向社会征求意见，沪深交易所相继发布了减持股份的自律监管指引（与《股东减持办法》合称征求意见稿）并公开征求意见，这是自2017年减持规则系统性修订以来再一次迎来A股市场减持监管规则体系的大幅革新。
本期热点话题就减持新规涉及的修订要点进行解读，通过分析梳理A股市场减持规则的体系和脉络，进一步厘清大股东在减持新规正式落地后的投资退出工作中的注意事项。
- 2015年以前，监管机构未对A股上市公司大股东减持股份制定专门的规范性文件，相关规定散见于各类规则、意见当中，例如《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（证监公司字〔2007〕56号）、《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（证监会公告〔2008〕15号）、《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（证监会公告〔2013〕42号）、《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发〔2013〕110号）等。
- 2015年7月，A股市场因去杠杆导致大幅下挫，出现“暴涨急跌”的非理性异常波动。为维持市场稳定运行、避免出现系统性金融风险，中国证监会于2015年7月8日出台《关于维护资本市场稳定的公告》（证监会公告〔2015〕18号），实施临时性“救市措施”，要求自该公告发布之日起6个月内，上市公司控股股东、大股东及董监高不得通过二级市场减持股份（简称禁售令）。
- 为避免禁售令过后减持潮对资本市场造成的波动，2016年1月，中国证监会出台《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2016〕1号），沪深交易所相继出台配套通知。自此，A股市场有别于其他证券市场的减持规则框架已初步形成。但是，前述规定仍存在一定的不完善之处，例如未针对持有Pre-IPO股份的特定股东减持进行规定、对大宗交易和协议转让减持股份未进行过多限制，无法避免地导致部分股东绕道减持、过桥减持的情形出现。
- 为解决2016年减持规则带来的问题，2017年5月，中国证监会进一步修订并发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号，简称减持规定），将特定股东持有的Pre-IPO前股份纳入管理，同时完善集中竞价及协议转让的规则、明确大宗交易减持比例，一定程度上弥补了此前的规则缺失。此后，沪深交易所于2017年5月、2018年1月相继出台相关减持实施细则、投资者问答等，进一步完善和丰富了减持监管制度。自此，A股市场的减持规则体系逐渐成熟并平稳运行。
- 为便利上市公司实践工作，上交所于2023年8月初向主板上市公司发布《上海证券交易所主板上市公司股份增减持规则理解一本通》，对现有监管规则进一步打了“补丁”，对市场实践中遇到的但规则未予以明确的问题进行了解释说明，例如将证券出借比照集中竞价进行监管、增持计划视为承诺进行监管等。
- 2023年下半年，A股市场“离婚式减持”“清仓逃逸式减持”“高管资管计划在上市首日出借做空”等场景引发市场热烈讨论，监管机构也即时下场清理整顿，加之彼时A股市场走势震荡走弱，中国证监会及沪深交易所自2023年8月以来多次发布指南、答记者问、通知、新闻稿，先后规范了离婚等非交易过户的绕道减持、严控上市公司经营不善的情形下控股股东、实际控制人（简称两控股东）的减持、全面暂停限售股出借、明确融资融券及转融通出借业务的权益计算方式及披露细节等，这一系列临时性的监管措施颁布后，市场予以了积极反馈。
- 2024年4月12日，中国证监会印发了2024年度立法工作计划，力争年内出台《上市公司股东减持股份管理办法》，于同日发布减持办法征求意见稿，征求意见截止时间至2024年4月27日。乐观预计，2024年上半年，减持规则体系将完成升级改造。
2023年8月以来至今，伴随着监管机构通过各种渠道提出的股份减持监管要求，A股市场的减持案例可谓“乱象频发”：
- 2023年8月底，沪深交易所主动新披露的减持计划、权益变动报告或公告数量显著减少或几乎没有，直至2024年初才逐渐开始恢复正常；
- 大量股东披露了提前结束减持计划或减持计划届满未实施减持的公告；
- 呼应证监会827新规的要求，大量两控股东及大股东承诺不减持或延长其股份锁定期；
- 自2024年以来，数名违规减持股东披露了承诺回购股份并上缴回购产生收益的相关公告。
上述“不同寻常”的市场趋势带给众多A股市场投资主体很大的疑问：是否能减、如何减、减多少、如何披露？我们期待也相信这系列问题在新规落地后能得到解答和回应，给投资者明确的监管预期，为市场引入长线资金打好底层制度基础。资本市场的基础在于流动性，有进有退方显流动本色，这并不违反三公原则。
