编者按

内幕交易历来是资本市场监管的重点与难点，其认定标准的复杂性与违法行为的隐蔽性，使得相关案件在查办过程中常常面临高标准与多变量的实务挑战。近年来，随着监管规则不断完善，执法尺度逐步统一，内幕交易的司法与行政处理开始向更高质量和更精细化的方向发展。然而，在具体实务中，仍有大量问题亟需厘清：内幕信息的重大性如何判断？敏感期从何时起算？责任如何界定？推定规则何时适用？违法所得究竟应当如何认定与计算？

本期热点话题结合当前监管趋势、典型案例与一线实务经验，从内幕交易的基本认定逻辑出发，逐步展开对认定原则、重大信息判断标准、敏感期界定、责任认定、违法所得计算等关键环节的探讨，供参考。

目录

内幕交易的认定标准

内幕交易是指掌握未公开重大信息的知情人员或非法获取内幕信息者，利用信息优势进行证券交易，或者建议他人买卖相关证券，或者泄露该信息的行为。其会对市场公平性和投资者信心产生严重侵蚀，被全球监管机构视为证券市场健康发展的“毒瘤”。

当前，中国证券市场对内幕交易的监管呈现高压态势，通过多维度技术手段构建“穿透式”线索筛查体系，持续强化执法力度。据统计，2024年上半年，中国证监会对操纵市场、内幕交易类案件共作出处罚45件，同比增长约10%；处罚责任主体85人（家）次，同比增长约37%；罚没金额约23亿余元，同比增长约9%。内幕交易的认定及防控对证券市场参与主体显得尤为重要。本部分主要探讨理论和实践中对内幕交易的认定。

一、内幕信息

《证券法》第52条对内幕信息进行了界定，并转引第80条、第81条的规定对内幕信息进行了列举。根据规定，内幕信息是指在证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人的证券价格具有重大影响且尚未公开的信息。在实践中，认定内幕信息需要同时满足“重大性”和“未公开性”两个标准。

1.重大性

重大性指的是信息公开后会显著影响证券价格或证券供需关系的一种特征。重大性标准是构成内幕信息最为核心的要件，也是实践中判断的重点和难点。

从证监会作出的行政处罚决定来看，重大性是指“公开该信息可能会对投资者的决策及股票价格产生影响”或“该方案的实施将使上市公司经营方针、经营范围、所处行业和业务等发生根本性的变化，于上市公司具有重大影响和意义”。同时，因为股票价格同时受多方面因素影响，一项信息公开后股价变化幅度不大，不能绝对地说明该信息不具备重大性。比如，证监会在〔2021〕83号行政处罚决定书中便指出了这一点。

在判断某一信息是否具有重大性时往往会涉及“确定性”的判断。内幕信息的确定性是指某一信息所承载的内容应当具体明确，能够使一般理性投资者经过初步考量即推断出相关证券价格变化的可能性并作出相应的投资决定。简而言之，内幕信息“确定”并非指该信息所指向事件（如并购重组）必然发生，而是指发生的合理预期或合理可能，由此并不需要证明该事件实际发生。比如在潘某内幕交易案【中国证监会行政处罚决定书〔2024〕17号】中，证监会指出，“内幕信息所涉事项的不确定性，并不影响内幕信息的确定性。内幕信息形成时点的认定，并不必然要求信息已达至基本确定的程度，影响内幕信息形成的动议、策划本身有可能对公司证券的市场价格产生重大影响即可”。

2.未公开性

未公开性指该信息尚未公开，仅由少部分内部人员掌握；因未公开信息带来的资源优势可以使获得内幕信息的人获得超额收益或者规避损失。行为人基于已公开的信息进行交易的，通常不构成内幕交易。

根据《最高人民法院 最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“《内幕交易解释》”）第5条第4款的规定，内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。而在实践中，由于媒体报道而被不特定多数投资者知悉和理解的信息，也可能会被认定为公开信息，不属于内幕信息的范畴。

二、内幕信息敏感期

内幕交易执法司法实践中，内幕信息敏感期是认定内幕交易的重要标准之一。内幕信息敏感期是指涉案信息自形成至公开的期间。其核心在于内幕信息形成时点的确定。

《内幕交易解释》第五条第三款规定，影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

鉴于内幕信息形成过程的动态化特点，往往不能以单纯模式化的方式对内幕信息形成时点进行认定，而是应当区分不同的内幕信息类型并结合客观事实进行具体分析。实践中，只要动议或计划本身有可能对公司证券的市场价格产生重大影响，就属于内幕信息的形成时点，而并不要求内幕信息达到基本确定的程度。

例如，在李某与北京监管局二审行政诉讼案件（〔2024〕京行终1159号）中，李某认为北京证监局对内幕信息形成时间认定有误，案涉公司为海淀区国资委控制的国有企业，在未经海淀区国资委讨论、审批前，案涉公司的相关决议仍存在极大不确定性，尚不构成有效的、确定的收购决策。而法院认为当某事实的发生能够表明相关重大事项已经初步进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性时，该事实的发生时点亦为内幕信息的形成时点，未支持李某的观点。

三、内幕交易主体

根据《证券法》第51条的规定，证券交易内幕信息的知情人包括：

1.发行人及其董事、监事、高级管理人员；
2.持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；
3.发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；
4.由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；
5.上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；
6.因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；
7.因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；
8.因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；
9.国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。

然而，并非只有内幕信息知情人才可能构成内幕交易，非法获取内幕信息的人员获取内幕信息后，泄露内幕信息或者从事相关交易的，也可能构成内幕交易。根据《内幕交易解释》第2条的规定，以非法手段、利用特殊身份或与内幕信息知情人紧密联系获取内幕信息的人员，也能成为内幕交易的主体。

在北京某发展集团有限公司、李某某内幕交易案中，法院认为，被告单位某发展集团有限公司非法获取证券交易内幕信息，在涉及对证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前，利用该内幕信息进行证券交易，情节严重，构成内幕交易罪。

四、内幕交易行为

1.内幕交易的行为方式

《证券法》第53条第1款将内幕交易的具体行为方式确定为三种，即知悉内幕信息的人在内幕信息公开前买卖相关证券、泄露该信息及建议他人买卖相关证券。此外，该条第2款中列举了一种豁免情形，即某种特定情形下的上市公司股份收购。加上《内幕交易解释》第四条规定的三种豁免情形及一项兜底条款，我国目前共存在三种内幕交易行为方式与四种豁免情形。

2.内幕交易行为的举证标准

《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（以下简称“《座谈会纪要》”）第五条则对内幕交易行为的举证及认定作出明确规定，如果证监会提供的证据足以证明存在某些法定事实，且行政相对人不能对此作出合理解释或提供证据排除其违法可能性，则可以推定构成内幕交易行为。由此可知，关于内幕交易行为的认定，遵循推定原则。

对于内幕信息知情人，实务中需有证据证明内幕信息知情人身份，即身份证明。如当事人已具有内幕信息知情人身份，则其在敏感期内进行的与内幕信息对应股票相关的交易即被推定成立内幕交易。

对于非法获取内幕信息的人员，《内幕交易解释》将其分类为三类：非法手段型、特定身份型和积极联系型。根据《座谈会纪要》的规定，不同情形下的举证标准也不同。其中，非法手段型的证明方式与内幕信息知情人一致，身份上需证明当事人系通过非法手段获取内幕信息，行为上则根据当事人在敏感期内交易相关股票推定为内幕交易。特定身份型即内幕信息知情人近亲属及与其关系密切人员，其证券交易活动与该内幕信息基本吻合，则推定构成内幕交易。对于积极联系型的证据证明标准，证监会只需证明两点内容：一是存在联络接触行为；二是证券交易活动与内幕信息高度吻合，即可推定行为人知悉并利用内幕信息。虽然证监会很少直接援引《座谈会纪要》中的相关规定作为处罚依据，但仍将其作为论证内幕交易认定逻辑的重要参考，高度吻合因此成为很多内幕交易行政处罚决定书中至关重要的概念。

内容来源：《内幕交易：市场公平的“隐形破坏者”（上）》　[王成宪、张琰，兰台律师事务所]

