编者按

杠杆是金融活动的核心机制之一，它既能放大收益，也可能引发系统性风险。在资本市场中，杠杆的作用尤为显著，2015年A股市场的剧烈波动正是杠杆资金大规模涌入与退出的典型案例。在此背景下，场外配资作为一种高杠杆融资方式，不仅影响市场稳定，也引发了大量法律纠纷。

本期热点话题将围绕场外配资的法律问题展开分析，依次探讨其定义、合同效力、法律后果、穿仓损失的归责原则，以及劣后级投资人实际操盘的法律影响，还将从场外配资延伸至更宏观的金融监管与法律协同治理问题，以期为读者提供深入的法律思考与实务参考。

目录

第一部分：什么是场外配资？

截至目前，针对场外配资的构成要件，仍没有全国范围内普遍适用的规范，司法实践中的处理方法也是五花八门。以下介绍两种典型的实务观点，分析其各自的不足之处，并提出笔者的观点。

一、实务观点一：对《九民纪要》第86条的字面解读

《九民纪要》第86条规定：“从审判实践看，场外配资业务主要是指一些P2P公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术，搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台，将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来，配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为。”

实践中，有部分法院完全基于对该条的字面解读进行判断，认为该条已对场外配资的行为模式作出界定，就个案中的交易而言，无论是行为主体不涉及“P2P公司或者私募类配资公司”，还是交易过程没有“利用互联网信息技术”、没有“利用计算机软件系统的二级分仓功能”，只要与该条规定的模式不同，都不认定为场外配资。例如，在（2024）陕0503民初945号案件中，法院即认为：案涉各方主体均非P2P公司或者私募类配资公司等配资公司或平台，案涉交易未利用互联网信息技术搭建融资业务平台，虽有资金的出借方和资金的接收方但未与券商营业部三方进行连接，故不构成场外配资。

笔者认为，《九民纪要》第86条只是在说明场外配资的常见表现形式，是一种例示性的描述，而非本质性的定义，这一点从该条开头的“从审判实践看”“主要是”等语词即可体现。将不符合该条描述的行为一律不认定为场外配资，实有断章取义之嫌。

二、实务观点二：场外配资=场外+配资

在笔者代理的一起结构化信托纠纷案件中，北京金融法院即采取了这种观点。北京金融法院认为：

“根据《九民纪要》中对场外配资业务模式的总结，可以初步得出场外配资业务的几个基本特征：一是脱离监管，存在规避资金来源、投资标的、杠杆比例等相关规定的情形。二是交易本质属于‘借钱炒股’，存在资金融资方和资金融入方，其中资金融出方以获取固定的利息或收益为目的，不承担投资风险。三是从结果来看加剧市场非理性波动、扰乱金融秩序、扩大金融风险。”详见北京金融法院微信公众号：《金典案例 结构化信托性质与效力认定的穿透与边界》。

可以看出，北京金融法院采取的是一种“拆字法”，即“场外配资”需包括“场外”和“配资”两个要素，其中“场外”是指脱离监管，“配资”则是指借款法律关系。对于这两个要素，北京金融法院结合案情作出以下认定：

关于脱离监管（“场外”）。北京金融法院认为，案涉结构化证券投资信托是银监会在相关规范性文件中明确允许开展的业务类型，其资金来源、投资标的、杠杆比例等符合监管要求，并且发生纠纷后监管机构也根据原告的举报进行了调查，并未对案涉信托计划产品的性质、交易结构等予以否定，因此案涉信托计划不存在脱离监管的问题。

关于借款法律关系（“配资”）。北京金融法院认为，借款法律关系的核心特征在于贷款人对借款人享有固定的本息请求权，但在案涉信托计划中，A类受益人只是在分配顺序上优先，在股价严重下跌的情况下A类受益人也需要承担损失，其并不享有固定的本息请求权。如果考虑到B2类受益人分别与A类、B1类受益人签署了《差额补足承诺函》，承诺对A类、B1类受益人的本金和预期收益进行补足，可以视为各方形成了类似借款的关系；但《差额补足承诺函》是在信托关系之外B2类受益人对A类、B1类受益人负有的合同义务，不应当直接穿透到案涉信托关系的认定中。

与上文介绍的第一种实务观点相比，北京金融法院的这种观点以富有逻辑的法律推理取代了对《九民纪要》断章取义的字面解读，具有不可否认的进步意义。部分先进地区的地方性司法文件采取的也是此种观点。《深圳市中级人民法院关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》（下称“《深圳中院裁判指引》”）是国内最早对场外配资案件作出系统性规定的司法文件，该指引第一条第二款规定：“场外股票融资合同纠纷的基础法律关系具备以下两种主要法律特征：1、借贷法律关系；2、让与担保法律关系。”

然而，仔细推敲可以发现，这种“场外配资=脱离监管+借款法律关系”的“拆字法”依然带有浓厚的形式推理色彩，其实质正当性似乎仍有所欠缺。特别是关于“借款法律关系”，配资方是否享有固定本息请求权这一点究竟为何如此重要？难道固定收益请求权的有无，意味着相关交易对证券市场造成的影响有所不同，进而需要适用不同的监管强度和合同效力评价？

三、笔者观点：从规范目的出发

（一）“借钱炒股”为何特许经营？

在法律未明确规定场外配资构成要件的情况下，判断某一交易是否构成场外配资，理应从禁止场外配资背后的规范目的出发。《九民纪要》第86条指出，之所以禁止场外配资，是因为其“加剧了市场的非理性波动”。那么，这一过程具体是如何发生的？

