编者按

2024年，中国资本市场经历了复杂多变的宏观环境与监管政策调整，上市公司并购重组业务在挑战与机遇中不断演化。一方面，经济复苏进程、产业结构调整及资本市场改革推动了并购重组需求的多元化；另一方面，监管趋严、市场波动及跨境交易的不确定性也对交易结构与合规提出了更高要求。本期热点话题将回顾2024年并购重组市场的主要特征和发展趋势，剖析典型案例中的关键问题，并对2025年的市场动态与政策走向进行前瞻性分析，助力企业与投资者在新形势下把握机遇、应对挑战。

目录

2024年上市公司并购重组交易回顾

2024年是全球经济结构发生重大变化的一年，国内资本市场在外部环境和相关政策的双重影响下，迎来了并购重组的活跃时期。在政策层面，为贯彻2023年中央金融工作会议精神，2024年内监管部门陆续发布支持并购重组的相关政策；其中，作为“924新政”的一部分，中国证监会于2024年9月24日发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），明确提出鼓励上市公司向新质生产力方向转型升级、加大产业整合力度、提升监管包容度、提高支付灵活性和审核效率、提升中介机构服务水平以及加强监管等六项措施。在市场层面，并购重组市场活跃，涌现了许多颇具亮点的案例，为帮助上市公司更好地理解监管政策、把握监管理念，上海证券交易所亦对近年来并购重组典型案例进行了汇编[1]；就2024年总体情况来说，共有125家上市公司公告并购重组方案，其中已实施完成案例22个。本文旨在结合2024年A股上市公司并购重组案例调研情况，对2024年上市公司并购重组交易进行全面回顾，以期可以帮助读者进一步了解并购重组中的机遇和挑战。

一、2024年上市公司并购重组交易概况

2024年公告并购重组方案的案例呈现以下特点：一是近3/4的案例构成重大资产重组，以审核类案例（即需要通过发行股票、可转债等方式支付对价）为主，近半数案例中配套募集资金；二是约1/10的案例涉及跨境交易；三是并购重组方式以资产收购、资产出售为主，产业整合是主要的并购重组目的；四是近半数的案例使用混合支付方式支付对价；五是上市公司及标的公司所属行业主要集中在制造业；六是约2/3的案例构成关联交易；七是在明确交易金额的案例中，约2/3的案例为50亿元人民币以内的交易。

（一）2024年并购重组案例概述

1. 案例总数

根据易董数据库统计，2024年1月1日至2024年12月31日期间，共有125家上市公司公告并购重组方案，其中“并购六条”发布后公告的案例共69个，占上述案例的55.2%。

2. 案例分类

从是否构成重大资产重组看，构成重大资产重组92个，不构成重大资产重组33个：

从是否需要证监会及交易所审核看，审核类（即需要通过发行股票、可转债、募集资金等方式支付对价）82个，非审核类（即通过现金支付或其他无需监管机关审核方式支付对价）43个：

从是否配套募集资金看，配套募集资金59个，未配套募集资金66个：

从是否涉及跨境交易看，境内交易111个，跨境交易14个：

从并购重组方式看，资产收购96个，资产出售15个，吸收合并5个，资产置换、资产收购5个，资产出售、资产收购2个，资产置换1个，增资、表决权委托1个：

从并购重组目的看，横向并购（即同行业企业之间的并购）62个，进入新领域22个，资产剥离15个，纵向并购（即产业链上下游企业之间的并购）11个，混合目的（即同时具备两种及以上目的）10个，其他目的（即整合资源、解决同业竞争等目的）3个，借壳上市1个，整体上市1个：

从支付方式看，混合支付（现金、发行股份、可转债、募集资金等多种方式组合）60个，现金支付38个，发行股份支付26个，其他方式支付1个：

从上市公司所属板块看，上交所主板46个，上交所科创板14个，深交所主板41个，深交所创业板22个，北交所2个：

从上市公司所属行业看，具体分布情况如下：

从标的公司所属行业看，上述公告方案的125个案例中共涉及161家标的公司，具体分布情况如下：

从是否构成关联交易看，构成关联交易88个（占比70%），不构成关联交易37个（占比30%）。

从交易金额看，在明确披露交易金额的65个案例中，交易金额为50亿元以内43个（占比67%），50-100亿元12个，100-200亿元4个，200亿元以上6个。

从是否存在标的业绩承诺看，不存在标的业绩承诺108个（占比86%），存在标的业绩承诺17个。

根据易董数据库统计，2024年度交易所发布重组问询函、审核问询函、审核中心意见落实函等相关函件共556件。从问题类型上看，监管对于公司生产经营情况、交易方案、财务处理等问题较为关注，具体如下：

（二）案例总体进程

根据易董数据库统计，2024年度公告方案的125个并购重组案例中，审核类共82个，非审核类共43个，总体进程情况如下：

（三）完成（包括终止）案例情况

1. 成功案例概况

根据易董数据库统计，2024年实施完成的并购重组案例41个（其中2022年公告方案的案例3个，2023年公告方案的案例16个，2024年公告方案的案例22个[2]）。为达成本文分析之目的，本文仅选取2024年公告方案的案例作为分析对象。

2024年度公告方案的125个并购重组案例中，已成功案例（包括已实施完毕的审核类案例4个、已实施完毕的非审核类案例18个、取得上市公司股东大会批准的非审核类案例9个）特点包括：（1）绝大部分构成重大资产重组，以非审核类为主，大部分未配套募集资金：（2）约1/4的案例涉及跨境交易；（3）并购重组方式以资产收购、资产出售为主，产业整合是主要的并购重组目的；（4）大多使用现金支付对价；（5）上市公司及标的公司所属行业均主要集中在制造业；（6）约1/2的案例构成关联交易。具体情况如下：

注1：为便于区分，表格中浅灰底色部分为审核类案例，白色底色部分为非审核类案例；
注2：交易周期的计算标准为自首次方案公告日起，至发布实施情况报告书日止的天数；
注3：上表中第1-22项为实施完成的案例，23-31项为取得股东大会批准的案例。