内幕交易认定的十大基本原则

《最高人民法院 最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号，以下简称《内幕交易司法解释》）自2012年颁布以来，作为行政处罚和刑事司法的重要认定标准。由于内幕交易案件使用推定原则，而当事人由于时过境迁，有可能举不出当初作出交易决策的证据，由此推定的结果可能与事实不符；截至2012年底（该司法解释发布当年），无论是证券监管部门，还是司法机关，所办理案件数量可能远远不到现在一年的办理案件数量。随着办案数量的激增，之前认定内幕交易的主观标准、客观标准也在执法实践中不断演进。仅有内幕交易的推定原则，没有具体的认定标准，将缺乏认定内幕交易可操作性标准。同样，在推定过程中，仅有客观证据，而无主观证据，或者客观证据虽然有，但数量过少，也是难以准确认定内幕交易的。因此，在认定内幕交易时，需要综合内幕交易案件中出现的主观证据及客观证据，妥当认定相关交易是否构成内幕交易。那么，完善推定原则的十大原则是什么？

一、重视客观证据的使用

一般来说，客观证据多以书面形式体现，且强于主观证据。一个案件，如没有书面证据，其客观性是无法体现的。《刑事诉讼法》第55条规定：只有被告人供述，没有其他证据的，不能认定被告人有罪和处以刑罚；没有被告人供述，证据确实、充分的，可以认定被告人有罪和处以刑罚。由此可见，即便在刑事领域，对主观证据也是持谨慎态度。但我们不应迷信书面证据，尤其是单方面制作的证据，要考察其可靠性，产生过程是否客观，不宜随意根据当事人询问笔录认定内幕交易或泄露内幕信息。

二、重视多维度书面证据的相互印证。

内幕信息，往往是多方互动的产物，不大可能是一方主体或一个人闭门造车的结果。单一书面证据，作为孤证，在内幕交易认定中宜避免直接使用。比如，上市公司形成重组方案（草稿），能否说明敏感期开始了呢？不一定。因为重组方案有多稿，方案的核心有没有确定，重组会议纪要有没有，这些证据之间能否形成完整证据链，都是敏感期能否形成的重要证据。

三、重视泄露内幕信息动机。

内幕信息知情人或非法获取内幕信息人员泄露内幕信息的动机多种多样，可能是基于近亲属、关系密切人员、朋友、同事等多种关系，也可能是想凸显自身能力强等。如2024年8月，盛某科技被曝出一起内幕交易案件，引起媒体高度关注。盛某科技实际控制人、董事长叶某明的儿子叶某洋作为内幕信息知情人，在2021年5月的一次聚餐中向其3位高中同学分析了盛某科技的情况，并暗示了买入股票的建议。事后，4名当事人因内幕交易“盛某科技”或建议他人买卖股票合计被罚没约2000万元。

四、重视内幕交易的利益归属。

《内幕交易司法解释》第三条第七项规定：账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的，是从资金层面说明该内幕交易与内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的。但实践中存在多种利益分配关系，如有的当事人口头约定盈利分成，而与账户交易资金无关；有的内幕信息知情人亦明知泄露内幕信息对推进重组不利（如推高股价、影响重组审批进程），因而守口如瓶，根据逻辑推理不大可能泄露内幕信息，但相关交易人员仍被认定为内幕交易。此时若不从日常生活逻辑出发，仅凭相关当事人与内幕信息知情人有联系即认定内幕交易，仍有可能认定错误。

五、重视泄露内容与内幕信息的比较。

由于内幕信息被采取了严格的保密措施，内幕信息知情人或非法获取内幕信息人员亦明知泄露内幕信息后果，因而涉案人员对传递的信息进行多种形式的加工，以避免与完整的内幕信息一模一样。如有的以分析股价K线图为由，指出股价处于历史低位，建议他人买入；有的称自己已经买入，是不可多得的优质股票；有的称正在重组，潜力无限；有的称有大订单，买不买随你；不一而足。这就产生一个问题，内幕信息知情人或非法获取内幕信息人员泄露的信息，有的与内幕信息相差不大，有的则相差甚远，此时如何判断是否泄露内幕信息存在难点。我们认为，看是否泄露，既不能完全拘泥于内幕信息与传递信息字面含义差异，也不能过分扩大认定范围，而是要从泄露人员身份、泄露内容、买入时点等综合认定。

六、重视交易习惯的动态考量。

从以往处罚案例看，基本上将涉案股票交易习惯与当事人其他股票交易习惯存在悖离为处罚依据之一。但实际上会存在很多自相矛盾的情形。比如，有的当事人其他股票交易金额也大，买卖也很集中；有的当事人之前买卖股票是因为手头资金并不宽裕，而后续大额买入股票则因为手头有较多富余资金，虽然交易习惯改变，但也与当事人资金周转情况存在密切关系。似乎不能说之前买入股票少，之后买入股票多，就认定交易习惯改变。我们认为，当事人交易习惯的确是考察的一个重点，但交易习惯的改变有时也是自然发生的，如果不结合当时情况，仅以交易习惯改变作为认定内幕交易的唯一依据，恐怕与事实不符。

七、重视双方联系的频繁程度与异常程度。

当事人之间联系频繁，是内幕交易嫌疑的重要依据。但有的案例中也存在，平时没有联系或联系较少，但内幕信息敏感期联系较多或只有一、二次联系情形，此时认定异常也符合常理。有的案例中，当事人之间因为工作关系，一直联系很频繁，此时能否认定其异常情形？也不能一概而论。这要结合如下第八个原则综合认定。

八、重视双方之间的关系。

《内幕交易司法解释》按照与内幕信息及内幕信息知情人的关联性将内幕交易分为非法手段获取型、特定身份获取型、积极联络型。在处罚实践中，利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的较为少见，故双方之间关系（特定身份或积极联络）成为处罚认定的重要依据之一。其实质就是根据双方（内幕信息知情人与非法获取内幕信息人员）之间关系密切程度及其他客观证据来判断该案是否构成内幕交易。因此，双方之间关系密切的证据就是认定内幕交易的重要证据。

九、重视买入卖出时间与知悉内幕信息时间。

比如内幕信息知情人告知非法获取内幕信息人员信息的时间是2025年2月5日，当事人买入涉案股票的时间是2025年3月3日，则该案是否构成内幕交易？

我们认为，如果没有其他异常信息，仅凭在内幕信息敏感期买入就认定为内幕交易，不符合《内幕交易司法解释》第三条第四项“买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与获悉内幕信息的时间基本一致的”，依据明显不足。

十、重视买入意愿强烈的合理运用。

股市中，有的凭小道消息炒股；有的关心公司年报、半年报和临时公告，对公司业绩有较强的敏感度；有的不看年报，属技术派，看K线形态；还有的按照证券公司及证券投资咨询机构发送信息炒股。在有的案例中，当事人在公司业绩不好时坚定买入，是否意愿强烈？如果当事人有经常关注的操作要点，如是凭小道消息炒股，或通过查看K线形态炒股，则总会留下蛛丝马迹，业绩好坏与否不是投资决策的依据。如果不顾当事人炒股风格，简单以点及面，认定当事人买入意愿强烈，则可能作出错误推定。

内容来源：《认定内幕交易主客观标准的十大原则》　[秦辉，北京德和衡律师事务所]

“重要合同”重大性的认定标准

内幕交易案件中，重要合同应当具有重大性，是一个不言自明的浅显道理。然而，实践中事物纷繁复杂，上市公司有时披露的“重要合同”不具有重大性，有时披露的“重要合同”并不真实，则不真实的“重要合同”是否仍然具有重大性，不无疑问。此时，倘若以该“重要合同”作为内幕信息，进而以利用该重要合同交易股票的行为当做内幕交易，则很可能会酿成错误。究其根源，很可能与执法实践中过分看重《证券法》而弱化《民法典》关于合同等规定有关。因此，本部分不妨从《证券法》《民法典》多个维度，对重要合同的重大性认定标准进行更深入探讨。