一方面，在资金入市的环节，杠杆资金的大量引入会拉高证券市场的需求，导致股价大幅上涨。另一方面，“借钱炒股”大多设有强制平仓机制，并且杠杆率越高，平仓线也就越高。一旦股价跌破约定的平仓线，用资方即有权强制卖出标的股票，进而造成股价下跌。如果市场上存在大量不受约束的融资盘，即便只是个股价格的小幅波动，也可能引发高杠杆融资盘的强行平仓，进而导致股价进一步下跌，平仓压力从高杠杆融资盘向低杠杆融资盘爆仓传导，融资盘平仓压力与股价下跌形成恶性循环。

“借钱炒股”作为双方自愿达成的交易，满足了不同风险收益偏好投资人的需求，其积极意义不可否认。但如对其完全不加监管，大量不受约束的“借钱炒股”活动也会成为证券市场的不定时炸弹。正因如此，法律将其规定为特许经营业务，仅允许具有相应资格的证券公司经营，监管机构进而能够对此类活动的总体规模、杠杆率、投资标的等加以监测和控制。这也是世界范围内各大成熟资本市场的通例。

（二）基于规范目的的构成要件

基于上述监管逻辑，笔者认为，场外配资应同时满足以下四个构成要件：

一是杠杆性，即存在杠杆资金的配资方和用资方，其中配资方以固定收益为主（可兼有小比例的浮动收益）、不承担亏损风险，用资方享有杠杆机制放大的收益、承担亏损风险。

二是证券投资。非标债权、非上市公司股权等投资中也可能存在杠杆安排，但由于这些投资标的没有公开流通市场，不存在“强制平仓与价格下跌恶性循环”的问题。值得讨论的是，除股票外，债券投资是否也可能构成场外配资？从形式上看，现行《证券法》第一百二十条第四款系将“证券融资融券业务”规定为证券公司的特许经营业务，并未区分股票的融资融券与债券的融资融券；但从实质上看，债券的二级市场交易远不如股票活跃，债券的市场价格主要取决于发行人的清偿能力，杠杆资金导致债券价格猛涨猛跌的风险并不很大。笔者更倾向于实质的立场，即场外配资应限于股票投资，债券投资不宜包含在内。

三是平仓机制，即以买入的证券作为担保物，并设置一定的平仓线，当证券价格低于平仓线时，配资方有权强制平仓。

四是脱离监管。值得讨论的是，证券公司之外的其他持牌金融机构开展的实质上具有证券融资功能的业务，是否属于这里所说的“脱离监管”？《九民纪要》的官方释义书认为属于。不过严格而言，《九民纪要》出台时，当时有效的《证券法》（2014修正）仅于第一百四十二条规定“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”，并未明文禁止除证券公司之外的其他金融机构开展实质发挥融资融券功能的业务。但现行《证券法》第一百二十条第四款规定：“除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券业务。”《证券法》作为全国人大常委会通过的法律，其约束力及于全社会，而非仅限于证券业。由此可见，其他金融机构开展的相关业务，在现行《证券法》语境下恐怕已存在难以回避的合法性风险。

此外，还需指出一些不应作为判断标准的因素：

首先，《九民纪要》第86条规定的“P2P公司或私募类配资公司”“利用互联网信息技术”“利用计算机软件系统的二级分仓功能”等例示性描述不应作为场外配资的判断标准，这一点甚为明晰，不再赘述。

其次，配资方是否享有固定本息请求权不应作为场外配资的判断标准，因为这只是配资方与用资方之间的权利义务安排，场外配资带来的股价波动风险源自杠杆机制和强制平仓机制，与配资方是否享有固定收益请求权并无关系。

最后，证券的买卖操作是否由用资方实际决策也不应作为场外配资的判断标准。在采取信托结构的案件中，主张交易合法有效的一方常提出这样的主张：在借款法律关系中，资金由借款人实际使用；但在信托结构中，股票买卖操作由受托人而非劣后级受益人决策，劣后级受益人并未“实际使用”资金。但笔者认为，场外配资带来的股价波动风险源自杠杆机制和强制平仓机制，与股票买卖操作由哪一方实际决策并无关系。

第二部分：场外配资合同的效力

本部分讨论的问题是：如果一项交易被认定为场外配资，其合同效力如何？

《九民纪要》第86条规定：“在案件审理过程中，除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，对其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同，人民法院应当根据《证券法》第142条、合同法司法解释（一）第10条的规定，认定为无效。”仅从这一条文来看，“场外配资合同无效”这一点似乎并不存在争议空间。

但值得注意的是，《九民纪要》第86条本身并非裁判依据，认定合同无效的依据应是该条援引的《证券法》（2014修正）第一百四十二条及《合同法解释一》第十条。本系列第一篇已讨论了《证券法》（2014修正）第一百四十二条，并指出现行《证券法》进一步强化了“融资融券业务由证券公司特许经营”的立场。这里主要关注《合同法解释一》第十条。该条规定：“当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定合同无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外。”因融资融券为特许经营业务，故场外配资合同无效。但《合同法解释一》已于《民法典》生效的同时废止，而与《民法典》配套的《合同编通则解释》已不再规定“违反特许经营规定的合同无效”。由此可见，在当前的规范语境下，场外配资的合同效力问题至少迎来了一定的讨论空间，而不再是如《九民纪要》规定的那样必然无效。