2. 终止案例概况

根据易董数据库统计，2024年终止的并购重组案例45个（其中2020年公告方案的案例3个，2021年公告方案的案例1个，2022年公告方案的案例8个，2023年公告方案的案例25个，2024年公告方案的案例8个）。为达成本文分析之目的，本文仅选取2024年公告方案的案例作为分析对象。

2024年度公告方案的125个并购重组案例中，已终止案例（包括已终止的审核类案例5个，已终止的非审核类案例3个）特点包括：（1）大部分案例构成重大资产重组，以审核类案例为主，大部分未配套募集资金；（2）均不涉及跨境交易；（3）并购重组方式以资产收购为主，产业整合是主要的并购重组目的；（4）大多通过发行股份或现金支付对价；（5）上市公司及标的公司所属行业均主要集中在制造业；（6）1/2以上的案例构成关联交易。

二、2024年上市公司并购重组案例特点

（一）跨界并购注入新质生产力

2024年内公告方案的125个并购重组案例中，并购重组目的中包含“进入新领域”的案例共29个，主要集中在“并购六条”公布之后：

“并购六条”中明确提出支持上市公司向新质生产力方向转型升级，包括跨行业并购、收购未盈利资产等，引导资源要素向新质生产力方向聚集。为实现业务的多元化拓展和产业的转型升级，传统企业打破业务壁垒，引入新技术、产品和业务模式。这一举措是传统企业在新时代浪潮下实现开辟新路、注入新动能的关键一步。2024年末，传统企业通过跨界并购引入新质生产力的浪潮涌现，近期备受市场关注的案例包括友阿股份（002277.SZ）收购尚阳通股份、华斯股份（002494.SZ）收购京信科技等。

（二）“小并大”式并购涌现

“并购六条”中明确指出，支持上市公司注入优良资产、增进投资价值，支持同一控制下上市公司之间吸收合并。因此，近期A股市场出现了多起“小并大”式并购案例。在目前检索到的案例中，该类案例主要呈现以下特点：一是均预计构成关联交易；二是控制权不发生变更；三是不构成重组上市。近期具有代表性的案例包括光智科技（300489.SZ）收购先导电科股权、宏创控股（002379.SZ）收购宏拓实业股权等。在光智科技（300489.SZ）收购先导电科股权案例中，先导电科截至2024年6月30日未经审计的净资产约86.06亿元，而同期光智科技归属于上市公司股东的净资产约5.72亿元；在宏创控股（002379.SZ）收购宏拓实业股权案例中，宏拓实业截至2024年末未经审计的净资产约486.16亿元，而宏创控股截至2024年9月30日归属于上市公司股东的净资产约19.78亿元。

（三）支付方式多元化、定价安排多样化

“并购六条”中明确鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组。2024年内公告方案的125个并购重组案例中，近五成上市公司采用混合支付方式，即同时运用现金支付、发行股份支付、发行可转债支付、募集资金支付、其他支付方式中两种以上的方式进行支付，混合支付已成为2024年A股市场并购重组案例最主要的支付方式。

除支付方式外，在定价安排方面也呈现多样化的趋势。在实践中，经过对不同交易对手方初始投资成本等因素的综合考虑，由交易各方自主协商作出差异化定价的安排，能够有效平衡各方诉求。近期具有代表性的案例包括思瑞浦发行可转债及支付现金购买创芯微100%股权并募集配套资金等。

（四）关联交易案例占比较高

2024年内公告方案的125个并购重组案例中，构成关联交易案例88个，不构成关联交易案例37个，约2/3的案例构成关联交易。

（五）并购标的以先进制造业为主

2024年内公告方案的并购重组案例中共涉及161家标的公司，其中86家标的公司所属行业为制造业，其中大部分为半导体设备及材料、医药制造、船舶及高端制造、汽车制造、电子元件、精密仪器等代表先进生产力的行业：

（六）未盈利资产收购增多

“并购六条”中明确支持上市公司收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。具体而言，鼓励上市公司收购能够加强产业链、提升技术水平的未盈利资产，虽然标的公司尚未实现盈利，但在补全产业链、增强创新能力和技术实力方面具有重要价值。通过这一举措，上市公司能够整合资源，提高产业集中度，优化资源配置效率，同时为未盈利的优质产业标的提供投资退出和融资发展的通道，促进了整个产业结构的优化和新质生产力的发展。近期备受关注的案例包括汇顶科技（603160.SH）收购云英谷股份、晶瑞电材（300655.SZ）收购湖北晶瑞股权等：

在汇顶科技（603160.SH）收购云英谷股份案例中，标的公司云英谷截至2024年9月30日未经审计的净利润为-1.62亿元。在产业整合层面，云英谷为一家以显示技术研发为核心，专业从事OLED显示驱动芯片的研发、设计及销售的企业；本次收购属于同行业产业链并购，双方在产品、客户资源、供应链管理、研发布局等多方面均能够形成互补和协同，具有高度的整合空间，能够进一步提升汇顶科技的业务规模和市场竞争力。

在晶瑞电材（300655.SZ）收购湖北晶瑞股权案例中，标的公司湖北晶瑞截至2024年6月末未经审计的净利润为-0.14亿元。在产业整合层面，晶瑞电材是一家电子材料的平台型高新技术企业，围绕泛半导体材料和新能源材料两个方向进行布局，湖北晶瑞是一家专注于高纯化学品的研发、生产和销售的企业，本次收购有利于晶瑞电材集中平台资源，进一步提升湖北晶瑞的运营效率，将其相关业务带入新的发展阶段。

（七）部分并购标的为IPO失利企业

近一年以来，IPO审核受理趋严趋紧，并购逐渐成为IPO失利企业“曲线上市”的路径。2024年内公告方案的并购重组案例中，涌现部分在资本市场经历过IPO申报的标的公司，其中具有代表性的案例如下：

三、2024年并购重组十大典型案例

为了便于读者进一步了解2024年并购重组交易情况，本文在2024年度发布实施情况报告书的38个并购重组案例中，结合2024年并购重组特点与趋势，选取十大典型案例如下：

（一）亚信安全（688225.SH）间接收购亚信科技（1675.HK）20.316%股份——科创板首单“A收H”重大资产重组

2024年11月11日，亚信安全（688225.SH）发布《重大资产购买暨关联交易实施情况报告书》，其通过全资子公司天津亚信津安科技有限公司（以下简称“亚信津安”）间接收购亚信科技（1675.HK）20.316%的股权实施完毕，本次交易是典型的“小并大”式并购，也标志着科创板首例“A收H”重大资产重组的完成。