一、《证券法》等规定重要合同的认定标准

《证券法》第八十条规定：发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。前款所称重大事件包括：

……

公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；

由于《证券法》并没有规定重要合同的数量指标，故我国证券交易所从执行角度，对应当披露的合同金额进行细化，如《上海证券交易所股票上市规则》第6.2.2条规定：上市公司签署日常交易相关合同，达到下列标准之一的，应当及时披露：

（一）涉及本规则第6.2.1条第一款第（一）项、第（二）项事项的，合同金额占上市公司最近一期经审计总资产50%以上，且绝对金额超过5亿元；

（二）涉及本规则第6.2.1条第一款第（三）项至（五）项事项的，合同金额占上市公司最近一个会计年度经审计主营业务收入50%以上，且绝对金额超过5亿元；

（三）公司或者本所认为可能对上市公司财务状况、经营成果产生重大影响的其他合同。

《深圳证券交易所股票上市规则》也作了同样规定。

梳理上述《证券法》和上海、深圳证券交易所的《上市规则》，《证券法》所指的重要合同，与上海、深圳证券交易所的《上市规则》应当披露的日常交易相关合同是同一类合同，这类合同要满足如下标准，才达到重要合同或应当披露的日常交易相关合同的要求，具体如下：

1、定量标准。以合同金额达到上市公司最近一个会计年度总资产、主营业务收入50%以上，且绝对金额超过5亿元。

2、定性标准。即对公司的资产、负债、股东权益和经营成果产生重要影响。

二、《民法典》对合同的规范目的及重点

如上所述，《证券法》等规定重要合同的立足点，一是操作简便，明晰哪些情形需要披露；二是着眼于对上市公司财务状况和经营成果的重要影响；否则，不需要披露，不构成重要合同。而《民法典》则是对现实生活中林林总总的合同进行分类汇总，无需也没必要分出什么是重要合同，什么不是重要合同，其存在主要目的在于促成交易，明确合同双方的权利义务。从表面上看，《证券法》与《民法典》对合同的规范价值相距甚远。实际上，两者还是有交叉相融的方面，即《证券法》规定的“对上市公司财务状况和经营成果的重要影响”，需要《民法典》规定合同的“权利义务”去夯实，否则便成无源之水无本之木。因此，简要了解《民法典》以下关于合同的规定，很有必要。

1、促成交易

《民法典》在很多条款中都有促成交易的目的。不管是有名合同，还是无名合同，都是《民法典》认可的；甚至合同的重要条款没有约定，《民法典》亦允许补正，而不是轻易使得合同因条款的缺失导致合同不能正常履行。比如《民法典》第五百一十条规定：合同生效后，当事人就质量、价款或者报酬、履行地点等内容没有约定或者约定不明确的，可以协议补充；不能达成补充协议的，按照合同相关条款或者交易习惯确定。

2、权利义务

权利与义务是合同的典型特征与核心条款；一个合同，如果没有约定相应的权利及义务，履行不履行都没有约定违约责任，那么对双方根本没有约束力，根本不会对上市公司产生任何影响。上市公司的重大合同亦然。没有合同约定的权利义务，不会对上市公司资产、负债、权益和经营成果产生任何影响，不会对投资者作出价值判断和投资决策产生重大影响。因此，上市公司与其他合同主体签订了合同，不论合同金额多大（比如1000亿元），也不论占上市公司最近一个会计年度总资产、主营业务收入50%以上，均不可能对上市公司财务状况、经营成果产生重大影响，既不属于《证券法》所称的重要合同，又不属于《上市规则》所称需要披露的事项，更不属于内幕信息之一种。如果将这种只满足重大性定量标准的合同当作重要合同，并认定其为内幕信息，则很可能错误适用法律，错误地处罚相关当事人。

三、实践中容易误判为重要合同的类型

1、战略合作协议

双方签订用于确立合作领域，明确各方角色、资源投入和合作机制的合同，部分条款有一定约束力。但这种约束力较低，违反相关条款亦缺少严格的违约责任。通常来讲，严格意义上的战略合作协议不大可能会明确合同金额，按照合同条款内容，一般不认为是上市公司的重要合同。但有的合同双方签订的合同名为战略合作协议，实际上与一般合同无异，比如在定向增发时合同双方签订的合同名称虽为战略合作协议，但有明确的合同数量、价款，此时依法被认定为重要合同有明确的法律依据。相反，对于合同中虽提及双方预计达到的合同金额，但并无相应权利义务的，则不能草率地认定为重要合同。

2、框架合同

框架合同约定双方长期合作模式，明确交易规则，后续通过签订具体合同予以履行的一种合同。相较于战略合作协议，框架合同的条款更为具体，部分条款的内容更为具体，但能否构成上市公司的重要合同，还需要考察这些条款是否对上市公司财务状况、经营成果产生重大影响。实践中，以框架合同为名签订的合同，因为缺少十分明确的权利义务约定，不可能对上市公司财务状况、经营成果产生重大影响，一般难以认定为上市公司的重要合同。切不可因为合同金额达到交易所披露要求就简单认定为是重要合同。

3、附生效及其他条件（以补充协议形式）的合同

众所周知，附生效条件合同，其实质上就是合同尚未生效，能否生效，取决于条件的成就。在条件成就之前，该合同不会对上市公司财务状况、经营成果产生重大影响。因此，倘若附生效条件条款与合同主要内容都在一份合同中，自无判定重要合同之余地。此时，如果忽略生效条件条款，则有可能错误认定重要合同。而有的上市公司为了财务造假或营造业绩良好的假象，一般与合同另一方签订两份合同，一份用于信息披露，一份则名为补充协议，不会向公众披露，其目的要么制约合同的生效，要么从根本上否定双方的合同性质。此时，用于向公众披露的虚假合同，仍然可以依法判定为重要合同。

内容来源：《内幕交易案件中“重要合同”之重大性的认定标准》　[秦辉，北京德和衡律师事务所]

内幕信息敏感期的认定问题

从事内幕交易活动会受到行政监管机关的处罚，情节严重的还可能构成刑事犯罪，对涉案当事人的人身、财产安全具有重大影响。根据我国法律，内幕交易行为具体指知情人员及非法获取内幕信息人员在内幕信息敏感期内利用未公开的内幕信息进行相关交易的行为。内幕信息及其敏感期是影响犯罪行为能否成立的核心要件，笔者将在下文厘清内幕信息敏感期的争议问题，以期最大限度维护当事人合法权益。

一、何为内幕信息及内幕信息敏感期

（一）内幕信息

内幕交易犯罪是典型的法定犯，刑法条文中涉及的基本概念规定在经济法规中，《期货交易管理条例》与《证券法》等相关法律均采用“概括+列举”的方式对证券、期货市场的内幕信息予以了明确和细化，总结而言，内幕信息是指交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。如公司的经营方针和经营范围的重大变化；公司重大投资行为；公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；公司发生重大债务和未能清偿到期债务的违约情况等信息均属于内幕信息。

内幕信息具备非公开性和重大性双重特征，非公开性是指信息尚未公开，尚未被证券期货市场的投资者所知悉；因未公开信息带来的资源优势可以使获得内幕信息的人获得超额收益或者规避损失。内幕信息自形成至披露的期间（敏感期）内禁止对外公开。重大性是指信息本身对一般投资人的投资判断具有重大影响，足以使特定公司的证券、期货交易价格发生变动；内幕信息公开后会对证券、期货交易价格产生重大影响。

（二）内幕信息敏感期

我国《证券法》《期货交易管理条例》均未直接适用“内幕信息敏感期”这一表述，但其提出禁止相关人员在内幕信息公开前进行相关交易，强调了“公开”这一时间节点。2012年最高人民法院、最高人民检察院联合发布《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（后称《解释》）则明确适用“内幕信息敏感期”表述，将其规定为“内幕信息自形成至公开的期间”，与上述经济法律条文保持一致。有观点认为，内幕信息公布后的较短时间内，公布的信息难以反馈到广大民众，内幕信息的部分影响力仍然存在，因此内幕信息敏感期的截止期限应从实质影响力上把握，如内幕信息公布后的二十四小时或者十二小时。这种观点仅在2007年3月27日证监会公布的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（2020年10月30日废止）中有所体现，其规定“从内幕信息开始形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止，为内幕信息的价格敏感期”。考虑到内幕信息敏感期是影响内幕交易行为是否成立的关键因素，其时间界定越精确，越有利于确定行为边界、维护犯罪嫌疑人的合法权益，因而我国其他法律条文并未采用这一观点，而是将内幕信息敏感期截止时间明确为信息公开之时。