下一部分将要提到，即使认定场外配资合同无效，也不宜大刀阔斧地在双方之间重新分配收益和损失，更适宜的做法是“无效合同参考有效处理”，原则上仍令用资方享有收益、承担损失。但不可否认的是，“无效合同参考有效处理”哪怕在字面上都难免自相矛盾之嫌，深究起来更是存在架空合同效力制度的风险。究其根本，“无效合同参考有效处理”实为对公法层面上的违法与私法层面上的无效之间的关系尚未认知清楚的情况下被迫采取的权宜之计，理想的处理方式应当是将某些不该无效的合同直接认定为有效，而非纠结于无效的法律后果。笔者倾向于认为，场外配资合同无效造成的利益重新分配会滋生机会主义行为的空间，而合同本身在双方之间通常又并无不公平之处（详见第三部分），在《合同法解释一》已经废止的今天，至少对于业已履行完毕、需分配收益或损失的场外配资合同而言，认定为有效更符合公平及诚信原则。

不过，目前尚无支持此种“有效论”的法律规范或权威案例，法律共同体扭转思维惯性也必然需要过程，加之《九民纪要》客观上扮演着实际裁判依据的角色，其对审判实务的影响并不会随着上位法《合同法解释一》的废止而在一夜之间彻底消失。基于以上因素，短期内可能仍较难出现认定场外配资有效的裁判案例。但转变的过程必然是渐进的，不排除在此过程中可能出现一些“曲线救国”的解决方式，例如将某些两可之间的交易不认定为场外配资，或者虽认定为场外配资，但在合同无效的后果上向“按有效处理”靠拢。

第三部分：场外配资合同无效的法律后果

如前所述，尽管《合同法解释一》已经废止，但短期内司法机关可能仍会延续“场外配资合同无效”的处理方式，因此从务实的立场出发，讨论合同无效的法律后果仍具有重要意义。

笔者认为，从客观中立的角度来看，场外配资合同无效后，在分配收益或损失时原则上宜采取“无效合同参考有效处理”的方式，即仍由用资方享有收益、承担亏损；不过作为诉讼律师，如法官难以接受“无效合同参考有效处理”，或者“无效合同参考有效处理”对己方当事人不利，则亦可尝试主张更传统的“过错责任”。

一、无效合同参考有效处理

（一）“过错责任”的局限性与“无效合同参考有效处理”的发展

在合同无效的法律后果问题上，“过错责任”规则在我国有着深厚的传统。1986年《民法通则》便在第六十一条第一款规定了这一规则，此后的《合同法》第五十八条、《民法典》第一百五十七条也予以沿袭。因其历史悠久、逻辑简单、规范依据清晰，“过错责任”已然成为法律人处理合同无效法律后果的“肌肉记忆”。

然而，“过错责任”存在一个无法忽视的局限性：容易导致不当获利。具体而言，在合同无效的原因并非保护任何一方当事人，而在于维护公共政策的情况下，此时合同一方（或双方）固然存在“违反公共政策”的过错，然而所谓的“非过错方”亦并非该等公共政策的保护对象，如果片面执着于通过合同无效责任对“过错方”科以“制裁”，往往会纵容“非过错方”背弃承诺、借合同无效谋取不应得的利益。

以建设工程施工合同为例。承包人未取得建筑业企业资质的，建设工程施工合同无效。但如果工程已经竣工且验收合格，此时如何处理合同无效的法律后果？承包人无资质擅自施工，纵使工程质量合格，也仍然损害了建筑业的行政监管秩序，其过错不可谓不大。但如果因为承包人的过错就允许作为“无过错方”的发包人少付甚至不付工程价款，“白拿”一栋质量完全合格的建筑，又有何正当性？

可以看出，单一的“过错责任”规则片面强调对“过错方”的责难，忽视了诚信及公平原则的要求，容易导致“非过错方”背弃承诺、不当获利。正是为了弥补“过错责任”的这一局限性，“无效合同参考有效处理”应运而生。

起初，法律只是针对某些具体的合同类型规定“无效合同参考有效处理”：上文所述的建设工程施工合同便是众所周知的例子，除此之外还有城镇房屋租赁合同、国内水路货物运输合同、外国人因未办理用工手续而签订的劳动合同等。

然而，随着单一“过错责任”标准的问题频频暴露，法律界开始意识到，仅在具体情形下规定“无效合同参考有效处理”难免挂一漏万，即使不将其上升为与“过错责任”并列的一般规则，也至少应当将“禁止不当获利”“诚信原则”“公平原则”等明确规定为处理合同无效法律后果的考量因素，以弥补单一“过错责任”规则的局限性。正因如此，《九民纪要》第32条明确规定：“在确定合同不成立、无效或者被撤销后财产返还或者折价补偿范围时，要根据诚实信用原则的要求，在当事人之间合理分配，不能使不诚信的当事人因合同不成立、无效或者被撤销而获益。合同不成立、无效或者被撤销情况下，当事人所承担的缔约过失责任不应超过合同履行利益。”此外，《合同编通则解释》第二十四条第二款也明确将诚信原则和公平原则规定为考量因素。这些都体现出我国法律已经在一般性的层面上对合同无效法律后果的“过错责任”规则作出了很大的修正和完善。