（1）基本情况

（2）重组进程

（3）审核主要关注问题

（4）案例启示

亚信安全（688225.SH）通过间接收购亚信科技（1675.HK）20.316%的股权，不仅标志着科创板首例“A收H”重大资产重组的成功实施，还为资本市场提供了“小并大”式跨市场并购的宝贵经验。同时，本项目展示了跨市场并购的可行性和灵活性，尤其是在不同市场之间的资本流动和资源整合方面，亦为其他企业提供了借鉴。

（二）思瑞浦（688536.SH）收购创芯微100%股权——科创板首单可转债方式支付对价案例

2024年11月6日，思瑞浦发布《发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金之可转换公司债券登记完成暨实施情况报告书》，标志着科创板首单通过可转债方式支付对价的重大资产重组项目成功实施。本项目整体交易方案经过两次调整，交易方案亦开创了上市公司重大资产重组差异化定价的先河。

（1）基本情况

（2）重组进程

（3）审核主要关注问题

（4）案例启示

思瑞浦在收购创芯微的过程中，交易方案经历了两次重要调整：最初，思瑞浦计划收购创芯微95.6587%的股权，但经过调整后，收购比例先是减少到85.2574%，随后又增加到100%，与此同时，交易对方也由最初的17名股东进行了增减；此外，支付方式从发行股份及支付现金调整为发行可转换公司债券及支付现金。

就支付方式来说，自2023年11月中国证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》以来，本项目系上交所科创板首个通过发行可转换公司债券支付交易对价的重大资产重组项目，其反映了并购重组支付方式呈现多元化趋势。

就定价来说，本次交易中针对不同交易对方进行差异化定价亦是一大亮点。标的创芯微的综合估值为10.6亿元。管理团队、早期个人投资人、其余各轮次投资人所获得的交易对价对应的创芯微估值分别为8.72亿元、11.5亿元、16.2亿元。本次交易的差异化定价系综合考虑不同交易对方初始投资成本、国有资产增值保值等因素，由交易各方自主协商确定。具体情况如下：

在并购重组项目中，需综合考虑交易各方利益，而本项目采取的差异化定价方式，无疑为平衡投资者诉求提供了新思路。

（三）佳合科技（872392.BJ）收购越南立盛26%股权——北交所首单跨境重大资产重组项目

2024年4月17日，佳合科技发布《重大资产购买实施情况报告书》，标志着本次重大资产重组项目实施完成。该项目是北交所首单跨境重大资产重组项目，也是江苏省首单北交所重大资产重组项目。

（1）基本情况

（2）重组进程

（3）审核主要关注问题

（4）案例启示

佳合科技本次重大资产重组成功实施，标志着北交所首单跨境重大资产重组项目落地。从监管问询问题来看，除常规对标的公司业务情况、合规情况的关注外，基于其跨境并购的特点，交易所特别关注了后续整合风险，如跨境经营可能面临的汇率、税务、政策等风险、人员安排及员工流失风险等，以及跨境并购所需办理的相关审批手续等问题。作为北交所首单境外重大资产重组项目，本项目对后续同类、同板块项目有着借鉴意义。

（四）甘肃能源（000791.SZ）收购常乐公司66%股权——2024年全国能源行业A股市场规模最大资产重组项目

2024年12月25日，甘肃能源发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易之向特定对象发行股票募集配套资金实施情况暨新增股份上市公告书》，本次交易作价76.28亿元，募集资金19亿元。该项目不仅是自中国证监会发布“并购六条”后首单过会的重大资产重组项目，亦是全面注册制实施以来全国能源行业以及甘肃省国有上市公司2024年规模最大的重大资产重组项目。

（1）基本情况

（2）重组进程

（3）审核主要关注问题

（4）案例启示

本项目自深交所受理至审核通过仅用时101天，成为“并购六条”出台后首单过会的重大资产重组项目，反映出政策支持下的监管审核效率持续提升。此外，甘肃能源的控股股东是甘肃省电力投资集团，在实际控制人甘肃省国资委的促进下，甘肃省电力投资集团响应国家政策导向，积极推动下属子公司甘肃能源收购同一控制下的常乐公司股权，赋能甘肃能源产业结构整合，助力其在资本市场的高质量发展。该案例亦展示出在国资主导下进行资产整合的优势。

（五）紫光股份（000938.SZ）全资子公司紫光国际收购新华三30%股权——2024年ICT行业代表性跨境并购案例

2024年9月20日，紫光股份发布《重大资产购买实施情况报告书》，本次交易作价21.43亿美元（约155.43亿元人民币）。本次交易完成后，紫光股份累计持有新华三81%股权。本项目系2024年ICT行业跨境并购的代表性案例。

（1）基本情况

（2）重组进程

（3）审核主要关注问题

（4）案例启示

此次交易是新紫光集团自2022年7月重整完成后对ICT板块的进一步整合。受境内外多重因素影响，紫光股份收购新华三股权的整体交易方案多次调整。最终交易方案由募集资金用于收购新华三49%股权调整为以支付现金的方式收购新华三30%股权，并对剩余新华三19%股权作出期权远期安排，其方案调整对未来跨境并购具有重要借鉴意义。

值得注意的是，紫光股份本次收购新华三30%股权交易和剩余新华三19%股权的期权远期安排共同构成购买新华三49%股权的整体安排，按照审慎原则，预计最大交易金额合计人民币2,478,919.25万元，因此本次交易履行重大资产重组审议程序和披露义务。

（六）永达股份（001239.SZ）收购金源装备51%股权——2024年并购IPO失利企业典型案例

永达股份于2023年12月12日在深交所上市，2024年7月20日发布《关于筹划重大资产重组暨签署〈合作框架协议〉的提示性公告》，上市仅7个月后便筹划启动重大资产重组，本次被收购的标的公司江苏金源高端装备股份有限公司曾三次申报IPO，但均未能成功。基于特殊的交易背景，本次交易备受市场关注。