二、内幕信息敏感期认定的争议问题与辩护突破

尽管法律条文中已较为明确地规定了内幕信息敏感期的起始时间与截止时间，但在纷繁复杂的实践案例中，由于信息类型的多样性、信息形成的动态性，内幕信息敏感期的认定常存在争议。下文将针对内幕信息的形成时间与公开时间这两个重要节点，尝试对内幕信息敏感期的认定要点进行分析，以最大程度地限缩内幕信息敏感期间，为涉案当事人争取无罪、罪轻空间。

（一）内幕信息形成时间的认定

1.相关法律规定

《解释》第五条第二款规定：“证券法第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间，第七十五条规定的“计划”、“方案”以及《期货交易管理条例》第八十五条第十一项规定的“政策”、“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时”；第三款规定“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。”《解释》对内幕信息形成时间的认定区分了一般情况和特殊情况。一般情况下，属于内幕信息的“重大事件”“政策”“决定”明确的发生与形成时间即可认定为内幕信息形成时间。而对于能够影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，则应区别于普通的内幕信息的知情人员，内幕信息的敏感期自其动议、筹划、决策或者执行初始时间开始起算。

2.“动议、筹划、决策”的严格限缩

根据现代汉语词典，动议是指“会议中的建议（一般指临时的）”；筹划是指“想办法，定计划”；决策是指“决定策略或办法”。可以发现，即使这类特殊情况下内幕信息的形成时间相比一般情况下“明确的发生与形成时间”更早，但也并非随意一句提议就算内幕信息已经形成，而是有“会议”“计划”“决定”的要求。若仅有初步想法，而尚未在会议中提出、制定计划、决定策略，即使最终形成内幕信息并影响交易市场，也不能认定此时已进入内幕信息敏感期。

总结而言，对于动议、筹划、决策、执行人员，只有当相关事项进入实际操作阶段，具有一定程度的确定性时，方可认定为内幕信息的形成。如若该事项的可实现性并不强，行为人进行交易就是基于模糊的信息与自己对市场的判断，是“赌一把”的心态，其“利用”信息进行交易的要件符合性比较弱，这时候不宜认定敏感期已经开始。对于普通内幕信息知情者，内幕信息敏感期起始时间的认定更为严格，“明确的发生、形成时间”一般需要有书面文件支撑。

3.非法获取内幕信息的人员进行相关交易，内幕信息形成时间如何判断

对于利用窃取、骗取等非法手段获取内幕信息的人员进行相关交易的情况，内幕信息形成时间应按照《解释》第五条第二款规定的一般情况认定，也即“重大事件”“政策”“决定”明确的发生与形成时间。此类非法获取内幕信息的人员对内幕信息的形成过程并不产生影响，其只能利用确定的信息进行相关交易以获利/避损，如果行为人获取的信息尚不具有影响交易市场的确定性，则难以认定内幕信息已经形成。

此外，根据《解释》第二条第二、三款，非法获取内幕信息的人员也可以通过“内幕信息知情人员的亲属/密切关系人/联络接触人+内幕信息敏感期内+相关交易行为明显异常+无正当理由或正当信息来源”推定确认。应注意，此处的刑事推定仅针对犯罪主体身份，而内幕信息敏感期的认定需根据相关的内幕信息知情人的情况进行确定。若知情人为动议、筹划、决策、执行人员，内幕信息敏感期自动议、筹划、决策、执行的初始时间开始，若知情人员并非上述人员，则内幕信息敏感期自“重大事件”“政策”“决定”明确的发生与形成时间开始。

4.行政机关认定内幕信息形成“不晚于某天”时，刑事案件中如何认定

由于资本市场运作过程的复杂性，法律条文难以清晰地界定各种情形下的信息形成时间，面对事项存在多个环节、决策反复推翻再建立等复杂情况，行政处罚案件常使用“不晚于某天”的表述认定内幕信息敏感期，这实际上是对行为人的有利推定。在刑事案件中，敏感期认定的范围只能等于或小于行政案件，否则有违刑法的谦抑性原则，当行政机关认定内幕信息的形成不晚于某天时，刑事程序对敏感期起始时间的认定应确定为该天或晚于该天的某一天。

（二）内幕信息公开时间的认定

根据《解释》第5条第4款之规定，内幕信息公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。而《证券法》《期货交易管理条例》等法律法规并未对内幕信息的公开方式做出规定。当信息通过法定媒体公开时，公开时间通常不会引起争议。但若是在其他媒体上公开，能否将这些媒体的公开时间认定为内幕信息的公开时间，控辩双方往往存在巨大争议。对于此问题，北京一中院曾在审理“光大乌龙指”案件中提出了认定内幕信息通过媒体揭露而公开的三个重要条件，一是媒体揭露的广泛知晓性：相关媒体报道必须能够被市场中的主体广泛知晓，以确保信息的普遍传播。二是媒体揭露信息的完整性：媒体所披露的信息需要包含内幕信息的主要内容，这些信息应当足够完整，使理性的市场参与者能够基于所披露的内容，对信息可能产生的市场影响进行综合评估。三是媒体揭露信息的可靠性：理性的市场参与者必须能够相信媒体所披露的信息是可靠的。笔者认为，满足这三个条件时，信息就实现了实际意义上的公开，此种认定方式满足实质公平的要求，有利于保障犯罪嫌疑人合法权益，在刑事认定中可以参考适用。

然而在多数刑事案件中，法院通常坚持形式公开要件，也即只要未在法定媒体披露，就认定内幕信息尚未公开，如在（2015）粤高法刑二终字239号案中，上诉人主张其有理由相信内幕信息已经公开，因从2011年8月开始，媒体上就有各家证券公司大量的关于天威视讯公司整合关外资产的文章，给予天威视讯增持、推荐等较高评级，而广东省高院认为，上诉人集中购买天威视讯股票前，有关“天威视讯公司拟通过控股股东深圳广电集团等特定对象发行股份购买天宝公司及天隆公司两项资产”的信息尚未在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露，相关媒体发布的推测性的信息及行业内的传闻等均具有不确定性，不能认为是本案内幕信息已经公开。

内幕交易行为的社会危害性就在于行为人侵害了一般投资者的平等知情权，事实上，即使内幕信息不是从法定渠道进行的披露，也完全可以达到影响市场的效果，如果披露渠道具备广泛知晓性、信息完整性、可靠性，交易行为人与一般投资者的信息优势差与通过法定渠道披露的情况并无太大区别。因此，可以考虑根据实质要件判断内幕信息的公开时间。

三、总结

内幕交易案件中，内幕信息敏感期是影响犯罪成立与违法所得计算的关键要素，准确认定内幕信息形成时间与公开时间具有重要意义。具体案件中，应在严格遵守罪刑法定原则的基础上强调信息形成与公开的实质性，以确保打击违法犯罪与保护行为人合法权益的平衡与兼顾。

内容来源：《内幕交易案件中内幕信息敏感期的认定》　[姜瀚钧、刘昌玉，北京德和衡律师事务所]

内幕交易责任的认定与举证推定机制

一、法律责任体系：民事、行政与刑事三重追责

证券市场的核心在于信任基础，所有市场参与者都应平等享有信息获取权。任何利用非公开重大信息的交易行为，不仅违背证券市场“公开、公平、公正”的核心原则，更会侵蚀投资者信心。这种信息不对称导致的交易优势，将扭曲市场定价机制，破坏资源配置效率，最终损害资本市场的融资功能。近年来监管实践表明，此类行为将面临承担包括民事赔偿、行政处罚乃至刑事追责的多重法律后果。