本次出台的“1+N”政策体系中上市公司监管方面相关配套政策文件包括1项规则制定、1项规则修订，“1项规则制定”系制定《股东减持办法》，“1项规则修订”系修订《董监高持股变动规则》。
《股东减持办法》在效力上将原有的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“《减持规定》”）上升为证监会规章，在内容上保持原《减持规定》基本框架不变，同时结合各方面关注重点，在严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款、强化关键主体义务等方面做了针对性完善。《董监高持股变动规则》主要吸收整合原《减持规定》中有关规范董监高减持股份的要求，在《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则（2022年修订）》（以下简称“《董监高持股变动规则（2022年修订）》”）中进一步明确规定离婚分割股票后各方共同遵守原有减持限制。本次新制定或修改的上述两项规定，有不少内容在中国证监会或交易所之前相关业务问答、通知或新闻稿等文件中已经有所体现，本次通过该两项制度予以正式落地。
（一）完善减持规则体系
原《减持规定》规范主体既包含股东又包含董监高，为理顺减持规则体系，本次以规章的形式发布《股东减持办法》，将《减持规定》中规范董监高减持的相关要求移至《董监高持股变动规则》，如第一条、第二条、第三条、第五条、第七条、第九条相关表述，均删除了关于董监高持股的相关规定。
《股东减持办法》新增第二十五条，规定“中国证监会、证券交易所对创业投资基金、私募股权投资基金等减持股份另有规定的，从其规定”，做好与《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》的衔接，本次征求意见的两项规则和创投私募基金减持特别规定共同构成了“1+2”的规则体系，便于市场各方理解和遵守。
（二）严格规范大股东减持
1、对大股东通过大宗交易减持股份做出相应预披露等规范要求
一般认为大宗交易对于上市公司股价及股指没有直接影响，因此现行《减持规定》仅对上市公司持股5%以上的股东（以下简称“大股东”）通过集中竞价交易方式减持股份要求提前预先披露减持计划，而对大宗交易减持没有要求。本次《股东减持办法》在第九条新增大股东通过大宗交易减持前的预披露义务，要求大股东通过大宗交易方式减持股份的，需要在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划。
同时《股东减持办法》在第十四条明确大股东通过大宗交易方式减持股份的具体要求，“上市公司大股东通过大宗交易方式减持股份，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；股份受让方在受让后6个月内不得减持其所受让的股份”。该新增要求使得大股东通过大宗交易减持股份进一步受到限制。
| 现行《减持规定》 | 《股东减持办法》 |
| 第八条 上市公司大股东 |
第九条 上市公司大股东计划通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划。 减持计划的内容应当包括但不限于：拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因，以及是否存在本办法第七条、第八条、第十条、第十一条规定的情形。减持时间区间应当符合证券交易所的规定。 减持计划实施完毕后，大股东应当在2个交易日内向证券交易所报告，并予公告；在预先披露的减持时间区间内，未实施减持或者减持计划未实施完毕的，应当在减持时间区间届满后的2个交易日内向证券交易所报告，并予公告。 |
| 第十一条 上市公司大股东通过大宗交易方式减持股份，或者股东通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份 |
第十四条 上市公司大股东通过大宗交易方式减持股份，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；股份受让方在受让后6个月内不得减持其所受让的股份。 股东通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，股份出让方、受让方应当遵守前款规定。 |
需要注意的是，本次《股东减持办法》删除了大股东在减持时间区间披露进展情况的要求，交易所层面相关公告指引及规则是否也不再要求披露减持进展情况有待后续观察。
2、将股东减持与分红及股价挂钩的监管政策融入规定