当然，笔者也并非主张一切无效合同均应摒弃“过错责任”规则而彻底转向“无效合同参考有效处理”。毕竟，仍有许多合同是由于保护一方当事人利益而无效，例如格式条款不得不合理免除己方责任、禁止流质流押、禁止预先免除人身损害赔偿责任、机关法人不得提供担保等。此类情况确实不能“无效合同参考有效处理”，否则将导致相关规范的目的落空。但不可否认的是，自1986年《民法通则》以来，合同无效后果的“过错责任”规则历经近四十年的实践检验，确已暴露出无法回避的局限性。在法治水平已大有进步的今天，有必要重新审视这一“肌肉记忆”，避免不区分合同无效的具体原因，忽视诚信原则和公平原则的要求，笼统、机械地适用“过错责任”。在符合一定条件的案件中，更应当以“无效合同参考有效处理”取代“过错责任”。这符合法治的发展方向，符合公平正义的要求，也是司法机关专业、理性、精细、尊重逻辑的体现。

笔者认为，至少在以下三类情况下，应当采取“无效合同参考有效处理”的规则：

（1）针对某类合同存在“无效合同参考有效处理”的特别规定的；

（2）造成合同无效的法律规范明显不是为了保护某一方当事人，该方当事人假借合同无效谋取利益违反诚信原则的；

（3）不采取“无效合同参考有效处理”的标准将导致双方之间的利益分配显著失衡，违反公平原则的。

下文第（二）至（四）部分将分别从特别规定、诚信原则、公平原则的角度论证：对于已经实际履行的场外配资合同，在分配收益或损失时，宜以“无效合同参考有效处理”为原则。

（二）特别规定：《九民纪要》第87条

《九民纪要》第87条的规定如下：

87.【合同无效的责任承担】场外配资合同被确认无效后，配资方依场外配资合同的约定，请求用资人向其支付约定的利息和费用的，人民法院不予支持。

配资方依场外配资合同的约定，请求分享用资人因使用配资所产生的收益的，人民法院不予支持。

用资人以其因使用配资导致投资损失为由请求配资方予以赔偿的，人民法院不予支持。用资人能够证明因配资方采取更改密码等方式控制账户使得用资人无法及时平仓止损，并据此请求配资方赔偿其因此遭受的损失的，人民法院依法予以支持。

用资人能够证明配资合同是因配资方招揽、劝诱而订立，请求配资方赔偿其全部或者部分损失的，人民法院应当综合考虑配资方招揽、劝诱行为的方式、对用资人的实际影响、用资人自身的投资经历、风险判断和承受能力等因素，判决配资方承担与其过错相适应的赔偿责任。

该条体现了“无效合同参考有效处理”的原则：在亏损的情况下，根据该条第3款前段，由用资方自担亏损；而在盈利的情况下，根据该条第2款，配资方亦不得要求分享收益，即收益仍由用资方享有。可以看出，除非因配资方的原因导致用资方无法及时平仓止损（第3款后段），或者配资方存在招揽、劝诱行为（第4款），否则场外配资合同无效后，总体上就是参考合同的约定进行收益和损失的分配，即“无效合同参考有效处理”。

值得注意的是穿仓损失问题。所谓穿仓损失，是指强制平仓后配资方仍未得到弥补的损失。在穿仓损失的承担问题上是否“无效合同参考有效处理”，该条并未明确规定。这一问题较为复杂，本系列第四篇将专门讨论，此处暂不展开。

（三）诚信原则：禁止场外配资并非以保护任何一方为目的

诚信原则要求民事主体遵守基本的交易道德，其中最主要的一项要求便是“恪守承诺”，即禁止为了谋取利益或逃避风险，而假借名目推翻自己自愿作出的承诺。

从本系列第一篇关于监管逻辑的分析可以看出，法律之所以禁止场外配资，目的并不在于保护任何一方当事人，而在于维护“融资融券由证券公司特许经营”的监管秩序，避免加剧股价波动，系一种公共政策的考量。场外配资合同本身仍为双方的真实意思表示，其即使无效也并非为了保护任何一方的利益，不应允许任何一方假借合同无效谋取不应得的利益。如不采取“无效合同参考有效处理”的原则，那么在股价下跌的情况下，用资方可能主动主张合同无效，拒绝承担其本已承诺承担的损失；在股价上涨的情况下，配资方则可能主动主张合同无效，谋取本不应得的收益。这显然与诚信原则的要求背道而驰。

司法实践中，已有部分法院明确采取了这一裁判思路。例如，在（2021）沪0101民初10096号案件中，配资方变现质押股票偿债后未将剩余资金返还给用资方，用资方遂提起诉讼要求返还。法院在判决书中指出：“虽然系争《借款协议》无效，但无效之原因系违反《证券法》第一百二十条强制性规定而非意思表示瑕疵，因此协议中关于收益与风险承担的内容仍体现了双方的真实意思……故案涉股票售出的收益应当归属原告。”

（四）公平原则：风险与收益的一致性

公平原则要求合同各方的权利与义务、利益与负担、收益与风险应当基本一致，不得过分失衡。公平原则作为民法的基本原则，在合同无效的法律后果问题上亦有适用空间，即不能因为合同无效而造成双方收益与风险的显著失衡。