（一）民事责任：投资者索赔的突破口

《证券法》第53条第3款规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

当前我国内幕交易民事责任缺乏具体的适用规则，司法实践遭遇严重困境，迄今仅有光大证券公司内幕交易民事赔偿案一起案件判决投资者胜诉。

在光大证券公司内幕交易民事赔偿案（《中华人民共和国最高人民法院公报》2018年第12期）中，法院认为，中国证监会〔2013〕59号行政处罚决定书、北京市第一中级人民法院（2014）一中行初字第2438号行政判决均认定，被告光大证券公司2013年8月16日在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。现光大证券公司在本案中并未提供充分证据证明上述生效法律文书确有错误，故依照前述生效法律文书即可认定光大证券公司前述行为构成我国证券法框架内的内幕交易行为。经查，原告交易当日下午的交易损失为11280元，最终判决光大证券公司赔偿郭秀兰损失人民币11280元。

最高人民法院已启动内幕交易民事责任相关司法解释的制定工作，待相关文件发布后，将为投资者维护合法权益提供明确的司法裁判依据，进一步完善证券市场民事赔偿机制。

（二）行政责任：极易面临高额罚款

《证券法》第191条第1款规定，证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易的，从重处罚。

2025年3月1日，《中国证监会行政处罚裁量基本规则》（以下简称“《裁量规则》”）正式生效实施。《裁量规则》通过细化裁量标准、强化共同违法追责、推动行刑衔接，显著提升了监管的精准性与威慑力，未来证监会对内幕交易的监管将愈加规范。

基于证券交易的特点，一旦构成内幕交易，往往面临着高额的罚款。2025年1月26日，证监会作出〔2025〕15号《行政处罚决定书》，决定对管某泄露内幕信息行为处以5,000,000元罚款；对管某内幕交易行为，没收违法所得2,085,760.39元，并处以10,428,801.95元罚款。

（三）刑事责任：入罪门槛与量刑

内幕交易的刑事责任立案标准相对较低，根据《最高人民检察院 公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》的规定，当出现行为人通过内幕交易获利或避损金额达到50万元以上，或者证券成交额累计达到200万元以上等情形时，即达到立案标准。鉴于证券交易的特点，其极易达到刑事追责的标准。

根据《刑法》第一百八十条的规定，从事内幕交易，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。单位犯前述罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。

在蒋某某内幕交易案（检例第221号）中，被告人蒋某某犯内幕交易罪，情节特别严重，但因其具有自首情节，结合其退缴全部违法所得并已足额缴纳行政罚款的情况，依法减轻处罚，最终被杭州市中级人民法院判处有期徒刑三年，缓刑五年，并处罚金八百万元。

二、传递型案件中内幕交易责任在传递型案件中如何推定？

内幕交易案件推定规则系“谁主张，谁举证”原则的例外情形。内幕交易的推定规则主要规定在最高法《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（下称《座谈会纪要》）和最高法、最高检《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称《内幕交易司法解释》）两份司法文件中。

根据上述文件，在传递型内幕交易中进行责任认定时，应对内幕信息知情人采取“身份证明+行为推定”方式，对非法获取内幕信息的人员采取“身份证明”或“身份推定+行为推定”方式。

（一）内幕信息知情人责任推定：“身份证明+行为推定”

对于内幕信息知情人，实务中需有证据证明内幕信息知情人身份，即身份证明。如当事人已获取内幕信息知情人主体身份，则其在敏感期内进行的与内幕信息对应股票相关的交易即被推定成立内幕交易。例如，在（2010）通中刑二初字第0005号法院公报案例中，行为人因所任职务参与改革重组相关会议，知悉资产重组的内幕信息，被认定为内幕信息知情人。其个人从事内幕交易，最终成立内幕交易罪。

（二）非法获取内幕信息人员责任推定：“身份证明”或“身份推定+行为推定”

对于非法获取内幕信息的人员，《内幕交易司法解释》将其分类为三类：非法手段型、特定身份型和积极联系型。其中非法手段型的证明方式与内幕信息知情人一致，身份上需证明当事人系通过非法手段获取内幕信息，行为上则根据当事人在敏感期内交易相关股票推定为内幕交易。特定身份型与积极联系型的证明方式则均采取“身份推定+行为推定”。特定身份型将内幕信息知情人近亲属及与其关系密切人员推定为非法获取内幕信息的人员，而积极联系型将与内幕信息知情人联络、接触的人员推定为非法获取内幕信息的人员。如上述行为人的交易行为与内幕信息高度吻合，则推定构成内幕交易。

三、多次传递案件中是否适用“二次推定”？

多次传递是指内幕信息知情人近亲属、密切关系人和联络接触人等知悉内幕信息主体涉及二次及以上的信息传递。值得注意的是，对多次传递进行责任认定时，行政和刑事的处理方式有所不同。

（一）行政监管层面：对“二次推定”持谨慎态度

在行政监管层面，在此类长距离内幕交易案件中，监管机构对于“二次推定”的适用持谨慎态度，但也不能完全排除“二传手”被追责的风险。如在韩某内幕交易某大网新案中，马某在敏感期内与法定知情人赵某有过联络接触，而韩某与马某关系密切，并在敏感期内交易了某大网新股票，最终被监管认定构成内幕交易。

（二）刑事层面：基于主体要件进行推定

在刑事惩处层面，需结合“二传手”是否具有特殊主体身份进行责任判别。

若“二传手”属于内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人员，则有可能推定构成内幕交易罪。如（2015）粤高法刑二终字第151号案件，二手获取内幕信息并交易的人员魏某被推定为“非法获取人员”，进而构成内幕交易罪。

若“二传手”既不属于内幕信息知情人，也不属于法定的三类非法获取内幕信息人员，则无需对其后续信息接收者的行为担责。例如，在（2015）粤高法刑二终字第215号案件中，“二传手”陈某系内幕信息知情人员冯某姻亲，自冯某司机处获悉了内幕信息，后又对外传递信息并进行交易。法院未推定陈某为非法获取内幕信息人员，最终也未判其构成内幕交易罪。

四、内幕交易罪中关于“利用”要件问题浅析

所谓内幕交易罪的“利用”要件是指，成立内幕交易罪要求行为人的交易行为必须基于对其获悉的内幕信息之确信，即内幕信息与交易行为之间存在因果关联，该要件在性质上属于客观要件。《证券法》第50条规定“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”，明确指出了“利用”这一要件；但在《刑法》第180条却没有明确提及“利用内幕信息”的成立条件，因此成立内幕交易罪是否要求行为人必须“利用”内幕信息，抑或只要行为人在知情后从事有关证券、期货交易就足以成立本罪则存在疑问。

（一）“利用”是否为必要条件？

1. 否定观点

否定观点认为“利用”并非成立本罪的必要条件。一方面，证明难度太大，将其作为本罪的必备要件会导致大量犯罪分子将“未利用”作为逃避刑事责任的借口；另一方面，刑法设立本罪旨在使证券、期货市场的“三公”原则得以真正实现，然而只要有知情人或非法获取内幕信息的人员从事证券、期货交易，就不可能有真正的“三公”环境存在。

2. 肯定观点

笔者认为，无论是从司法解释、法律体系和立法目的的角度，还是从司法裁判观点出发都可以得出“利用”是内幕交易罪的构成要件要素。

首先，虽然《刑法》180条未明文规定“利用”要件，但是《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（简称《内幕交易司法解释》）第四条规定下列行为不属于内幕交易“（一）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；（二）按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；（三）依据已被他人披露的信息而交易的；（四）交易具有其他正当理由或者正当信息来源的”，从该条规定可以解读出，上述交易行为正是由于未利用内幕信息而不构成内幕交易罪。

其次，从《刑法》和《证券法》的关系出发。内幕交易罪是典型的法定犯，对行为是否构成内幕交易罪，应当先判断行为是否属于《证券法》上的内幕交易，然后再判断是否构成内幕交易罪。既然《证券法》将“利用”作为内幕交易的要件，刑法上的内幕交易罪也当然应当将其作为构成要件要素。刑法应当保持谦抑的品格，如果《证券法》尚不处罚“未利用内幕信息的交易行为”，刑法不应当先行将其作为犯罪处理。