2023年9月，沪深交易所发布的《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》中明确上市公司存在破发、破净情形，或者分红不达标的，控股股东、实际控制人不得减持股份。本次《股东减持办法》将该等减持与分红及股价挂钩的监管政策予以体现，新增第十条、第十一条，明确控股股东、实际控制人在破发（IPO中披露无控股股东、实际控制人的，第一大股东需遵守破发相关规定）、破净、分红不达标（最近三个已披露经审计的年度报告的会计年度未实施现金分红或者累计现金分红金额低于同期年均归属于上市公司股东净利润的30%，但净利润为负的会计年度不计算在内）等情形下不得通过集中竞价或者大宗交易减持。
| 现行《减持规定》 | 《股东减持办法》 |
| / | 第十条 有以下情形之一的，控股股东、实际控制人不得披露减持计划；不披露减持计划的，不得通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份： （一）最近三个已披露经审计的年度报告的会计年度未实施现金分红或者累计现金分红金额低于同期年均归属于上市公司股东净利润的30%，但净利润为负的会计年度不计算在内； （二）拟披露减持计划前20个交易日中任一日股票收盘价（向后复权）低于最近一个会计年度或者最近一期财务报告期末每股归属于上市公司股东的净资产。 |
| / | 第十一条 在拟披露减持计划前20个交易日中任一日股票收盘价（向后复权）低于首次公开发行时的股票发行价格的，上市公司首次公开发行时的控股股东、实际控制人不得披露减持计划；不披露减持计划的，不得通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份。 上市公司在首次公开发行时披露为无控股股东、实际控制人的，首次公开发行时的第一大股东应当遵守前款规定。 前两款规定的股东不具有相关身份后，应当继续遵守前两款规定；不披露减持计划的，不得通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份。 |
3、进一步明确大股东一致行动人及其股份的计算要求
《股东减持办法》新增第二十条，要求大股东的一致行动人、多个股东合计持股5%以上的一致行动人遵守大股东的义务；同时明确了大股东及其一致行动人的股份的计算应当包括股东通过转融通出借但尚未归还或者通过约定购回式证券交易卖出但尚未购回的股份。
| 现行《减持规定》 | 《股东减持办法》 |
| / | 第二十条上市公司股东与其一致行动人合计持有百分之五以上股份的，应当共同遵守本办法关于大股东减持股份的规定。上市公司控股股东、实际控制人的一致行动人还应当遵守本办法关于控股股东、实际控制人减持股份的规定。 上市公司股东及其一致行动人应当将其通过普通证券账户、客户信用证券账户所持同一家上市公司的股份与其通过转融通出借但尚未归还或者通过约定购回式证券交易卖出但尚未购回的股份合并计算，合计持有百分之五以上股份的，应当遵守本办法关于大股东减持股份的规定。 本办法规定的一致行动人按照《上市公司收购管理办法》认定。 |
（三）有效防范绕道减持
针对市场舆论比较关注的上市公司大股东通过离婚、解除一致行动关系、清算或分立等绕道减持行为，本次《股东减持办法》也做了相应规定和回应。为防范股东绕道减持，《股东减持办法》主要新增和修订了如下条款：
1、明确离婚等非交易过户双方的减持限制
上市公司股东因离婚、法人或非法人组织终止、分立等原因导致其名下股份需转让过户的，属于非交易过户行为。由于该等行为系非商业交易行为，也不存在交易对价，因此不会对上市公司股价造成直接影响，此前监管对于通过这类行为取得股份的主体，尤其是受让方所持股份的减持并未纳入限制范畴。但实践中也出现了利用该规则漏洞通过假离婚等方式绕道减持的行为，为此，本次将该等非交易过户而形成的股份减持纳入限制减持范畴，《股东减持办法》第十六条明确上市公司大股东因离婚、法人或非法人组织终止、分立等原因减持后，股份过出方、过入方仍应持续共同遵守大股东或控股股东、实际控制人减持股份的相关限制。
| 现行《减持规定》 | 《股东减持办法》 |
| / | 第十六条 因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等导致上市公司大股东减持股份的，股份过出方、过入方应当在股票过户后持续共同遵守本办法关于大股东减持股份的规定；上市公司大股东为控股股东、实际控制人的，股份过出方、过入方还应当在股票过户后持续共同遵守本办法关于控股股东、实际控制人减持股份的规定。 |
2、明确大股东解除一致行动需继续遵守6个月减持限制