（1）基本情况

（2）重组进程

（3）审核主要关注问题

（4）案例启示

随着监管机构对IPO审核的严格把控，不少企业在IPO道路上遭遇挑战，而并购重组市场在利好政策下呈现活跃态势。在这种双重影响下，对于部分IPO失利企业而言，转向并购重组不仅是一种策略调整，也是一条可行的出路。因此，一些原本冲刺IPO的企业，在政策的引导和市场环境的变化下，成为了并购重组的目标。

2024年来多家上市公司公告拟收购IPO失利企业，但由于监管政策、市场环境的波动以及交易各方考量的变化，成功完成的并购案例数量有限，相比之下，终止的案例数量则较为突出。

从交易方案来看，并购与IPO之间估值的差距，或是交易双方难以达成一致的主要原因之一。如永达股份收购金源装备51%股权案例中，交易作价61,200万元，而标的公司截至2024年5月31日的评估价值为125,057.14万元，增值率为16.56%。

从监管方面来看，对于曾申报IPO企业，其IPO失利原因，是否为规避IPO审核系监管重点关注问题。此外，因曾申报IPO企业通常已有较为成熟的管理体系，监管通常也会关注交易完成后对标的公司的管控、整合相关措施及其可实现性。

综合上述案例及市场情况来看，上市公司并购IPO失利企业一定程度上可以实现双方共赢，但实操层面仍存在较多需关注的事项，可谓挑战与机遇同在。

（七）艾迪药业（688488.SH）收购南大药业31.161%股权——亏损上市公司机遇

2024年9月24日，艾迪药业公告《重大资产购买实施情况报告书》，标志着本次重大资产重组落地。根据艾迪药业相关公示信息，自2021年起，公司已经连续三年面临亏损的局面。面对此种情况，艾迪药业选择纵向并购，收购其客户企业。

（1）基本情况

（2）重组进程

（3）审核主要关注问题

（4）案例启示

面对市场竞争和经营压力，基于部分行业的特殊性，一些上市公司出现业绩大幅下滑甚至亏损的情况。在这种背景下，并购不仅可以帮助企业快速进入新市场或获取新技术，还能通过整合资源、降低成本、提高效率等方式来改善财务状况。对于寻求转型或整合业务的亏损上市企业来说，成功的并购重组可以成为扭转局面、恢复盈利能力的关键策略。

自2021年起，艾迪药业已经连续三年面临亏损的局面。根据公告文件，本次交易完成前后，艾迪药业截至2024年4月30日归属于母公司股东的净利润分别为-2,781.87万元、-1,053.40万元（备考数），变动率为62.13%，本次交易对艾迪药业业绩提升具有重大积极影响。

值得注意的是，本次交易开展时标的公司南大药业净利润有所下滑，但本次交易未设置业绩承诺。根据艾迪药业相关说明，不设置承诺主要是考虑到艾迪药业本次交易前已溢价收购了南大药业19.96%的股权，公司已经逐步加深了对目标企业及其管理团队的了解。同时，公司保留了一部分管理层持股，旨在实现长期的利益绑定，以此激励管理层为公司创造更大的价值。

（八）格力地产（600185.SH）与海投公司资产置换——2024年上市公司剥离主营业务的典型案例

2024年12月31日，格力地产发布《重大资产置换暨关联交易实施情况报告书》。在经历暂停、中止与方案调整后，格力地产最终选择将持有的多家房地产公司股权及债务与珠海免税企业集团51%的股权进行置换的交易方案，并以此剥离房地产业务。本项目交易方案及相关安排系上市公司剥离主营业务的典型案例。

（1）基本情况

（2）重组进程

（3）审核主要关注问题

（4）案例启示

近年来，房地产业持续处于深度调整过程，销售业绩大幅下滑，经营压力持续增加。在此背景下，越来越多上市公司选择调整发展战略，主动退出房地产开发业务。2024年内公告方案的并购重组案例中涉及5家房地产业上市公司“去地产化”，其中格力地产系上市公司剥离房地产主营业务的代表性案例。

总体来看，格力地产的重组过程波折。2020年5月，公司宣布停牌筹划重大事项，并在5月23日公布重组预案，计划募集资金收购免税集团100%股权，后因多种因素项目多次启动、暂停。直到2024年7月，公司对重组方案进行了重大调整，改为资产置换，并降低了收购免税集团股权的比例，最终于2024年12月成功实施完毕。

格力地产本次通过资产置换，置出子公司及相关负债，置入免税集团以推进企业转型。这一举措有助于上市公司降低负债率减轻偿债压力，提升抗风险能力和可持续经营能力。

（九）金贵银业（002716.SZ）[3]收购宝山矿业100%股权——国资助力“白银第一股”脱困重生

2019年年底，金贵银业被债权人申请破产重整。2020年11月，破产重整申请获法院受理，郴州市国资委旗下的郴州市发展投资集团产业投资经营有限公司（以下简称“郴投产业公司”）牵头成为金贵银业的重整投资人。2024年2月，金贵银业完成了对宝山矿业100%股权的收购过户，其实际控制人变更为湖南省国资委，重组完成后，公司成为湖南有色集团银铅锌板块的核心企业。自2019年债务危机爆发以来，金贵银业经历了近五年的风险化解过程，此次并购重组标志着公司顺利摆脱困境。

（1）基本情况

（2）重组进程

（3）审核主要关注问题

（4）案例启示

并购重组不仅是企业推进产业扩张和资源整合的有效手段，也是帮助困境企业实现转型、提升效益的重要途径。金贵银业收购宝山矿业是相关国资主导资源整合、助力企业改革的典型案例。通过此次并购，湖南省内产业整合战略迈出了重要一步，最终实现了多方共赢。

（十）军信股份（301109.SZ）收购仁和环境63%股权——募集资金调整典型案例

2024年12月13日，军信股份发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易实施情况暨新增股份上市公告书》。本项目是深交所并购重组审核委员会在2024年审核的首单重大资产重组项目，同时也是自2024年4月12日国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新国九条”）后，深交所首单顺利过会的重大资产重组项目。

（1）基本情况

（2）重组进程

（3）审核主要关注问题

（4）案例启示

自2023年8月27日中国证监会发布《统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》后，监管部门对上市公司募集资金的必要性、合理性审核趋势愈发严格。