最后，从立法目的的角度。既然刑法设立本罪的目的旨在禁止滥用信息优势的不公平证券、期货交易行为，而如果知悉内幕信息的人员并没有利用该信息优势进行交易，则不构成欺诈行为，也不违反公开、公平原则，因此没有必要进行限制。

许多法院都在裁判文书中都对行为人“利用”内幕信息进行详细论证，也充分表明“利用”是成立内幕交易罪的必要条件。

【案例1】《刑事审判参考》第756号案例（肖某受贿、内幕交易案）

裁判理由指出“对是基于专业知识的研判还是基于对内幕信息的确信而从事有关证券、期货交易的认定，要准确分析促使行为人作出交易决定的关键因素”“被告人的上述行为足以表明其交易行为明显异常，也足以说明促使其作出交易决定的真正因素是其对获取的内幕信息的确信，而非其根据专业知识对股改政策作出的判断”如果“利用”并非本罪的成立要件，法院也就无需大费周章来论证行为人是“基于对内幕信息的确信”而从事有关交易。

【案例2】宋某内幕交易、泄露内幕信息案

法院指出“其获取的内幕信息对促使交易决定具有一定影响，应当认定行为人是利用内幕信息从事内幕交易。且即使自己的投资经验在交易时起到一定作用，亦不影响内幕交易的认定。”也表明在内幕交易案中，法院必须认定行为人是否“利用”了内幕信息。

（二）何谓“利用”？——内幕信息对交易行为的促进作用

如前文所述，“利用”是指内幕信息与交易行为之间存在因果关联，即行为人基于对其所知悉的内幕信息的相信和分析而从事了有关的证券、期货交易。但实践当中，行为人的投资决策往往受多种因素影响，包括内幕信息、公开信息、个人经验等等。那么内幕信息对行为人的投资决策需要产生何种影响力，才能认定行为人利用内幕信息进行内幕交易呢？

司法实践普遍认为，认定“利用”无需对内幕信息影响力提出程度要求，只要内幕信息对行为人的交易决定起到促进作用即可。笔者也认为，“利用”要件之成立仅需要内幕信息对行为人的交易决定起到促进作用即可，而不要求必须是唯一或决定性因素。

【案例1】《刑事审判参考》第756号案例（肖某受贿、内幕交易案）

法院指出“鉴于近年来证券、期货市场犯罪的专业化、隐蔽化等特点，为从严打击证券、期货犯罪，对内幕信息的影响力不应作程度限制，不要求内幕信息对行为人交易决定的影响是唯一的，只要行为人获取的内幕信息对促使其交易决定有一定影响，即帮助其在一定程度上确信从事相关交易必定获得丰厚回报，就应当认定行为人是利用内幕信息从事内幕交易。”

【案例2】满某某、孙某甲内幕交易、泄露内幕信息案

本案中，法院也同样指出“判断行为人是利用内幕信息还是依据其他进行交易，关键看促使行为人作出交易决定的因素中有无内幕信息的影响。……即使公开信息和行为人自己的判断在交易时起到一定作用，亦不影响对孙某甲利用内幕信息从事内幕交易的认定。”

（三）如何证明“利用”？——对“推定”规则的正确适用

在肯定“利用”为内幕交易罪成立的必要条件的基础上，对于如何证明行为人利用了内幕信息进行交易的问题，仍然存在疑问。根据《刑事诉讼法》，公诉案件中证明责任由控方承担；但许多司法解释设置了一种特殊的推定认定规则，即控方只要证明法律或司法解释规定的基础事实，则可以直接认定推定事实。正如前文所述，对于控方而言“利用”之证明十分困难，如果依然要求其严守一般的证明要求，则很可能轻纵了内幕交易犯罪。因此，笔者认为在内幕交易罪“利用”要件的证明上也可以采取推定认定方法，具体产生下述法律效果：

其一，控方可以通过证明“交易行为明显异常”（基础事实）推定行为人“利用”了内幕信息。“推定”意味着从基础事实直接得出推定事实，然而目前《内幕交易司法解释》并未规定可以推定“利用”的具体情形，笔者认为此处可以参照适用《内幕交易司法解释》第三条。虽然第三条是认定“非法获取内幕信息人员”时判断“相关交易明显异常”的标准，其目的是判断行为人是否为内幕交易罪的主体，但笔者认为如果交易行为构成满足第三条“时间吻合程度”“交易背离程度”和“利益关联程度”要求的“明显异常的交易行为”，则足以推定行为人利用了内幕信息。并且在司法判例中，已有法院采用上述标准来论证行为人“利用”了内幕信息。

【案例1】《刑事审判参考》第756号案例（肖某受贿、内幕交易案）

法院指出“肖某将全部资金投入北京化二，这一资金流向与其平时交易习惯明显背离。肖某……在2006年9月底全仓持有北京化二股票，这一交易时间点与内幕信息的形成以及其获取内幕信息的时间点高度吻合。可见，肖某的上述行为足以表明其交易行为明显异常，也足以说明促使其作出交易决定的真正因素是其对获取的内幕信息的确信，而非其根据专业知识对股改政策作出的判断。”法院即通过“交易背离程度”和“时间吻合程度”认为“交易行为明显异常”，并进而认定被告人是基于对内幕信息的确信而从事有关交易。

【案例2】陈某犯内幕交易、泄露内幕信息案

法院认为“陈某在投资某环保股票时……不仅将股票账户内的股票全部卖出，违背原来的交易习惯短时间全仓购买某环保，甚至还融资全仓购买某环保”“从其购入某环保的时间节点来看，其炒卖某环保的时间与某环保2012年度高送转利润分配内幕信息的形成、变化、公开时间基本一致，结合其具有利用刺探手段获取该内幕信息的行为，以及在该内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人频繁联系，足以认定其实施了内幕交易行为。”法院也是从“交易背离程度”和“时间吻合程度”来认定行为人实施了内幕交易行为。

其二，“推定”成立之后辩方可以提出“交易有其他正当理由或正当信息来源”的抗辩和证据以形成合理怀疑，控方则需排除该项合理怀疑才能定罪。笔者认为，行为人说明其交易具有其他正当理由或者正当信息来源属于辩方的抗辩“权利”而非“举证责任”的倒置，“利用”要件的举证责任始终在控方。换言之，如果控方无法排除辩方所提出的辩解，则推定被推翻，不能认定行为人“利用”内幕信息。这一“推定”所引起的举证责任方面的法律效果在侯某、兰某幕交易、泄露内幕信息案中有所体现。

【案例】侯某、兰某内幕交易、泄露内幕信息案

本案中，被告人侯某及其辩护人提出“没有向被告人兰某刺探龙某化工重组的事，其是在网上看到相关消息的，其让亲戚朋友开立账户是为躲避三角债务”的辩解，法院对在案证据进行分析后指出“现有证据不能排除被告人侯某从网络得知龙某化工可能发生“重组、收购”信息的辩解……侯某的该交易行为确属反常，但综合全案证据……认定其属于非法获取内幕信息的人员并构成内幕交易罪的证据不足”。即法院虽然认为被告人的交易行为异常，但是在案证据无法排除被告人从网络公开渠道得知重组消息这一正当理由，因此不能认定被告人属于非法获取内幕信息的人员。虽然此处是对“非法获取内幕信息的人员”的认定，但笔者认为其所揭示的“推定”的法律效果同样适用于对“利用”要件的司法认定。

（四）辩护策略——反驳“利用”成立的抗辩理由

综上所述，辩方欲通过反驳“利用”要件来出罪就需要提出“交易行为并不异常”（因而不满足推定的基础条件）或“交易行为有其他正当理由或正当信息来源”的事实和有关证据。笔者对内幕交易罪的司法裁判分析后得出，辩方可以从以下角度进行抗辩：