除因离婚、法人或非法人组织终止、分立等非交易过户情形外，针对上市公司的大股东存在一致行动关系的，如其解除一致行动关系，《股东减持办法》第二十一条明确在解除后在6个月内相关方（即原来存在一致行动关系的大股东及原一致行动人）仍应继续共同遵守大股东股份减持的限制。
| 现行《减持规定》 | 《股东减持办法》 |
| / | 第二十一条 上市公司大股东之间解除一致行动关系的，相关方应当在6个月内继续共同遵守本办法关于大股东减持股份的规定。上市公司大股东为控股股东、实际控制人的，相关方还应当在6个月内继续共同遵守本办法第八条、第十条的规定。 |
3、明确大股东协议转让丧失身份仍需遵守6个月减持限制
《股东减持办法》调整了第十三条的表述，要求大股东协议转让、股东协议转让减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，转让后受让方锁定6个月。丧失大股东身份的出让方在6个月内继续遵守相关限制，同时强调了若是控股股东、实际控制人通过协议转让方式减持股份导致其不再具有控股股东、实际控制人身份的，减持后6个月还需遵循破净、分红不达标等情形下不得通过集中竞价或者大宗交易减持的规定。
| 现行《减持规定》 | 《股东减持办法》 |
| 第十条 通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方不再具有上市公司大股东身份的， 股东通过协议转让方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，股份出让方、受让方应当在减持后6个月内继续遵守本规定第九条第二款的规定。 |
第十三条 上市公司大股东通过协议转让方式减持股份，或者股东通过协议转让方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所的规定，股份受让方在受让后6个月内不得减持其所受让的股份。 大股东通过协议转让方式减持股份导致其不再具有大股东身份的，应当在减持后6个月内继续遵守本办法第九条、第十二条第一款、第十四条第一款的规定。控股股东、实际控制人通过协议转让方式减持股份导致其不再具有控股股东、实际控制人身份的，还应当在减持后6个月内继续遵守本办法第十条的规定。 |
4、明确司法处置等减持股份的规范要求
《股东减持办法》新增第十五条、第十七条，对于因司法强制执行、质押融券违约处置、赠与、可交债换股、ETF等减持股份的，应分别遵守《股东减持办法》及交易所规定，并明确司法强制执行被动处置的披露时点为收到执行通知后2个交易日。
| 现行《减持规定》 | 《股东减持办法》 |
| / | 第十五条 因司法强制执行或者股票质押、融资融券、约定购回式证券交易违约处置等减持股份的，应当根据不同的执行或者处置方式分别适用本办法及证券交易所的相关规定。 上市公司大股东所持股份被人民法院通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式强制执行的，应当在收到相关执行通知后2个交易日内披露，不适用本办法第九条第一款、第二款的规定。披露内容应当包括但不限于拟处置股份数量、来源、方式、时间区间等。 |
| / | 第十七条 因赠与、可交换债换股、认购或者申购ETF等导致上市公司股东减持股份的，股份过出方、过入方应当遵守证券交易所的规定。 |
5、明确禁止融券转融通相关行为
2023年金帝股份限售股转融通事项引起了舆论广泛讨论，本次《股东减持办法》新增第十八条，禁止大股东融券卖出或者参与以本公司股票为标的物的衍生品交易，禁止限售股转融通出借、限售股股东融券卖出。
| 现行《减持规定》 | 《股东减持办法》 |
| / | 第十八条 上市公司大股东不得融券卖出本公司股份，不得开展以本公司股票为合约标的物的衍生品交易。 股东持有股份在法律、法规、中国证监会规章、规范性文件、证券交易所规则规定的限制转让期限内的，不得通过转融通出借该部分股份，不得融券卖出本公司股份。股东在获得具有限制转让期限的股份前，存在尚未了结的该上市公司股份融券合约的，应当在获得相关股份前了结融券合约。 |
（四）优化违法违规不得减持的规定
考虑到控股股东、实际控制人之外的一般大股东对上市公司违法违规通常不负有主要责任，《股东减持办法》将《减持规定》第六条、第七条进行修订，除删去了董监高减持的相关表述外，主要是细化了不同主体不得减持的要求：对控股股东、实际控制人减持，从自身和上市公司违规两个层面予以限制，并新增了控股股东、实际控制人在上市公司可能触及重大违法强制退市情形，在证券交易所规定的限制减持期限内不得减持的规定；对一般大股东减持仅从自身违规角度予以限制。
| 现行《减持规定》 | 《股东减持办法》 |
| 第六条 具有下列情形之一的，上市公司大股东不得减持股份： （一） （二）大股东因 （三）中国证监会规定的其他情形。 |
