总第71期 私募基金实务Q&A：登记、设立、清算与托管争议全解析
私募基金作为资本市场的重要组成部分，不仅在推动经济发展、优化资源配置方面发挥着关键作用，也因其专业性和复杂性吸引了越来越多投资者和从业者的关注。然而，从私募基金的设立到运作的各个环节，都涉及严格的法律合规要求和高水平的专业管理。对于行业参与者而言，深入了解私募基金的管理人职责、托管机制、登记备案要求，以及解散清算流程等关键问题，是确保合规运作和降低风险的必备条件。
本期热点话题以Q&A的形式，围绕私募基金管理人、托管人、登记备案及解散清算等关键环节展开，旨在为读者提供全面且实用的解答。
自《私募投资基金登记备案办法》于2023年5月1日实施以来，在监管机构“扶优限劣”的监管导向下，私募基金管理人登记项目总体呈现出“规则复杂化”和“技术门槛高”之态势。尽管中国证券投资基金业协会（“中基协”）通过公示办理流程和公开示范案例等措施，不断推动私募基金管理人登记审查规则的透明化，但实操中存在的“窗口指导意见”给业界也带来了困惑。
在此背景下，本部分收集、整理了近期项目实操中出现的十个典型问题，结合实务经验和我们的理解进行解答，供读者参考。
Q1、国企集团控股的下属公司拟申请管理人资格，但是国企集团内存在房地产、融资租赁、担保等冲突类业务子公司，此情况下申请登记是否一定会被驳回？
A1：需要从以下几个维度考虑此问题：
1. 冲突类子公司能否提供相关主管部门批复文件？
2. 如不考虑合并报表因素，集团本部能否确保最近5年内未直接从事冲突类业务？
3. 如考虑合并报表因素，冲突类业务收入占比是否保持较低比例？
4. 集团本部能否确保最近5年内未因冲突类业务而涉及刑事、行政处罚？
5. 集团内部是否制订了关于冲突类业务隔离的规章制度？
根据我们的经验，如果以上问题的答案都是肯定的，那么经过法律意见书的充分论述并向中基协进行诚恳地解释说明，该管理人仍有较大概率通过审核；如果答案中有一项是否定的，则该管理人在审核过程中将遭遇重大阻碍。
Q2、拟登记管理人的控股股东/实际控制人负债率高、存在亏损、营业收入低、资产规模小，会成为登记障碍吗？
A2：会。
根据《私募投资基金登记备案办法》第九条，不具备良好的财务状况、资产负债和杠杆比例不适当、不具有与私募基金管理人经营状况相匹配的持续资本补充能力的主体不能担任拟登记管理人的控股股东/实际控制人。
实践中，控股股东/实际控制人负债率超过50%、存在巨额亏损、无营收或资产规模较低等情况，都会成为登记审核过程中的实质性障碍。对于一些央企、地方国企（尤其是地方城投公司）而言，由于历史原因、业态原因或资产投资偏好，其负债率通常会高于50%，在申请登记过程中极易引发关注和反馈。
需要特别注意的是：中基协对此问题的审核较为严格，除非有较高级别的官方文件支持，中基协通常不会因“主体特殊论”和“国企优先论”等理由突破审核标准。
Q3、国企集团内部整合后，新设了一家持股平台作为拟登记管理人的控股股东，中基协反馈因控股股东设立不满5年而终止登记，有什么解决办法吗？
A3：自《私募投资基金登记备案办法》实施后，控股股东、实际控制人、普通合伙人缺乏经营、管理或者从事资产管理、投资、相关产业等相关经验，或者相关经验不足5年的，都会在登记审核中被中基协关注和反馈。根据我们在实践中的观察，该等原因也是触发“审核终止”次数最多的理由之一；换而言之，该原因已经成为中基协审核的“红线”之一。
根据国资委的部署安排，近些年来为开展对金融资本的风险管控和隔离工作，央国企纷纷设立“资本持股平台”，将 “持有金融牌照”的子公司整合到该持股平台下。但是新设持股平台往往存在“设立年限短”“只负责平台管理而无实际经营业务”等情形，这会给旗下管理人向中基协申请登记造成实质性障碍。我们建议，控股股东存在该等情形的，拟登记管理人不要抱有侥幸心理，应尽快调整股权结构，以符合《私募投资基金登记备案办法》等规则对于控股股东的登记要求。
Q4、拟登记管理人的参股股东涉及从事冲突类业务，怎样做才能降低被驳回的风险？
A4：《私募基金管理人登记指引第2号——股东、合伙人、实际控制人》第六条规定，私募基金管理人的出资人从事冲突业务的，其直接或者间接持有的私募基金管理人的股权或者财产份额合计不得高于25%。但是，在实践中，我们也经历过在承作项目时因“持股5%的股东从事冲突业务”而被中基协反复问询的情况。因此，不能因为参股股东持股比例低，就忽视对参股股东从事冲突业务的核查工作。
关于如何降低参股股东涉冲突类业务给拟登记管理人带来的审核风险，建议参考A1中的五个维度问题，提前对参股股东进行核查和整改，在向中基协提交登记申请前解决该等障碍。
Q5、拟登记管理人的股权结构为35%:35%:30%，请问这样的安排有什么问题吗？