场外配资虽属违法，但其在双方之间仍体现了收益与风险的一致性：配资方虽不承担股价下跌风险，但仅享有固定收益（或兼有较低比例的浮动收益）；用资方虽需承担股价下跌风险，但利用杠杆资金能够取得放大数倍的收益。可见场外配资在双方之间并不存在不公平的问题。有鉴于此，在合同无效后，仍以参考约定方式进行分配为宜，而不宜再作调整。

司法实践中也有部分法院明确采取了这一裁判思路。例如，在（2017）京0102民初20411号案件中，北京市西城区人民法院指出：“前述两种资金提供方的收益根据其不同的风险偏好进行匹配。愿意承担较小风险的优先受益人仅获得固定的收益，愿意承担较大风险的一般受益人是实际的投资决策方，获得扣除优先级收益后剩余信托财产，同时也承担较大的风险。两种资金提供方关于风险与收益的分配，与其他商事主体的交易一样，是在长期的市场反复博弈中形成的较为稳定和公允的均衡模式，是双方当事人意思自治的结果，刘××作为成熟的投资者，对该风险安排的后果应当有确定的预期。本院对××信托公司与刘××前述风险及收益的安排予以确认，不作调整。”

需进一步指出的是，根据《九民纪要》第87条的规定，场外配资合同被认定为无效后，用资方仍可取得股价上涨产生的收益（第2款），并且还无需向配资方支付约定的固定收益和浮动收益（第1款）。也就是说，用资方能够获得的收益不但没有因合同无效而减少，反而进一步增加。因此，基于公平原则，合同无效后，用资方至少也应当承担约定的全部风险和损失，否则双方的收益与风险将显著失衡，有违公平。

二、过错责任

尽管笔者认为场外配资应以“无效合同参考有效处理”为宜，但具体案件中法官未必能够接受这一处理方式，或者虽然内心能接受这一处理方式但难以在判决书中如此说理。此外，站在诉讼律师的角度上，如果“无效合同参考有效处理”对己方当事人不利，也需要尽量主张其他处理方式。有鉴于此，在传统的“过错责任”语境下进行讨论仍有意义。

如何判断场外配资合同无效的过错在哪一方？下文将讨论三种可能的判断标准。

（一）谁是投机者？

这种标准认为，用资方为追求高额收益而“借钱炒股”，这种逐利的投机行为本身就是过错，因此用资方为场外配资合同无效的过错方。

依笔者所见，这种标准在21世纪的市场经济社会恐已格格不入。从经济学角度看，只要不是使用欺诈、胁迫、乘人之危等不当手段，逐利行为通常不仅不应遭受否定评价，反而应当受到法律的保护。从生活常识来看，无论是借钱炒股还是借钱开店、借钱买房，使用杠杆资金进行投资的做法实在太过普遍，仅因为杠杆资金能够放大收益就给这些行为扣上“投机”的帽子，难以令人接受。

从实践情况来看，虽然有不少法院在讨论过错问题时会提及用资方具有追求高额收益的目的，但通常并非认为逐利本身应当谴责，而是认为追求高收益的同时也应当承担较高的风险。例如，在（2019）京0105民初79728号案件中，北京市朝阳区人民法院指出：“曾×为了追求高额收益，选择场外配资的方式放大资金杠杆，必然也将扩大亏损风险，曾×在涉案交易过程中亦存在过错，由此产生的损失应当由曾进自行负担，故本院对曾×要求××公司赔偿涉案两份协议所涉账户交易损失的诉讼请求不予支持。”这种裁判实质上采取的是前文论及的“收益与风险相一致”的公平思想，只是论证时套用了过错责任的形式而已。这种对过错责任的“灵活运用”也体现出“过错”这一概念的模糊性。

（二）谁是发起方？

这种标准认为，率先发起违法交易的一方为过错方（至少是主要过错方）。“谁是发起方”也是笔者代理的一些场外配资案件中法官非常关注的问题。

场外配资交易是由哪一方发起的？如果配资方公开宣传自己能够提供杠杆资金，招揽、劝诱追求高额收益的潜在用资方与自己合作（即《九民纪要》第87条第4款规定的情形），则配资方为交易的发起方。此外，如果场外配资交易是在某些中介平台的撮合下达成的，在配资方和用资方之间也可能不存在“发起方”的概念。不过这些均属例外情况。按照常理，融资行为源自用资方的资金需求，没有用资方的资金需求就不会产生融资行为，因此大多数场外配资的发起方应为用资方。准此而言，在多数情况下，从“谁是发起方”的角度来看，用资方应为场外配资合同无效的过错方。

（三）谁是违法方？

这种标准认为，场外配资合同之所以无效，并非因为“借钱炒股”本身受到法律禁止，而是因为违反了特许经营的规定，而特许经营是针对配资方而非用资方的限制，因此场外配资是一种单方违法行为，无论由哪一方发起，都应当认定配资方为过错方。《九民纪要》的官方释义书总体上采取的是这种判断标准。

从表面上看，“违法方标准”似乎比“发起方标准”更加符合逻辑。类比而言，医疗行业属于特许经营行业，如果按照“违反特许经营规定的合同无效”的规定，未取得资质的“医生”与患者订立的医疗服务合同无效。如果采取“发起方标准”，医疗服务合同的发起方似乎通常是患者；但由于“医生”系违法方，认定“医生”为合同无效的过错方显然更令人信服。