第七条 具有下列情形之一的，上市公司大股东不得减持本公司股份： （一）该大股东因涉嫌与本上市公司有关的证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的； （二）该大股东因涉及与本上市公司有关的违法违规，被证券交易所公开谴责之后未满3个月的； （三）中国证监会规定的其他情形。 |
| 第七条 具有下列情形之一的，上市公司 （一） （二） （三）中国证监会规定的其他情形。 |
第八条 具有下列情形之一的，上市公司控股股东、实际控制人不得减持本公司股份： （一）上市公司因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的； （二）上市公司被证券交易所公开谴责之后未满3个月的； （三）上市公司可能触及重大违法强制退市情形，在证券交易所规定的限制减持期限内的； （四）中国证监会规定的其他情形。 |
（五）强化大股东、董事会秘书的责任
《股东减持办法》新增第六条，强化了大股东、董事会秘书的责任。要求上市公司大股东规范、理性、有序实施减持，充分关注上市公司及其中小股东的利益；要求上市公司董事会秘书应当每季度定期检查股东减持本公司股票的情况，发现违法违规的及时向证券交易所、中国证监会报告。
| 现行《减持规定》 | 《股东减持办法》 |
| / | 第六条上市公司大股东减持股份应当规范、理性、有序，充分关注上市公司及其中小股东的利益。 上市公司应当及时了解股东减持本公司股份的情况，主动做好规则提示。上市公司董事会秘书应当每季度检查股东减持本公司股份的情况，发现违法违规的应当及时向中国证监会、证券交易所报告。 |
（六）细化违规责任条款
《股东减持办法》将《减持规定》第十三条至第十八条的违规责任条款进行整合调整，修订后在第二十八条、第二十九条、第三十条，明确对违规减持可以采取“责令购回并向上市公司上缴价差”的措施，增加监管谈话、出具警示函等监管措施，细化应予处罚的具体情形，加大对违规减持的打击追责力度。
| 现行《减持规定》 | 《股东减持办法》 |
证券交易所为防止市场发生重大波动，影响市场交易秩序或者损害投资者利益，防范市场风险，有序引导减持，可以根据市场情况，依照法律和交易规则，对构成异常交易的行为采取限制交易等措施。 |
第二十八条 上市公司股东减持股份违反本办法、中国证监会其他规定或者证券交易所规则的，中国证监会为防范市场风险，维护市场秩序，可以采取责令购回违规减持股份并向上市公司上缴价差、监管谈话、出具警示函等监管措施。 上市公司股东按照前款规定购回违规减持股份的，不适用《证券法》第四十四条的规定。 第二十九条 上市公司股东有下列情形之一的，由中国证监会依照《证券法》第一百八十六条处罚；情节严重的，中国证监会可以对有关责任人员采取证券市场禁入的措施： （一）违反本办法第十条、第十一条的规定披露减持计划； （二）减持股份前未按照规定预先披露减持计划； （三）减持股份超出规定的比例限制； （四）减持股份违反限制转让期要求； （五）其他未按照本办法规定减持股份的情形。 第三十条 上市公司股东未按照本办法或者证券交易所规则减持股份的，证券交易所可以视情节采取书面警示等自律监管措施，通报批评、公开谴责等纪律处分措施或者限制交易的措施。 证券交易所为防止市场发生重大波动，影响市场交易秩序或者损害投资者利益，防范市场风险，有序引导减持，可以根据市场情况，依照法律和交易规则，对构成异常交易的行为采取限制交易等措施。 |
（一）规范董监高减持
为规范董监高减持，《董监高持股变动规则》新增和修订了如下条款：
一是在第四条上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份不得转让的情形中新增了第（三）至（六）项，将《减持规定》第七条、第八条规定的内容移至《董监高持股变动规则》，明确董监高在自身违法和上市公司违法情形下以及重大违法强制退市风险警示期间不得减持。
| 《董监高持股变动规则（2022年修订）》 | 《董监高持股变动规则》 |
| 第四条 上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份在下列情形下不得转让： （一）本公司股票上市交易之日起一年内； （二）董事、监事和高级管理人员离职后半年内； （三）董事、监事和高级管理人员承诺一定期限内不转让并在该期限内的； （四）法律、法规、中国证监会和证券交易所规定的其他情形。 |