A5：根据《私募基金管理人登记指引第2号——股东、合伙人、实际控制人》第十六条，私募基金管理人出资分散以致无法按照一般原则认定实际控制人的，应当由占出资比例最大的出资人穿透认定并承担实际控制人责任，或者由所有出资人共同指定一名或者多名出资人穿透认定并承担实际控制人责任。
但是我们观察到，在项目实践中，如果拟登记管理人最大股东的股权比例低于40%，那么尽管拟登记管理人按照上述规定共同指定最大股东作为实际控制人，也有较大概率被中基协反馈甚至终止登记。因此，对于股权结构为35%：35%：30%的拟登记管理人而言，除非该股权结构和实际控制结构得到了较高级别的官方文件支持，否则应当尽快调整股权结构令实际控制人的持股比例高于40%（当然，更建议一次性调整至50%）。
Q6、集团旗下已有一家全资控股的已登记股权基金管理人，但尚未完成首只产品备案，集团是否可以再新设一家私募基金管理人？
A6：问题较为复杂，需要从多个维度进行考虑。
1. 根据过往项目经验，对于同一实控人控制下的私募基金管理人数量问题，中基协基本上以“一控一参”为基本原则，对于旗下已经拥有两家管理人情况下的新登记申请，要对管理人类型、设立多个管理人的必要性等方面进行综合考量。
2. 拟登记管理人提交登记申请时，要从私募基金管理人类型、基金投资方向、承载差异化战略目标、业务隔离、人员不发生混同等方面进行充分论证。
3. 已经废止的《私募基金管理人登记须知》曾规定，拟登记管理人应在关联管理人实际展业并完成首只私募基金备案后，再提交登记申请。但根据《私募基金管理人登记申请材料清单（2023年修订）》，拟登记管理人仅需要向中基协说明集团控制的私募基金管理人的管理规模，不再需要等待关联管理人首只基金完成备案。
我们理解，尽管新清单并未延续此前规定，但中基协对此问题依然会严加审查，建议等待关联管理人完成首只基金备案后再开展新管理人的登记申请。
Q7、负责投资的高管一定要持有管理人的股权吗？是否有最低持股比例要求？
A7：根据《私募投资基金登记备案办法》第八条规定，法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表、负责投资管理的高级管理人员应当直接或者间接合计持有管理人一定比例的股权或者财产份额，但是以下管理人例外：
1. 商业银行、证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司、保险公司等金融机构控制的私募基金管理人；
2. 政府及其授权机构控制的私募基金管理人（注：可以理解为通常意义上的央国企和事业单位）；
3. 受境外金融监管部门监管的机构控制的私募基金管理人；
4. 其他符合规定的私募基金管理人。
因此，如果是穿透认定后由自然人实际控制的拟登记管理人，需要在登记申请前安排负责投资的高管持有股权。需要注意的是，高管的持股比例是按照实缴出资比例进行考量，具体为：根据《私募基金管理人登记指引第1号——基本经营要求》第六条之规定，由执行事务合伙人或其委派代表、负责投资管理的高级管理人员合计实缴出资不低于管理人实缴资本的20%，或者不低于管理人最低实缴资本的20%。
另外，对于并不具备上述被豁免条件的存量私募基金管理人，如仍未安排法定代表人、执行事务合伙人委派代表、负责投资的高管持股的，原则上只要不涉及实际控制权结构、股权结构、法定代表人、负责投资的高管等四个方面的重大事项变更，依然可以暂时维持现状不变。
Q8、负责投资的高管除了提供相应业绩证明材料，还需要符合什么条件？
A8：实践中，负责投资的高管除了需要提供相应业绩证明材料，最好还应当满足以下条件：
1. 与拟登记管理人类型匹配的工作经验，即：私募股权投资基金管理人的负责投资高管要具备5年以上股权投资管理或者相关产业管理等工作经验，私募证券投资基金管理人的负责投资高管具备5年以上证券、基金、期货投资管理等相关工作经验；需要注意的是，负责投资高管的工作经验与管理人类型不匹配的话，哪怕是行业知名人士，也可能无法通过审核；
2. 最近5年没有从事过冲突业务；
3. 最近3年内未出现被中国证监会处罚或行政监管、被中基协纪律处分、所在机构因虚假报送或违法展业被终止登记、所在机构经营异常或存在重大舆情的情况；
4. 工作履历中不存在“24个月内在3家以上非关联单位任职”，或者“24个月内为2家以上已登记私募基金管理人提供相同业绩材料”的情况；
5. 尽量不存在“短期内频繁变更工作岗位”的情况。
在实操中，我们还观察到如下窗口指导意见：高管人员历史任职机构发生了被中国证监会处罚或行政监管，被中基协纪律处分，因虚假报送或违法展业被终止登记、经营异常或存在重大舆情等情况，尽管前述情况发生在3年前或者能够证明与该高管人员无关，但因为该高管人员在该机构的工作履历不被认可，导致其不符合“5年以上相关工作经验”的要求，进而被中基协反馈。