一方面，从下述方面论证“交易行为并不异常”：（1）交易未背离被告人交易习惯：被告人在得知内幕信息之前就已经从事有关交易，属于正常的投资行为；（2）时间上不吻合：买入和卖出均在敏感期内的短线交易不符合“敏感期内买入、公开后卖出”的常见模式，与内幕信息形成、变化、公开时间不一致，属于正常的投资行为。在郑某内幕交易案中，法院即认为“被告人从2006年10月13日之后，基本属于短线操作，第一天买入，有一角或二角差价就陆续卖出，甚至有时候还有高价买入低价卖出的行为，与正常的股票短线投资行为无异”，因此对于10月13日之后的交易行为不能认定为内幕交易。

另一方面从下述方面论证“交易行为有其他正当理由或正当信息来源”（1）交易是基于正常投资分析所作出的决策，而非基于内幕信息。比如，交易是基于网络公开信息和媒体报道、个人投资经验以及对企业发展或股票价格的观察和预测，并通过出示股票交易走势图和有关网站、网页信息予以证明；（2）被告人从事有关交易是为了响应救市、增持号召，并非基于内幕信息。

总之，笔者认为对于内幕交易罪中的“利用”应明确下述两点：一方面，“利用”是本罪的成立要件，成立本罪必须满足内幕信息对行为人的交易起到促进作用；另一方面，在“利用”的证明上可以参照《内幕交易司法解释》第三条合理运用推定规则，但是推定并不产生举证责任倒置的效果，“利用”要件的举证责任始终在控方。

五、违法所得：法律责任的量化基准

在内幕交易的行政责任和刑事责任中，均涉及“违法所得”的认定，其是行政执法与刑事追责的重要标准。《内幕交易解释》第十条规定，刑法第一百八十条第一款规定的“违法所得”，是指通过内幕交易行为所获利益或者避免的损失。

（一）违法所得计算参考

《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（2007年3月27日发布，2020年10月30日废止，以下简称“《内幕交易认定指引》”）规定了违法所得的计算公式和基准日期。尽管该指引已被废止，但因现在缺乏明确的违法所得计算的法律依据，该指引所确立的原则、方法以及相关思路，依旧是当前司法裁判的重要参考。

《内幕交易认定指引》第二十二条规定，违法所得的计算，应以内幕交易行为终止日、内幕信息公开日、行政调查终结日或其他适当时点为基准日期。第二十三条规定，违法所得（获得的收益）＝基准日持有证券市值＋累计卖出金额＋累计派现金额－累计买入金额－配股金额－交易费用；违法所得（规避的损失）＝累计卖出金额－卖出证券在基准日的虚拟市值－交易费用。

（二）行政执法、司法实践惯例

我国行政执法和司法实践中，一般采取实际所得法和拟制所得法来计算违法所得金额。

实际所得法：违法所得金额 = 卖出金额－买入金额－交易费用

拟制所得法：以基准日所持证券的市场价格为基准核算违法所得金额，一般根据市场行情和股票价格走势，假设未卖出的股票在某一合理时间点卖出，计算出相应的获利金额。

值得注意的是，违法所得并不是内幕交易的构成要件，有无违法所得并不影响内幕交易行为的认定。

内容来源：

• 《内幕交易：市场公平的“隐形破坏者”（下）》　[王成宪、张琰，兰台律师事务所]
• 《内幕交易罪中关于“利用”要件问题浅析》　[韩克强，北京德恒律师事务所]
• 《证券合规地图系列文章（十六）：内幕交易的责任认定与推定》　[马宏伟、管珺，大成（上海）律师事务所]

避损型内幕交易中违法所得的计算方法探析

近日，笔者发现二则案例。处罚金额较大，当然这一点并不特殊。特殊的是，当事人付某先行获取浙江富润数字科技股份有限公司内幕信息（利空信息）后，将自己持有“浙江富润”卖出，卖出金额1,486,696元。可没想到的是，这只股票在利空信息公布后，连续6个跌停。最终，当事人被认定避损金额为487,856.07元，监管部门对付某没收违法所得487,856.07元，并处以250万元罚款。另外一个案例中，当事人被推定提前获知光一科技股份有限公司内幕信息（利空信息）将股票卖出，卖出金额21,862,462.73元。利空信息公布当天，股票突然下跌80.7%。同样，该案当事人以跌停第二天股票收盘价作为计算获利金额的基准日，被认定避损金额17,464,225.66元。监管部门决定没收违法所得17,464,225.66元,并处以52,392,676.98元罚款。由此引发避损型内幕交易案件中，涉及违法所得的两个常见问题：一是违法所得计算方法的合理性；二是违法所得计算方法的合法性是否充分。

一、实践中违法所得计算方法的逻辑

最高人民检察院发布第五十五批指导性案例《蒋某某内幕交易案》中，检察机关认为：……股票价格不再跌停时，可以视为市场对该信息已经消化。因此，对违法所得的计算，一般应当以信息公开后跌停板打开之日收盘价为标准；没有跌停的，以信息公开后首个交易日收盘价为标准。

在行政处罚中，也是按照这种逻辑来计算违法所得金额的。即违法所得金额=避损金额=当事人卖出金额-内幕信息公开后未跌停日的收盘价*卖出股数-交易费用。

二、这种计算方法的合理性有待提升

众所周知，决定当事人罚款金额大小，一是违法所得金额，二是罚款倍数。在罚款倍数较难改变情况下，要降低罚款金额，需降低违法所得基数。比如，按照内幕交易案涉股票成交金额1000万元和3倍罚款，一个跌停板（按10%计算），很可能影响当事人三百万元的罚款。以此类推，连续跌停次数越多，罚款金额将越大。股价的涨跌其实有很多因素，利空信息的公布有时只是股票下跌的因素之一，将当事人避损金额与股票跌停完全挂钩并不客观，这也成为实践中争议的焦点之一。平心而论，不同的内幕交易案件，如果利空消息公布后股价反应不一，有的连续跌停，有的当天止跌回升，但处罚金额却相差很大。我们也清楚地知道，股票成交金额200万元、获利50万元即成为追究内幕交易、泄露内幕信息罪的立案标准。而计算方法的选择则完全有可能成为是否追究相关当事人刑事责任的分水岭。因此简单以案涉股票利空信息公布后未跌停交易日收盘价作为违法所得计算因子，进而作为行政处罚乃至追究刑事责任的依据，其合理性值得质疑。换言之，同样是避损型内幕交易，罚款金额可能相差悬殊，是否身陷囹圄则因案而异，这不符合《行政处罚法》第5条“与违法行为的事实、性质、情节以及社会危害程度相当”的规定，也不符合《刑法》第5条“刑罚的轻重，应当与犯罪分子所犯罪行和承担的刑事责任相适应”的规定。因此，目前执法实践中采用较多的计算方法，虽然标准很明确，但却可能导致处罚过重的不合理结果，有必要辅之以其他计算方法。

三、计算方法合法性依据是否充分？

在合理性问题解决前，我们不禁将目光投向避损型内幕交易计算方法合法性的依据上。《行政处罚法》第二十八条规定：行政机关实施行政处罚时，应当责令当事人改正或者限期改正违法行为。当事人有违法所得，除依法应当退赔的外，应当予以没收。违法所得是指实施违法行为所取得的款项。法律、行政法规、部门规章对违法所得的计算另有规定的，从其规定。《刑法》第六十四条规定：犯罪分子违法所得的一切财物，应当予以追缴或者责令退赔；对被害人的合法财产，应当及时返还；违禁品和供犯罪所用的本人财物，应当予以没收。没收的财物和罚金，一律上缴国库，不得挪用和自行处理。

上述法律对违法所得的规定都较为原则，没有具体计算方法。《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（已失效）对违法所得概念及计算方法规定较为具体，相关内容如下：

按照《行政处罚法》第二十八条规定：法律、行政法规、部门规章对违法所得的计算另有规定的，从其规定。这说明违法所得计算的最低法律依据，也应该是规章，其他规范性文件不能作为违法所得计算的依据。严格按照《行政处罚法》《刑法》规定，作为决定当事人罚款金额及定罪量刑的依据，违法所得计算依据至关重要。目前，《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》已经失效，尚无更加明确的规章对违法所得计算进行规范，在合法性依据上是不充分的。