不过，这样的类比其实也并非没有商榷空间。医疗行业之所以特许经营，首要目的在于保护患者；患者作为无资质医疗行为的受害方，显然不能认定为过错方。但正如本期热点话题反复强调的，“借钱炒股”之所以特许经营，目的并不在于保护用资方，而在于确保证券监管部门能够对此种具有潜在负外部性的交易加以监测和控制。法律之所以将配资方而非用资方规定为特许经营方，乃是一种相对低成本的监管技术，这并不影响场外配资是交易本身损害了监管秩序，而非配资方损害了用资方的利益。有鉴于此，仅基于配资方是“违反特许经营的一方”就将合同无效的过错归于配资方，逻辑上其实也未必完全融贯。

（四）小结

从上文的讨论可以看出，除“投机者标准”笔者认为明显不当外，“发起方标准”和“违法方标准”在表面上均具有一定合理性，但得出的结论却可能完全相反。这也体现出“过错”问题甚为主观，围绕“过错”进行有逻辑的讨论并不容易。由于笔者主张采取“无效合同参考有效处理”而非“过错责任”的处理方法，本部分对于过错的各种判断标准并不作何为“正确”的判断，而仅作客观介绍，以供实务界同仁办案时参考。

第四部分：穿仓损失的承担

本期热点话题前三部分分别讨论了场外配资的构成要件、合同效力以及合同无效的法律后果。本部分讨论一个更加细节的问题：穿仓损失（即平仓后配资方仍未获弥补的本息损失）应由谁承担？

在正常情况下，合同约定的平仓线应足以保障配资方的本息安全，只要及时平仓，一般并不会发生穿仓损失。实践中穿仓损失主要发生于以下两类情形：一是配资方能平仓而未平仓，本文称为“人为因素造成的穿仓损失”；二是股票有限售期、停牌、股价下跌过快挂单无法成交等因素导致客观上无法平仓，本文称为“客观因素造成的穿仓损失”。这两类穿仓损失的内在逻辑有所不同，下文分别展开讨论。

一、人为因素造成的穿仓损失

通常而言，配资合同会将平仓约定为配资方的权利，而非其义务。从表面上看，既然是权利，配资方便有行使与否的自由；即使配资方选择不平仓，用资方也仍应全额还本付息。司法实践中多数案例即采此种观点。

然而，这样的逻辑却可能难以经受深入的推敲。平仓固然是配资方的权利，但配资方怠于维护自身利益而产生的额外损害，是否应由其自担？笔者倾向于认为，配资方负有及时平仓以保护自身利益的不真正义务；配资方能平仓而未平仓的，由此造成的损失原则上应由其自担。原因有四：

1. 《民法典》第五百九十一条规定了非违约方的减轻损害义务，该条可直接适用于配资方未及时平仓的情形。

2. 《民法典》第四百三十七条规定了质权人及时行使质权的义务。在股票配资交易中，标的股票系配资方的担保物，虽然形式上未必构成质押法律关系，但在实质利益关系上与《民法典》第四百三十七条规定的情形是高度一致的。

3. 《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》第三十三条第二款规定：“客户的交易保证金不足，期货公司履行了通知义务而客户未及时追加保证金，客户要求保留持仓并经书面协商一致的，对保留持仓期间造成的损失，由客户承担；穿仓造成的损失，由期货公司承担。”股票配资与期货交易同为运用杠杆资金投资于流通标的，二者的利益关系十分相似，在穿仓损失的承担问题上应有相互参照的空间。

4. 实践中，平仓权往往并非配资方独享，用资方在很多情况下也有平仓权。在一些案件中法院认为，双方既然均有平仓权又均未平仓，应当各自承担一定的穿仓损失（例如用资方在配资方本金范围承担责任、配资方自担利息损失）。但对用资方而言，一旦主动平仓，意味着彻底放弃未来股价回升情况下减轻损失甚至扭亏为盈的可能性。在配资方享有平仓权的情况下，用资方固然应当“容忍”配资方的平仓；但如果要求用资方为了配资方的利益主动平仓，笔者认为对用资方过于苛刻。

基于上述四点原因，笔者倾向于认为，无论用资方是否也有平仓权，配资方能平仓而未平仓导致的损失原则上均应由配资方自担。司法实践中亦有部分案例采取笔者这种观点。

不过，实践中还存在这样一种特殊情况：由于股票限售期等原因，配资方能够平仓时，平仓金额已不足以覆盖其本息，此种情况下配资方可能基于对股价回升的期待而选择暂缓平仓；如后续股价继续下跌，由此产生的扩大损失应当由谁承担？笔者认为，此种情况下配资方暂缓平仓具有一定合理性，股价后续下跌的部分应视为投资风险，由用资方承担；但配资方对于平仓时点的选择亦应负有最低限度的注意义务，如其在出现重大利空信息的情况下仍不平仓，则应当承担适当比例的损失。

二、客观因素造成的穿仓损失

与人为因素造成的穿仓损失不同，客观因素造成的穿仓损失是投资风险的体现。如果采取笔者主张的“无效合同参考有效处理”的规则，客观因素造成的穿仓损失应当参考合同约定由用资方承担，即配资方有权要求用资方全额还本付息。