本项目中，公司募集配套资金用途及规模的合理性、必要性等问题亦受到了重点关注，在前三轮问询中，深交所均关注了相关问题。军信股份对其重组方案涉及的募集配套资金方案进行了相关调整，根据重组预案，军信股份募集配套资金总额不超过15亿元，而根据重组报告书（注册稿）及募集配套资金发行情况报告书，公司募集配套资金总额76,828.17万元。配套募集资金规模减半，且募投项目减少了两项，仅保留支付本次交易现金对价与补充流动资金。

附表：2024年公告并购重组方案的案例概览

注：交易金额为“-”主要系因截至方案公告日标的资产的审计和评估工作尚未完成，交易作价尚未确定。
* 参与编辑的律师有李思宁、曲湘意

企业并购中破产与重整思维的关键问题解析

Q1： “新国九条”及2024年退市新规之后，处于困境中的上市公司“应退尽退”理念是否在破产领域达成了共识？在目前强调上市公司质量以及资本市场“可投资性”的大环境下，上市公司破产重整的现实意义是否会发生变化？

这个问题我认为要回到重整制度的本质来看，重整制度的立法目的或者说根本理念是挽救“虽然陷于暂时性困难但仍然有持续运营价值的困境公司”，从这个角度出发，上市公司重整并不和“保壳”目标直接挂钩。重整制度是挽救困境上市公司的一个工具选择，这个制度本身并不是为了帮助解决强制退市或者主动退市的问题。困境上市公司首先是一个“困境企业”，其次才是一个“上市公司”。

看待重整制度要回到拯救市场主体的目的上来。“生老病死”是生物界的基本规律，市场经济中的企业也同样如此。市场有波动、行业有周期，在经济下行阶段中，对“暂时生病”的上市公司不要放弃治疗，重整制度就是对有价值企业的外科手术。讲上市公司重整意义的文章已经汗牛充栋了不再重复。破产法实施以来合计有一百多家上市公司经历了重整，其中有许多涅槃重生的企业，但也有因为各种各样原因导致重整程序未能进行下去，最终退市乃至破产清算的情况。这是正常现象，上市公司作为市场主体之一类，本身也应该有生有死，该退就退、该破就破，因此上市公司重整应当以实现“市场化、法治化、常态化”为目标，这样的一个生态体系与增加资本市场的“可投性”并不存在矛盾。

最近看到财经媒体统计的数据，2024年A股上市公司的退市数量为52家，创历年新高，尤其以面值退市的方式占比最高，这也说明了题目里提到的资本市场制度设计的效果，但从重整领域的数量上来看，2024年上市公司重整申请（被申请）数量也持续攀升、全年达到了29家，是近五六年申请（被申请）数量的最高值；重整计划被裁定批准的家数为11家，虽然较2023年有所回落，但回落幅度并不大。这次年末出台的《纪要》，新增了“提高重整质效”原则，强调上市公司重整基本逻辑回归到“产业经营”，引导管理人、上市公司要深入分析陷入困境的原因，有针对性地制定重整方案，不仅着眼于如何短期化解风险，更要重视长期经营能力建设，使企业实实在在地“重获新生”，恢复“可持续发展能力”，不浪费司法资源和社会资源，这本身也就是重整制度的根本意义所在。而这一关键要点，其实正与目前监管强调上市公司质量和资本市场的“可投资性”是完全吻合的。

Q2：植德的困境重组部在过去的2024年深度参与了3家上市公司重整，上市公司重整的门槛相当之高，“路条”的难度您认为今后是否会增加？

重整路条是对证监会无异议函的俗称，来源是根据2012年10月29日最高人民法院印发《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》的通知（法[2012]261号）里的规定（这次新的《纪要》继续完善了这部分内容）：上市公司重整的申请和受理采取司法、行政双线审批，最高院与证监会的会商机制，证监会出具无异议函，且最高院亦审查同意后，相应的办案法院方可裁定受理上市公司重整。换句话说，法院裁定正式受理上市公司破产重整前，必须取得中国证监会的无异议函。但由于上市公司不会披露无异议函，当上市公司被法院裁定重整，大家就明白这意味着证监会已经同意重整，俗称已经取得重整路条。

这个会商过程中的参与主体更多的其实还包括地方政府和法院系统，以及地方证监局。按照之前的实践，地方政府的支持非常重要，其实地方政府才是走出第一步的发起主体。鉴于地方政府对属地上市公司维稳的主体责任以及未来发展中的重要作用，上市公司所在地的省级人民政府（属地政府要先向省政府汇报）需要向省高院、最高院、中国证监会通报情况，将维稳预案以及上市公司与各方利害关系人已签署或达成的有关债权调整、重整投资等协议一并通报。我在之前负责的上市公司重整案中就有深刻体验，作为牵头中介机构，要配合、协助地方政府推动整个层报和审批的过程，要随时向地方政府领导汇报方案要点和进度情况，能让地方政府随时掌握可能的风险和启动预警、协调机制。

从这个过程中能看出，府院联动机制中，以地方政府及证监会的肯定意见为必要条件的法院受理，是有其合理性和必要性的，但我们也需要充分理解重整案件的本质是司法程序，随着上市公司重整案件的增多、法院审判经验的提升、相关参与中介服务机构能力的提升等，今后可以考虑逐步弱化行政手段，建立以司法为核心的“法治化”体系。

这次《纪要》也明确了法院审批重整计划的重点审查内容：比如应重点审查重整计划内容以及重整投资人资格是否符合法律、行政法规、国家产业政策以及上市公司收购等相关规定，必要时可以征求属地中国证监会派出机构的意见。可以预见在本次《纪要》之后，重整投资人的引入程序及资格审查，以及后续上市公司破产重整计划的批准，需要征求上市公司属地证监局的确认意见。

重整是困境上市公司的一剂良药，但不是“仙丹”。在法律层面，重整成功并不以上市地位的维持为必要条件，但实践中上市公司重整通常被与上市地位的维持捆绑在一起，为避免重整不成导致退市的舆论，不能确认保壳的重整方案之前都很难通过审查。在今后退市条件多元化、投资人真正做到“入市需谨慎”，司法体系不再顾虑过多、不需要变相为重整成功背书，这样会更加有利于困境上市公司抓住重整时机、实现自救。