第四条 上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份在下列情形下不得转让： （一）本公司股票上市交易之日起一年内； （二）董事、监事和高级管理人员离职后半年内； （三）上市公司因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的； （四）董事、监事和高级管理人员因涉嫌与本上市公司有关的证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的； （五）董事、监事和高级管理人员因涉及与本上市公司有关的违法违规，被证券交易所公开谴责之后未满3个月的； （六）上市公司可能触及重大违法强制退市情形，在证券交易所规定的限制转让期限内的； （七）董事、监事和高级管理人员承诺一定期限内不转让并在该期限内的； （八）法律、法规、中国证监会和证券交易所规则以及公司章程规定的其他情形。 |
二是新增第九条，明确董监高在集中竞价或者大宗交易减持前都须预先披露，董监高应当在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划，减持计划实施完毕后，董监高应当在两个交易日内向证券交易所报告，并予公告；在预先披露的减持时间区间内，未实施减持或者减持计划未实施完毕的，应当在减持时间区间届满后的两个交易日内向证券交易所报告，并予公告。
| 《董监高持股变动规则（2022年修订）》 | 《董监高持股变动规则》 |
| / | 第九条 上市公司董事、监事和高级管理人员计划通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式转让股份，应当在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划。 减持计划的内容应当包括但不限于：拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因，并说明是否存在本规则第四条规定的情形。减持时间区间应当符合证券交易所的规定。 减持计划实施完毕后，董事、监事和高级管理人员应当在两个交易日内向证券交易所报告，并予公告；在预先披露的减持时间区间内，未实施减持或者减持计划未实施完毕的，应当在减持时间区间届满后的两个交易日内向证券交易所报告，并予公告。 上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份被人民法院通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式强制执行的，董事、监事和高级管理人员应当在收到相关执行通知后两个交易日内披露。披露内容应当包括但不限于拟处置股份数量、来源、方式、时间区间等。 |
三是新增第十条，与《股东减持办法》保持一致，明确董监高离婚后双方持续共同遵守相关减持限制。
| 《董监高持股变动规则（2022年修订）》 | 《董监高持股变动规则》 |
| / | 第十条 上市公司董事、监事和高级管理人员因离婚导致其所持本公司股份减少的，股份的过出方和过入方应当持续共同遵守本规则的有关规定。 |
（二）优化窗口期规定
基于市场反映在实践中窗口期的规定较为严格，《董监高持股变动规则》在第十三条中优化董监高买卖公司股票窗口期规定。将上市公司年度报告、半年度报告的窗口期调整为“公告前十五日内”，将季度报告、业绩预告、业绩快报的窗口期调整为“公告前五日内”。
| 《董监高持股变动规则（2022年修订）》 | 《董监高持股变动规则》 |
| 第十二条 上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票： （一）上市公司年度报告、半年度报告公告前 （二）上市公司季度报告、业绩预告、业绩快报公告前 （三）自可能对本公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件发生之日或在决策过程中，至依法披露之日内； （四）证券交易所规定的其他期间。 |
第十三条 上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票： （一）上市公司年度报告、半年度报告公告前十五日内； （二）上市公司季度报告、业绩预告、业绩快报公告前五日内； （三）自可能对本公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件发生之日或者在决策过程中，至依法披露之日内； （四）证券交易所规定的其他期间。 |
（三）严格法律责任
《董监高持股变动规则》调整原《董监高持股变动规则（2022年修订）》第十五条表述，在第十六条中细化了法律责任条款，董监高违反规则转让股份的，可以采取行政监管措施，应当给予处罚的，依照《证券法》第186条实施处罚。
| 《董监高持股变动规则（2022年修订）》 | 《董监高持股变动规则》 |
| 第十五条 上市公司董事、监事和高级管理人员 |