然而，总体采取“无效合同参考有效处理”的《深圳中院裁判指引》却在此问题上作出了不同规定。该指引第十条规定：“股票市值触及平仓线，配资方未按照合同约定强行平仓，或由于市场风险、非因任何一方过错导致操作系统技术故障造成无法按照合同约定强行平仓，配资方起诉融资方赔偿实际借款本息费用与股票实际平仓市值减扣后不足部分损失的，人民法院不予支持。”可见该指引的立场是无论人为因素还是客观因素导致的穿仓损失均由配资方承担。

对此有学者指出：与以往法院通常裁决金融机构作为主要过错方应承担大部分损失的做法相比，《深圳中院裁判指引》已经显著降低了“违法—过错”因素对于责任分配问题的干扰，仅仅将第三方风险引发的穿仓损失责任配置给配资方承担，已经让对违法交易也有过错的用资方承担了应当承担的大部分责任；若无此基于“违法—过错”的责任配置，关于场外配资“违法且无效”的认定也就彻底形同虚设了，让配资方承担穿仓损失可视为在维持商事交易秩序与尊重金融监管要求之间的一种微妙的平衡。

第五部分：劣后操盘对受托人责任的影响

在采取信托结构的股票配资交易中，常出现股票买卖操作形式上由受托人（或独立的投资顾问）决策，实际上却由劣后级投资人操盘的情况。

如第一部分所述，谁为操盘方不影响配资交易给证券市场带来的风险，故不应作为是否构成场外配资的判断因素。但值得讨论的是，劣后级投资人的实际操盘，对于受托人的违约责任有何影响？

一、受托人对优先级的违约责任

在平仓问题上，优先级投资人与劣后级投资人之间存在利益冲突。受托人如果罔顾合同约定的平仓机制，完全听从劣后级的指令决定是否平仓，则违反了对优先级的忠实义务，如造成损失则应承担赔偿责任，这一点没有疑问。

可能存在疑问的是除平仓之外的日常交易情形。如果信托合同约定受托人应当自主决定股票的日常买卖，受托人却完全交由劣后级决策，则受托人是否应对优先级的损失承担赔偿责任？

笔者倾向于认为，此种情况下优先级与劣后级并无直接的利益冲突，且股价波动难以预测，日常买卖操作由谁操作与最终的盈亏结果之间难以建立必然的因果关系。因此严格从逻辑上讲，受托人对优先级的违约责任可能并不容易成立。

不过，将结构化产品交由劣后操盘毕竟属于直接违反监管规范的行为，基于对此种行为的否定评价，实践中可能还是会判决受托人承担一定比例的赔偿责任。例如在笔者代理的一起案件中，受托人因劣后操盘问题被判向优先级承担实际损失5%的赔偿责任。（参见北京金融法院微信公众号：《金典案例 结构化信托性质与效力认定的穿透与边界》）

二、受托人对劣后级的违约责任

这里讨论的情形是：信托文件约定了投资范围、平仓线等旨在控制投资风险的机制，而受托人将产品交由劣后完全操盘，并违反了上述机制——例如，在已触及平仓线的情况下，劣后未指示平仓或主动要求保留持仓，受托人于是没有平仓。如劣后自身因此发生损失的，受托人是否应对劣后承担赔偿责任？

从形式上看，受托人违反了信托文件约定的义务，并造成了劣后的损失，成立赔偿责任似乎并无问题。但从实质层面来看，答案则可能有所不同。

如果是受托人自主操盘的情形，由于各方都不能左右受托人的操作，故需要事先在信托文件中约定投资范围、平仓线等机制，避免受托人采取过于冒进的操作，此种情形下相关机制系为保护全体投资人的利益。但如果产品由劣后实际操盘，那么相关机制的意义则在于保护优先级投资人；劣后本就可以基于自身利益决定采取何种操作，并不需要信托文件中各种机制的保护。

例如，当股价跌破平仓线时，劣后如认为应当及时止损，则可以自主决定平仓；如其认为股价仍有回升空间、继续持仓更符合自身利益，亦可选择不平仓，但由此产生的风险应由其自担，而不应转嫁于受托人。

不过，受托人要提出上述抗辩，需要证明劣后能够实际操盘。然而实操中要证明这一点可能存在一定的难度：基于合规因素，信托文件通常不会直接约定由劣后操盘，受托人只能从投资顾问与劣后之间有无关联关系、实际发生的买卖操作是否全部基于劣后指令等角度举证，但在合同没有明确约定的情况下，法院能否采信受托人的主张，仍会存在很大的不确定性。

第六部分： 公私法分工与金融协同治理

场外配资这一话题也引发了我们对“公私法分工与金融协同治理”这一更深层问题的思考。本部分拟就这一问题分享笔者的一些认识。

一、公私法的分工：剑与天平

比较下面两个法条：

《民法通则》（1986）

第一百三十四条第三款 人民法院审理民事案件，除适用上述规定外，还可以予以训诫、责令具结悔过，收缴进行非法活动的财物和非法所得，并可以依照法律规定处以罚款、拘留。

《合同编通则解释》（2023）

第十六条第三款 依据前两款认定合同有效，但是当事人的违法行为未经处理的，人民法院应当向有关行政管理部门提出司法建议。当事人的行为涉嫌犯罪的，应当将案件线索移送刑事侦查机关；属于刑事自诉案件的，应当告知当事人可以向有管辖权的人民法院另行提起诉讼。