四、有没有较为合理的其他计算方法？

1、参考虚假陈述基准价的计算方法

已如上述，《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第二十二条规定，违法所得的计算，应以内幕交易行为终止日、内幕信息公开日、行政调查终结日或其他适当时点为基准日期。按照该指引规定的多个日期，可能会对当事人避损金额产生不一样的影响。

另外，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第二十六条规定：投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。

在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100%之日为基准日。

自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。

虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。

无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

由上可知，作为与内幕交易案件存在重大关联关系的虚假陈述案件，采用揭露日或更正日起第10个或第30个交易日期间收盘价的平均价作为基准价格，而这个规定虽然不是规章等法律，但也是实践中行之有效的司法解释，可作为内幕交易案件中认定避损金额的依据之一。

2、参考当事人在利空信息公布后的其他交易日期股票均价或收盘价

在有的内幕交易案件中，内幕交易的特征并不典型，比如当事人在利空信息公布前后都有卖出，但仍被认定为内幕交易。此时，可以参考当事人在利空信息公布后的其他交易日期均价或收盘价作为计算避损金额的依据。其理由在于，一是正常投资者在未获知利空信息而在利空信息公布后，如发觉股票跌停，最可能的做法是捂股待售，待股价回升后再行卖出，所以严格以股票跌停后交易日的收盘价作为避损金额的计算依据，并不符合投资者的交易习惯，过分放大了其避损金额。二是在这类案件中，当事人利用内幕信息的故意不明显，或者利用内幕信息的程度不强，此时将当事人卖出理由完全归咎于内幕信息，并不那么客观，很难完全让人信服。如在计算方法和处罚上依法对当事人打点折扣，更符合《行政处罚法》合理性原则和《刑法》罪行相适应原则。

五、相关建议

1、在法律或规章中对违法所得计算方法明确予以规定

无论是《刑法》《行政处罚法》等相关法律，对违法所得的规定极为含糊，而相关规章对违法所得的计算更付阙如，既浪费监管部门资源，又引发很多不必要的争议。建议系统性调整《刑法》《行政处罚法》《证券法》及有关规章等相关条款，使得违法所得条款层级较高，计算依据更为充分，计算方法更加科学、合理，真正做到法律所应该起到的定分止争作用，将立法的科学性与执法明确性有机结合，使当事人履行起来更为自觉，减少执法过程中的抵触行为。

2、选取基准价可参考利空信息发布日、利空信息发布日第10日或第30日交易期间均价

不同股票对利空信息的反应，在不同时期是不相同的。一刀切地以利空信息公布后非跌停日期的收盘价作为计算违法所得的依据，在极端情况下，会导致当事人的罚款金额成倍地增大，如当事人支付能力有限，纸面上的罚款金额终难落地执行，既损害了法律的权威和信用，又对当事人造成终生困扰，不利于社会经济秩序的稳定。因此，在基准日的选择上，可允许有一定正当理由的当事人选择有利于自己的基准日，作为计算违法所得的依据。

3、当事人在利空信息公布后的其他交易日期股票均价或收盘价

现实世界千姿百态，影响股票交易的因素五花八门。尤其是，内幕交易案件中比较特殊的情况在于推定原则，容易误伤无辜。有的案件中，当事人在利空信息公布前后都有交易，倘若不参考当事人交易的具体情况，机械地以现行实践中跌停日后的收盘价作为计算违法所得依据，则既可能导致罚款金额极高，又与当事人事实上的交易习惯相悖，不利于行政处罚决定乃至刑事判决的执行。因此，建议综合案件因素，对当事人存在利空信息公布后有一定数量交易涉案股票的，考虑以该交易日期收盘价或当天交易均价作为计算违法所得的依据，以充分体现行政处罚的合理性及刑事判决的罪行相适应原则。

内容来源：《避损型内幕交易违法所得计算方法之合理性考量》　[秦辉，北京德和衡律师事务所]

上市公司应如何防范内幕交易风险？

内幕交易网络错综复杂，交易手段隐蔽多样，上市公司在日常经营过程中稍有不慎就可能引发系列合规风险。为规避风险，上市公司应做到以下四点“高度关注”：

一、高度关注监管合规，避免出现合规事件

涉上市公司“关键少数”的内幕交易不仅会给公司经营和市值带来恶劣市场影响，还会触发多重法律风险。结合交易所“异动快报”等线索，以及监管、司法机关的立体化追责态势，内幕交易极易被发现且查处难度较低。一旦被行政立案，不仅可能面临巨额罚款，还有被追究刑事责任的风险。因此，上市公司应当重视合规管理体系的建设，明确合规部门的职责和权限，定期对公司内部的合规政策进行审查和更新，提升包括“关键少数”在内的各方主体的合规意识，为公司营造良好的合规环境。

二、高度关注收并购和重大资产重组中的内幕交易风险

据统计，超过80%的内幕交易、泄露内幕信息案发生在重大资产重组和收并购环节，可见这些领域中的交易问题监管调查的重点所在。故而在收并购和重大资产重组过程中，上市公司需要严格控制信息披露的流程，确保所有与交易相关的信息在正式公告前不被泄露，尤其加强对交易相关人员的管理和监控。具言之，针对参与收并购和重大资产重组的关键人员，公司可以考虑通过签署保密协议等形式，实施信息屏障，明确相关主体责任，避免内幕信息在不同部门之间的随意流动。

三、高度关注“关键少数”的主体风险

根据笔者团队办案经验，上市公司的实控人、大股东和董监高等“关键少数”，甚至是被并购方，都是内幕交易风险高发群体。因此，上市公司董事长和董秘作为内幕信息管理第一责任人，在日常管理过程中，应当依据最小知情人范围原则，严格限制、规范登记知悉内幕信息的主体，做好内幕信息敏感期内关键主体的股份变动监控，并在公司内部制度中明确内幕信息泄露者的责任并严格问责。同时，其余的“关键少数”，也应当充分注重履职的合规性，加强自我约束，避免职权的滥用。

四、事后掌握程序规则，高度关注案件走向

“长牙带刺”监管态势下，证券违法犯罪“行刑衔接”机制不断完善。对于内幕交易类案件，有未经监管处罚直接移送公安机关的实例，也有案件是在行政处罚后的一段时间被移送至公安机关。结合笔者团队的办案实务，上市公司及“关键少数”应当做到以下“三个关注”：

第一，关注预警，及时应对。在前期收到内幕交易行政处罚立案告知书后，应当第一时间决策出风险处置方案，避免“久拖不决”，导致问题持续发酵。此外，公司应摒弃“以行阻刑”的错误思想，避免贻误最佳风险处置时间。

第二，关注申辩，积极行权。由于内幕交易案件在行政阶段认定的证据有很大概率会被刑事阶段所采纳，对此应充分注重与行政监管机构的解释与沟通工作，及时自主梳理案件事实，妥善且充分行使听证权、陈述申辩权等。

第三，关注红线，避免误判。如经专业证券合规律师评估，案件已经达到了内幕交易的刑事追诉标准、刑事移送成为必然，公司及“关键少数”则应当从经营管理、信息披露、危机应对、及时整改等多方面入手降低刑事风险负面影响。

内容来源：《证券合规地图系列文章（十六）：内幕交易的责任认定与推定》　[马宏伟、管珺，大成（上海）律师事务所]

结语

内幕交易的打击与防范，是维持资本市场公平性与透明度的核心任务之一。在法律日益完善、监管持续强化的背景下，内幕交易的认定已不仅仅是对法律条文的机械适用，更是一项综合法律逻辑、市场行为、信息传播路径以及行为人主观状态的多维判断工程。如何在保持打击力度的同时实现精准执法、在防控风险的同时兼顾市场效率，成为内幕交易治理实践中亟需思考的重要命题。

本期热点话题所探讨的各项问题，无论是“重要合同”重大性的判断、敏感期的划定，还是责任推定与违法所得的认定，其实质都指向一个核心：如何在复杂多变的市场环境中，构建起一套更加科学、合理、可操作的内幕交易案件处理机制。我们希望本文能够为读者提供一些启发，也欢迎更多的交流与探讨，共同推动资本市场的法治化、专业化与规范化发展。