第十六条 上市公司董事、监事和高级管理人员转让本公司股票违反本规则或者证券交易所相关规则的，中国证监会依照《上市公司股东减持股份管理办法》采取行政监管措施；依法应当给予处罚的，依照《证券法》第一百八十六条予以处罚。 |
（一）大宗交易减持也需提前15个交易日预披露，不再需披露减持进展，减持计划增加额外披露内容
征求意见稿新增要求：
1、上市公司大股东通过大宗交易的方式减持股份，需要比照此前集中竞价的要求在首次卖出前15个交易日披露减持计划，此前的“市场传言”终于有了正式回应；
事实上，沪深交易所于2023年9月26日发布的《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》（简称沪深交易所926新规）中已对两控股东通过大宗交易减持提出了该等要求，本次征求意见稿将适用主体进一步扩大至大股东。目前很多上市公司的大股东可能只承诺了上市后大宗交易减持提前3个交易日预披露，征求意见稿正式出台后需注意将面临更高的预披露要求。
2、征求意见稿中还取消了减持“事中披露”的要求，即大股东不再需要披露减持时间或数量过半的进展公告，减轻市场主体信息披露负担的同时，也减少信息披露冗余、便利广大投资者更有效地获取信息（证券法下权益变动1%的提示性公告已有减持进展的披露效果）。
3、减持计划的内容相较现行规则有所丰富，例如增加要求披露是否存在减持办法中不得减持股份的情形；各板块格式指引有待同步更新。
4、呼应沪深交易所926新规的要求，沪深交易所征求意见稿正式将减持时间区间由6个月缩短至3个月。
（二）大股东通过集中竞价取得的股份不再能完全豁免适用减持规则
此前，减持规定豁免了大股东通过集中竞价取得的股份对减持规定的适用。但本次新规作了除外规定，明确大股东通过集中竞价及公开发行（俗称定增，也明确扩大适用至诸如发股买资产取得的股份）取得的股份也需遵守减持办法中禁止减持的相关要求。因此，新规正式出台后，大股东通过前述方式获得股份的减持不再能“随意减”，需注意核查是否存在不得减持的限制。
值得注意的是，呼应《上市公司证券发行注册管理办法》（简称再融资新规）豁免通过向特定对象发行取得的股份适用减持规则的要求，征求意见稿并未再将该等性质的股份纳入特定股份减持限制的范围，便利于长线资金积极通过“定增”“发股买资产”等方式积极参与上市公司公司治理，助力上市公司做大做强。
（三）解除一致行动关系仍需在6个月内共同遵守大股东减持规定
类似对待“离婚式绕道减持”的监管逻辑，减持办法进一步“封堵”了通过解除一致行动关系绕道减持的可能。征求意见稿明确，即使双方解除了一致行动关系，仍在后续6个月内需要共同遵守大股东减持的规定，特别地，两控股东解除一致行动关系的，后续6个月内要继续遵守减持办法中两控股东不得减持的相关限制。自此，合并计算在5%以上的主体不再能通过解除一致行动关系来立即“无成本退出”（例如，在现行规则下，两个持股3%的一致行动人解除一致行动关系后，均不再具有大股东身份，减持可以不用进行信息披露因此可以立即退出，导致监管机构不得不要求相关股东自行承诺额外限售期），仍在6个月内被视同大股东进行管理。
（四）协议转让导致不再具有大股东身份，6个月内仍应比照大股东要求执行
虽然现行减持规定中已有类似的安排，但结合本次制度整体的修订思路，就“不再具有大股东身份、但比照大股东执行”的相关要求需额外注意：（1）大股东协议转让后不再具有大股东身份的，6个月内的集中竞价和大宗交易均受限于预披露、减持比例的要求（此前仅有集中竞价）；（2）类似地，如果是两控股东协议转让后不再具有两控身份，还应在6个月内继续遵守破净、分红不达标禁止减持的要求，此外首发时的两控股东（即使不再具有两控身份）应终身遵守破发禁止减持的要求。
（五）违规减持可能会被要求回购并上缴价差
征求意见稿中的法律责任条款增加了对违规减持主体责令其购回违规减持股份并向上市公司上缴价差的监管措施，同时列明了具体违规情节。实践中，自2024年以来，沪深交易所有越来越多的上市公司披露了减持违规股东承诺购回股份并上缴购回产生收益的相关公告，这也侧面说明监管机构在起草规则的过程中充分考虑了目前监管工作过程中的有效做法，将其监管权力在规则层面上进行固定。
实操层面，正式规则颁布后，如股东涉嫌违规减持的，除可能会承担罚款、赔偿等经济责任外，也可能会被要求增持至违规减持前的状态（且不视为构成短线交易），这对股东的投资计划、资金安排可能都会产生一定程度的影响。
（六）将定期接受来自上市公司的减持合规性检查
减持办法增加了上市公司作为股东减持合规性的监督主体，明确了上市公司董事会秘书应每季度检查股东减持股份的情况，如发现违法违规事项应及时向监管机构报告。相较于监管机构，上市公司的确更容易了解股东的持股情况及减持动态，因此监管机构将相关的核查义务一定程度上施加给了上市公司。