通过以上比较可以发现：在我国早期的民事法律规范中，私法责任与公法责任的界分并不完全清晰，私法也需经常扮演“惩罚”的角色；但现行《民法典》及司法解释仅保留了与行政处罚及刑事诉讼的程序性衔接机制，实体性的公法责任则已基本从民事法律规范中消失，公法责任也不再是民事诉讼的处理对象。

笔者认为，这样的变迁体现的正是公法与私法之间的分工。公法如同一把砍向违法者的剑，它通过收缴、处罚等国家强制手段提高违法成本，实现预防违法的目的。然而私法则与此不同，它并不改变私人利益的总量，而是在平等主体之间确定公平合理的利益分配方案。从这个意义上说，私法如同人与人之间的一架天平，一旦一端落下则另一端必然升起，其追求的目标在于衡平。如果用片面的“惩罚”逻辑认定私法责任，就容易产生机会主义行为的空间，使法律沦为另一方不当获利的工具。通过本系列第三篇对场外配资合同无效法律后果的讨论，相信读者能够体会到这一点。

诚然，即使是今天已相对“纯粹”的私法，也仍保留了少量必要的惩罚性规范，侵权法上的惩罚性赔偿制度即为典型。在少数情况下，甚至对于恶意利用惩罚性赔偿制度牟利者，法律也给予一定程度的支持（例如食品领域）。在国家执法能力有限的现实条件下，保留少量必要的惩罚性民事责任并非没有合理性，但应严格作为例外看待，而不能将惩罚上升为民事责任的一般性功能。

二、公私法分工视角下的金融协同治理

近年来金融领域强调“金融协同治理”，这一政策使得公私法之间本已相对清晰的分工又重新陷入了迷雾。笔者在办案实践中发现，实务界似乎存在这样一种认识：对于金融监管层面上构成违规甚至已被监管机构处罚的行为，在金融审判中也应尽量科以一定的民事责任，以制裁违法行为，实现监管与审判的“协同”。

然而，这种认识是否符合政策原意、是否符合法理，并非没有商榷空间。依笔者所见，金融监管与金融审判的“协同”宜理解为以下四方面：

一是知识层面的协同。金融监管具有较强的专业性，对日常主要运用基础民商事法律规范的司法从业者而言，在金融民商事案件中容易出现知识和视野上的局限。第一部分介绍的那种完全基于《九民纪要》第86条的“利用互联网信息技术”等字面规定认定场外配资、不问其背后监管逻辑的做法，便或多或少体现了这种知识和视野上的局限。为克服这样的局限，不仅需要司法从业者个人加强对监管规范的理解，也需要监管机构与司法机关之间建立业务培训等方面的合作机制，以实现金融监管与金融审判在知识层面上的协同。

二是程序衔接层面的协同。金融监管中出现民事纠纷，监管机构应当积极引导当事人通过诉讼、仲裁等方式解决。金融审判中发现涉嫌违反监管规范的行为，法院亦应通过司法建议等方式交由监管机构处理。此外，最高人民法院刘贵祥专委还指出，对于某些特殊案件，要优化行政管理与金融司法的程序关系，以政府主导下行政处置先行更有利于化解风险、保护各方权益的，法院应把握程序节奏，做好先期配合工作。

三是事实认定层面的协同。法院审理民事案件依赖于当事人提供的证据，当事人未举证证明的事项法院通常不得主动调查。在金融消费者与金融机构的纠纷中，金融消费者的举证能力处于明显劣势，尽管这一问题可以通过证明责任倒置规则在一定程度上解决，但基于证明责任规则的“推定”毕竟不同于依据充分证据查明的事实。此时监管机构的行政调查便可发挥查明事实的作用。对于金融消费者提交的行政处罚决定书等行政文书查明的基本事实，在没有相反证据的情况下，法院原则上应当采信。

四是扰乱监管秩序与否的认定协同。金融审判中遇到合同效力等问题时，常需判断交易是否扰乱了金融监管秩序。由于监管秩序具有较强的政策性，监管机构对于监管秩序的理解应更为权威，在此问题上法院通常应尊重监管机构的结论。不过，在监管机构认为监管秩序确已遭到扰乱的情况下，法院虽然不应轻易推翻监管机构的结论，但扰乱监管秩序在民事上的法律效果尚需由法院独立判断。

以上是笔者认为金融监管与金融审判应当“协同”的四个方面。至于上文提及的“对违法行为应尽量科以民事责任”的认识，笔者认为系对“金融监管与金融审判相协同”的误解。金融行业固然属于强监管行业，但这不应颠覆公法与私法的分工格局。私法作为调整平等主体之间利益分配的法律，其强调的公平、诚信等原则在金融审判中仍需坚守，民事责任要求的实际损失、因果关系等具体要件亦不应为了“制裁违法行为”而轻易放松认定标准。

当然，就如同食品领域即使“知假买假”亦可在一定范围内主张惩罚性赔偿一样，金融领域也可能有某些特定的违法行为需要通过适度允许“私人惩罚”的方式加以遏制，但这应当严格作为例外看待，并且一般应以法律明文规定为限。

金融监管与金融审判的关系是一个宏大的研究课题，本文无力揭示这一问题的全貌，只是从场外配资这一具体问题出发，管中窥豹地提出笔者的一些认识。笔者也真诚期待本文能够抛砖引玉，促进对此一步的思考和讨论。

作者简介

尤杨 汉坤律师事务所 +86 10 8524 9496 yang.you@hankunlaw.com 业务领域：商事争议解决	闫北辰 汉坤律师事务所