Q3：业界普遍表示《纪要》和《指引》是对过去十几年来上市公司破产重整实务的小结和提炼，您认为这次的经验凝结所凸显的亮点是什么，以及有无略显遗憾的地方？

《指引》本次明确资本公积转增比例不得超过每十股转增十五股，在入股价格方面，《指引》明确重整投资人获得股份的价格不得低于市场参考价的50%，对于权益调整方式边界的限定，将有利于重整方案回归到真正注重生产要素的优化组合，把重点放在解决困境公司的实际经营能力、公司治理问题上，而不是暂时性的通过一次债转股完成债务重组、而忽略了优化内在的根本能力。

近年来，资本公积转增股本逐渐成为上市公司破产重整的主要权益调整方式，转增所得股份作为上市公司重整资源，用于引入重整投资人和偿还债务，这个方式可以有效提高上市公司重整清偿率。但目前上市公司的重整实践中已经有了过于依赖这种工具的趋势，资本公积转增股本本身并不增加股东权益或产生增量资源，方案的实质还是原股东将转增股票向投资人/债权人让渡，这种方案没有实际的成本，在重整方案设计、引进投资人过程中是很好的工具，但如果被没有边界的滥用、不顾转增比例，有损害其他原股东利益的嫌疑。监管部门一直都比较警惕 “高转送”的情形，就在于“高转送”本身并不会改变公司的经营基本面，如果上市公司本身的盈利能力没有改变，就无法支撑转增后如此之高的股本，对公司股价会是个比较大的伤害，并且2024年退市新规之后“面值退”的公司占比不低，大比例转增的后遗症之后会更加显现出来。

要说有点遗憾的地方，这次依然没有提及退市公司经过重整而“重生”后重新上市的路径问题，这本身在实务界是个经常被探讨的话题，具有重整价值的上市公司在退市后，仍有可能通过破产重整引入投资人，化解债务，实现自身重生，有人统计了最近5年退市公司的重整情况，近30家公司在退市后完成了重整程序，在今后退市公司数量可能大幅增加的情况下，如能打通资本市场中退市企业重新上市的路径，必然会给投资者带来更多的机会，增加重整成功的机会，也有利于提高资本市场的效率。我们理解“能上能下”链条的打通是个系统工程，希望通过更多的实践积累，早日完成制度设计的闭环。

Q4：本次《纪要》中提及的庭外重组制度，是否就是近几年司法实践中运用热度很高的预重整制度，这个制度是我国司法实践的一个突破性探索么？

说到制度创始，我们可以先从高质量营商环境角度去看这个事情，世界银行连续多年发布的《营商环境报告》中，一直是将一国的破产体系作为核心指标之一，世行之前因为其指标评估的覆盖范围面广、评估报告发布周期稳定，且评估内容也相对客观可量化，所以经过十多年的发展，已经成为拥有相当国际影响力的“全球性公共产品”。世行由于种种原因在2020年停止了原《营商环境报告》项目运行，之后经多轮调研，在2022年正式推出新版营商环境评估项目，新项目在方法论以及指标内容设置等方面对原项目进行了大幅变革，作为新营商环境评估项目核心组成内容之一的商事破产（business insolvency）指标，相较于原办理破产指标而言，其重要性有增无减。其中，“破产前程序及破产程序的启动”是新版商事破产的一个重要指标，对照下来，我国在破产前程序中缺失以及待完善的制度还比较多，这都是未来《企业破产法》修订中需要仔细考虑的事项，庭外重组制度即是属于破产前程序的组成部分之一。

我国现行的《企业破产法》并没有关于上市公司重整的具体制度规定，而司法实践中又涌现大量相关案例，这次《纪要》总结了司法实务中一些契合国情又行之有效的做法，同时借鉴国际经验，在制度创新方面做了一些突破性探索，其中之一就是关于庭外重组制度。

值得注意的是，对于近几年司法实践中运用热度很高的预重整制度，《纪要》中并未提及，而是代之以庭外重组制度，“庭外重组”作为最高院在司法文件中使用的正式术语，内容虽未具体表达，但其所指应当是不适用重整程序规则的一种旨在集中清理债务人企业的债权债务的商业性磋商活动，我们理解在司法实务中的庭外重组，依照其实际运行的状态，大体可以区分为：重整申请前的庭外重组、重整程序进行中的庭外重组和司法实践中的预重整，庭外重组并不能和“预重整”制度划等号。

本次《纪要》强调了上市公司与债权人、出资人、重整投资人等利害关系人通过庭外重组谈判，签署或者达成债权调整、引入重整投资人等相关协议的，应当符合本《纪要》关于重整计划草案制定的要求，并按证监会和交易所的规定履行信息披露义务。

破产重整制度本质是个司法程序，作为司法程序最明显的特色之一就是极强的时间窗口。比如《企业破产法》规定，在破产程序启动后，负责经营的破产管理人主体，必须在最长6+3，即9个月的时间内完成重整计划的制定，否则法院就要裁定终止重整程序，宣告债务人破产。

这种特色，是一把双刃剑。从积极的角度来说，时间窗口的存在，可以引导乃至迫使参与破产程序的各方积极投身于谈判和共识形成，时间窗口作为一种约束机制，确保破产程序可以在相对经济的时间周期内结束，避免破产程序无休止地持续。但从消极的角度说，时间窗口的存在极大地压制参与程序各方对自身利益的考量、对市场周期的把握，这并不符合重整制度鼓励当事人意思自治的制度底色。因此，国内外学界、实务界都在绞尽脑汁，寻求扬重整之长、避重整之短的出路，庭外重组、包括预重整正是弥补重整制度缺点的一种制度尝试。

从各地的案例能看出各地法院在其中的积极尝试，如果能够充分尊重当事人意思自治，依法确认各债权人对重整预案所作表决意见的法律效力，平等保护各方合法权益，将庭外重组协议的效力延伸至庭内重整，必将极大提高司法程序的效率，调动各方面积极性促成企业重生的目的。当然了，目前理论和实务界关于两者的内涵与是否具备准司法特点还存在比较大的分歧和争议，有待于司法体系给出更加明确的回应。