对此，一方面，股东日后将有更多的机会和上市公司（尤其是董秘）沟通和交流减持的相关事项，而并非仅仅停留在“告知减持、披露减持”的程序性工作，这意味着大股东在和上市公司的沟通过程中需更加注意内幕信息的相互保密和隔离，防范内幕交易；另一方面，股东将会接受上市公司对其减持合规性的定期检查工作，因此会一定程度上增加股东投后退出的工作内容。
（七）减轻一般大股东减持限制的同时加重两控股东减持限制
征求意见稿明确了除两控股东外的一般大股东的减持限制，正式规则颁布后：（1）一般大股东仅当其自身违规时才被限制减持，而不再受上市公司违法违规行为的牵连；（2）大股东如在一家上市公司的减持存在违规行为，将不会波及其在另一家上市公司的减持。
但是，征求意见稿加重了对两控股东的减持限制：（1）新增上市公司被交易所公开谴责之后未满3个月时限制减持的情形；（2）纳入了沪深交易所上市规则中关于上市公司触及重大违法强制退市对两控股东施加的减持限制。
（八）新增兜底性条款
相较于减持规定，征求意见稿新增“实质重于形式”的兜底性条款，明确股东、实际控制人不得通过任何方式或者安排规避监管机构的减持规定，充分体现了“从严打击违规减持、绕道减持”的监管态度。这也许意味着，正式规则颁布后，监管机构有更大的自主裁量空间，远期出售、收益互换等安排可能都将无法开展，这对从事期货、衍生品等业务的投资机构而言并非利好消息。
除上述实质新增内容外，还有如下散见在其他文件中的减持要求，本次修订一并整合至征求意见稿予以规定：
（九）离婚、法人或非法人组织终止、公司分立情形下等非交易过户减持
征求意见稿明确，因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等导致上市公司大股东减持股份的，股份过出方、过入方应当在股票过户后持续共同遵守关于大股东减持股份的规定。这并非本次修订增加的新要求，早在2023年8月25日，沪深交易所就已针对“离婚式绕道减持”的市场案例“对症下药”，颁布了相关问答文件，提出了“继续共同遵守减持义务”的要求。在此基础上，本次征求意见稿还明确，如果是两控股东发生离婚等情形，双方继续共同遵守的义务还包括两控股东的义务，而非仅仅是大股东的义务（例如，在上市公司股价低迷或分红不达标的情况下，大股东仍可以减持，但两控股东不行）；进一步将上市公司两控股东通过离婚等方式非交易过户绕道减持的可能从制度层面进行严格限制。
（十）参与融券卖出、开展衍生品交易的限制
征求意见稿明确，大股东不得融券卖出本公司股份，也不得开展以本公司股票为合约标的物的衍生品交易。其中，大股东不得融券卖出本公司股份的要求已经在沪深交易所融资融券的业务细则中有明确规定。
（十一）限售期内的股份禁止融券和转融通出借
沪深交易所有关融资融券的业务细则中已明确规定，限售期内股份不得参与融券；自金帝股份事件后，中国证监会及沪深交易所也先后出台了多项规定限制限售股的出借，2024年1月底，限售股出借被全面暂停。本次征求意见稿将这两项要求一并纳入规范进行重申，这意味着此后大股东在限售期内的股份就不要考虑通过融券、转融通出借的方式来“规避减持”了。
（十二）明确各类股票权益的合并计算要求
为明确股东通过转融通出借的权益变动计算规则，沪深交易所曾在2023年11月修订的有关融资融券、转融通业务的自律监管指南中新增规定股东及其一致行动人的普通证券账户、客户信用证券账户所持同一家上市公司股份数量、已通过转融通出借尚未归还的该公司股份数量需合并计算和判断大股东身份。征求意见稿不仅吸纳了上述认定思路，也进一步将“通过约定回购式证券交易卖出但尚未购回的股份”也纳入前述合并计算的范围。
总体而言，虽然相关规则待本次征求意见结束后再正式发布，但从征求意见稿来看，本次《股东减持办法》《董监高持股变动规则》旨在落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》《关于加强上市公司监管的意见（试行）》的相关要求，致力于全面完善减持规则体系、严格规范大股东减持行为、有效防范绕道减持、严厉打击各类违规减持。
基于此，结合本次减持新规的要求，上市公司及其股东、董监高应当从两大方面予以重视：一方面，对于减持主体而言，本次史上最严减持新规从多个方面对大股东及董监高的减持行为做了限制和要求，有不少是原来规则不禁止或不明确的行为，无论是大股东、控股股东、实际控制人还是董监高，均需熟悉新规内容，避免想当然的沿用原来的思维定势，在有减持意向前，尽可能先征询上市公司董事会秘书或专业顾问的意见，严守减持规定；另一方面，本次减持新规还增加了上市公司和董事会秘书的义务，建议上市公司提前组织股东学习新规，对减持主体做好规则提示，董事会秘书每季度定期检查股东、董监高持股情况，从而加强对股东、董监高减持的管理。