Q5：清算、重整思路在困境企业的经营及相关股东的退出过程中，是否有更大的发挥空间，在这方面您有什么心得分享？

在实践中运用清算和重整思路，其实在很多情况下对于困境企业来说都能发挥出不止分割财产、离散资源的被动破产清算效果，以广东法院最近公告的某典型案例为范例，[4]某机械公司是全球挤出吹塑设备市场的龙头企业德国某机械公司的全资子公司，获评国家级“高新技术企业”。2023年12月，佛山顺德行政职能部门监测到某机械公司受其境外母公司申请破产保护影响发生债务危机，迅速启动了困境企业预警机制，把情况通报给佛山市顺德区破产事务联合协调小组。经过协调小组的统筹组织调查、研判，债权人及时向顺德法院申请某机械公司破产，2024年1月，顺德法院依法裁定受理某机械公司破产清算。

具体的审理情况，由顺德法院通过府院联动，联络到中国塑料加工工业协会及多省市的行业协会，成功招募到多家行业龙头企业参与重整投资。在制定出的重整方案中，采取将职工安置方案、在建订单捆绑实物资产进行整体出售的方式，实现人员、技术、供应链和销售网络等核心运营价值、经营事业的整体转让。2024年4月18日，债权人会议表决通过重整计划草案并选定重整投资人。4月22日，顺德法院裁定清算转重整，并裁定批准重整计划。从该案的发展脉络能看出来，就是由于顺德破产事务联合协调小组运用重整思路、将危机的发现和预警向前延伸至市场监管、行政执法领域，在企业爆发债务危机之初主动介入，通过司法救治成功将企业从崩溃边缘拉回正轨。不仅解决了职工的就业，避免多家供应商受债务波及，还保持了该公司在全球先进的技术优势。

时间和时机因素，是破产清算过程中非常重要的考虑要点，如果等到债务爆发，主要资产被执行拍卖、核心团队流失、供应商及客户渠道丧失，债务挤兑及融资渠道的受阻基本也会同时发生了，这将导致原本可以重整挽救的公司彻底丧失挽救价值，沦为无资产、无团队、无经营价值、只能被动进行破产清算的公司。

近年来受经济下行及资本市场整体政策环境变化的影响，若干尚未达到盈亏平衡点、尚未实现自主造血能力的高科技企业，在融资端受阻之后迅速遭遇到资金链断裂的严峻考验，企业的各类出资人，包括债权人等，在面临这样的困境时，应当具备重整思维，将破产工具的运用纳入到解决方案的视野中来，以防止损失的进一步扩大，尽力维护各方以及债务人企业的切身利益。

中国资本市场的启航与展望

盘点2024年我国资本市场的热门事件，并购重组热无疑是其中关注度最高的。市场通常认为，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，也就是大家所熟悉的“并购六条”，是开启这一轮并购重组热潮的标志。但这一轮并购重组周期的开启始自2023年10月底召开的中央金融工作会议对国家金融工作的基本定调。

中央金融工作会议强调，持续推进我国金融事业实践创新、理论创新、制度创新，奋力开拓中国特色金融发展之路，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨。优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。着力做好当前金融领域重点工作，加大政策实施和工作推进力度，保持流动性合理充裕、融资成本持续下降，活跃资本市场，更好支持扩大内需，促进稳外贸稳外资，加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持，加快培育新动能新优势。其中的“创新”、“资本市场枢纽功能”、“提高上市公司质量”、“活跃资本市场”、“加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持”等关键信息都指明了国家在未来1-5年乃至更长时间对资本市场改革和发展的方向。并购重组作为资本市场的重要工具，不但能够起到活跃资本市场、实现资源有效配置、提高上市公司质量的作用，还有较大的适用场景和制度创新空间，成为在国家金融工作既定方针下推动资本市场深化改革的重要切入点可谓顺理成章。

一、政策持续发力

2024年新年伊始，并购重组就出现在中国证监会2024年系统工作会议和王建军副主席的媒体采访的新闻通稿中，在此后近一年的时间里，监管部门不断地通过各种方式持续释放着关于支持并购重组的政策和市场信号。本文对2024年证券监管部门有关并购重组的重要事件和权威发布按照时间顺序进行了全面梳理：

与之相呼应，在“并购六条”出台后，各地政府机构、行业自律组织、交易所积极响应，将并购重组视为区域经济转型升级、实现高质量发展的重要抓手，通过发布专门政策、召开座谈会、举办培训活动等方式对上市公司并购重组工作给予积极支持和引导。至本文成稿时，上海、北京、天津、浙江、深圳、四川、湖北、湖南、江西等地以及上海、深圳、北京三地交易所先后通过发布有关政策、组织有关座谈和培训等形式提出支持和推动并购重组，本文对相关政策或行动也进行了梳理，重点信息汇总如下：

通过以上梳理不难看出，在“并购六条”正式发布之前的有关政策、发言、导向对于并购重组的提法全部紧紧围绕中央金融工作会议的基本基调，但却少具体切实的措施支持，市场出现了种种推测，直至“并购六条”的发布，市场对于并购重组政策的种种推测终于尘埃落定。

二、市场积极回应

“并购六条”把并购重组的发展走向拉回市场和效率的轨道，具体表现在三个方面：一是并购重组要回到助力企业发展的初心，并购重组的重点是上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业的转型升级，以及传统行业上市公司通过产业集中度和资源配置效率的提升；二是并购重组要注重市场和效率，针对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易、交易安排、支付方式等与市场行为联系紧密的事项，尊重市场优化资源配置的作用，同时提升重组市场交易效率、简化并购重组审核程序；三是并购重组要专业和规范并举，引导专业的中介机构提高服务能力，充分发挥交易撮合和专业服务作用，助力上市公司规范开展并购重组活动、实施高质量并购重组。

在政策持续发力之余，监管层也十分重视榜样的力量。2024年10月18日，在一年一度的金融街论坛年会上，中国证监会吴清主席在题为《建设建强资本市场 更好服务中国式现代化》的主旨演讲中表示，抓好新发布的“并购六条”落地实施，尽快推出一批典型案例。这意味着，除了政策导向和制度保障之外，监管层还将通过典型案例树立榜样，引导未来的资本市场能够在“并购六条”的政策和制度框架内高质量和有序实施并购重组活动。从市场表现看，“并购六条”发布后公告的具有一定甚至典型意义的并购重组案例包括：松发股份（603268.SH）与恒力重工的同一控制人跨界并购案、海联讯（300277.SZ）与杭汽轮B（200771.SZ）之间的A股上市公司吸收合并B股上市公司案、中国生物制药（01177.HK）与浩欧博（688656.SH）之间的港股上市公司收购A股上市公司控制权案等。

三、时代特色鲜明

2024年，中国资本市场进入了不同的发展阶段。我们的A股上市公司数量也已经接近5400家，上市公司遍布全国各地且覆盖国民经济各行各业，每个行业甚至每个细分领域都有若干家上市公司，同行业上市公司之间以及上市公司和非上市公司之间竞争加剧，竞争已经从规模和管理的维度进入科技和创新的维度。中国科技发展已经完成了改革和探索阶段，来到了创新和跨越阶段，正在面对更加激烈的国家间竞争和冲击，国内外形势使得企业必须升级转型向新质生产力方向发展，新兴和前沿科技领域需要有更多、更积极、更持久、更稳定的投入和资源的整合与协同。同时，我国资本市场已经从单一市场、单一上市板块的状态发展到由多板块公开市场、全国性股权交易市场、区域性股权交易市场构成的多层次资本市场格局，不同发展阶段的企业迫切需要满足和适应自身发展阶段和发展需求的资源相适配。各类公募和私募投资机构已经广泛且深度参与资本市场，并且大部分进入退出期和新一轮的募资投资期，但退出渠道、新投资方向、资金来源却有限。以上这些因素叠加在一起都指向结论：原有竞争格局下的市场资源配置已经完成并几近固化，上市公司若要获得更加长远的发展，以新质生产力为核心的市场资源重新配置迫在眉睫，这就需要有高效的资源配置的工具加以推波助澜。

“并购六条”发布后，并购重组领域迎来了一系列重要政策的出台，中国资本市场并购重组重新启航。这些政策旨在加强监管防范风险，推动资本市场高质量发展，同时鼓励上市公司通过并购重组等方式提高发展质量。这些政策的核心目标是优化资源配置，促进产业升级，提升上市公司的核心竞争力和市场竞争力。中国上市公司的并购重组活动呈现出以下显著特点：一是产业并购成为主流，在政策的推动下，越来越多的上市公司通过筹划高质量产业并购来优化资产结构和业务布局，以横向或垂直整合为目的的并购事件占比大幅提升，反映出并购市场正逐渐回归到“产业并购”的轨道上。二是科技行业并购活跃，科技板块并购重组金额显著增加。三是国央企并购活跃度提升，国央企在并购市场中的活跃度显著提升，平均并购金额大幅增长。这符合国央企优化布局和结构调整的战略需求，也凸显了国央企在复杂经济环境下的重要作用。四是大额并购增多，政策实施后，大额并购的数量显著增多，这表明具备强大整合能力和收购能力的大市值公司正在逐步活跃于并购市场。

四、来年趋势可期

基于2024年的并购重组特点、当前市场环境、未来政策预期，可以展望2025年并购重组将呈现的趋势：

一是政策环境持续优化。预计2025年政策将继续支持并购重组市场化改革，如《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿的落地，这将推动更多高质量并购的发生。同时，监管层可能会加强对并购重组活动的监管力度，确保市场的公平、公正和透明。

二是产业并购持续升温，科技行业并购保持活跃。随着产业升级和结构调整的加速推进，以横向或垂直整合为目的的产业并购将继续成为主流。科技行业作为经济发展的重要引擎，将继续受到资本的青睐。这些将有助于优化资源配置，提升上市公司的核心竞争力和市场竞争力。

三是在强化产业并购、削减“壳”价值的政策引导下，上市公司之间的并购重组、吸收合并或将成为中国资本市场并购重组历史上的靓丽风景，交易数量有可能和上市公司收购非上市公司并驾齐驱。

四是国有资本整合进一步深化。国有资本在并购重组市场中的地位将进一步提升。预计2025年央企和地方国企将继续通过并购重组等方式优化布局和结构调整，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中。

五是跨境并购逐步增多。政策的放宽为上市公司开展跨境并购提供了有利条件，有助于其拓展国际市场、实现国际化的战略目标。随着全球化的深入发展和“一带一路”倡议的推进，预计2025年跨境并购活动将逐步增多。这将有助于上市公司拓展国际市场、实现国际化的战略目标。

六是并购重组方式多样化。除了传统的股权收购和资产购买外，预计2025年并购重组方式将更加多样化。例如，通过发行股份购买资产、吸收合并、换股合并、分期支付等方式进行并购重组的情况将增多。这将为上市公司提供更多选择，满足其不同的并购需求。

七是并购基金在并购重组中的作用将显现。并购基金将在并购重组中担当越来越重要和关键的角色，甚至会成为助推上市并购重组的主力军，将在资金支持、交易撮合、协调双方利益、推动谈判和实施并购方案等并购重组的关键环节发挥着不可或缺的作用。

综上所述，2025年并购重组市场将继续保持活跃态势，并呈现出政策环境持续优化、产业并购持续升温、科技行业并购保持活跃、国有资本整合进一步深化、跨境并购逐步增多以及并购重组方式多样化等特点和趋势。

展望未来，随着政策的持续深入实施和市场的不断发展成熟，并购重组一定会助推中国资本市场发展的核心驱动力，有利于整个中国资本市场的持续健康发展。同时，并购重组市场也会迎来更多的机遇和挑战，监管部门势必继续完善政策体系和市场机制，加强监管和风险防范力度，推动并购重组市场健康、有序发展。上市公司也应积极把握政策机遇和市场动态，通过高质量的并购重组活动实现自身的转型升级和持续发展。

注释

内容来源

• 2024年上市公司并购重组交易回顾　[曹亚娟、李思宁、曲湘意，植德律师事务所]
• 上市公司经营中如何运用好“破产法”工具及重整思维　[曹亚娟，植德律师事务所]
• 中国资本市场并购重组——启航与展望　[郑超，植德律师事务所]