我们建议，在录用高管人员前，拟登记管理人的人力资源部门应当对高管人员的过往履历进行充分背调，如通过公开信息尽可能检索该人员过往任职单位的情况并咨询专业律师团队，以避免该人员履历不被认可的情况出现。
Q9、上级单位拟委派一名企业法务人员到拟登记管理人担任合规风控负责人，请问需要注意什么？
A9：需要重点关注该法务人员是否具备《私募基金管理人登记指引第3号——法定代表人、高级管理人员、执行事务合伙人或其委派代表》第六条规定的任职要求。
在我们过往项目中，多次遇到过客户对于合规风控负责人任职条件存在误解的情况，具体表现为“认为一般企业法务经历就可以满足条件”“认为投资、投后管理岗位人员可以调岗到风控负责人岗位”等方面。我们理解，在《私募投资基金登记备案办法》实施前，合规风控负责人的任职条件较为宽松，但《私募投资基金登记备案办法》实施后，合规风控负责人需要具备从事至少3年时长的以下工作经历之一：
1. 在持牌金融机构从事投资相关的合规管理、风险控制、监察稽核、法律事务等相关工作经历；
2. 在运作正常、合规稳健的私募基金管理人从事合规管理、风险控制、监察稽核、法律事务等相关工作经历；
3. 在律师事务所、会计师事务所从事证券、基金、期货相关的法律、审计等工作经历；
4. 在上市公司从事投资相关的法律事务、财务管理等相关工作经历；
5. 在金融管理部门及其派出机构从事金融监管工作，或者在资产管理行业自律组织从事自律管理工作经历。
对于除以上工作经历外的其他工作经历，管理人应谨慎对待，防止被反馈。
Q10、我公司实际控制人发生了变化，新实际控制人是公司此前的小股东，也不是外人，为什么中基协反馈要求出具法律意见书，为什么律师按照登记项目的方式进行核查？
A10：公司实际控制权发生变化，只要不涉及“行政划转或者在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让”豁免情形的，都需要按照重新登记的标准出具法律意见书。题述公司的新实际控制人是此前公司的小股东，虽是“熟人”，但如果原股东和新实际控制人并不同属于同一实际控制人控制的主体，则不能豁免法律意见书。
已登记管理人变更实际控制人，已经不单纯是“重大事项变更”，律师不仅需要对管理人从登记至今的历史合规状态进行彻底核查，并且还要核查此次实际控制权变更的合法合规性，工作量远大于为一家新主体出具登记法律意见书。
由于私募基金的保密性，若非亲历项目，外人很难了解到某一项目的具体情形，一定程度上造就了私募基金设立及备案业务的高技术门槛。本部分收集、整理了近期项目实操中出现的十个典型问题，结合实务经验和我们的理解进行解答，供读者参考。
Q1 听说双GP的基金架构无法通过中基协备案，是真的吗？
A1：假消息。不过，中基协确实会对双GP架构的基金进行严格审核。对于双GP身份的审核要点体现在：
1. 基金的管理人是否按规定担任基金的执行事务合伙人？
2. 非管理人的GP是否系在中基协完成登记的私募基金管理人？
3. 非管理人的GP是否担任执行事务合伙人？
对于关注点2）、3），商业安排中存在多种排列组合的可能性，目前已知这几种排列组合都有通过备案的先例，但是每种排列组合在备案审核时显现出的难度是不一样的，中基协会重点审核是否存在基金管理人是否被架空、基金是否存在“多管理人”等禁止性安排。我们根据实操经验制作了一份表格，以体现其备案审核强度，供读者参考。
| \ | GP | 是否担任执行事务合伙人 | 是否在中基协完成管理人登记 | 备案审核强度 |
| 不变量 | 管理人GP | 必须 | 必须 | — |
| 模式一 | 非管理人GP | × | × | ★ |
| 模式二 | 非管理人GP | × | ✓ | ★★ |
| 模式三 | 非管理人GP | ✓ | × | ★★★ |
| 模式四 | 非管理人GP | ✓ | ✓ | ★★★★ |
除此之外，中基协关注的其他事项还包括：
1. 两名执行事务合伙人的权责分配是否合理，是否存在非管理人GP架空管理人GP的情形？
2. 非管理人GP收取执伙报酬的标准是否高于管理人所收取管理费的标准？
3. 非管理人GP收取执伙报酬的标准是否与其所承担的职责相匹配？
总之，双GP架构非常考验管理人对于基金架构的设计能力和对备案审核口径的把握能力。如未能通过备案，管理人需要思考在产品架构设计上是否存在疏漏和不妥之处，而不是简单粗暴地归罪于“被审核窗口一刀切”这一理由。
Q2 单一LP的基金、基金投资者均为管理人关联方、管理人出资比例大于投资者出资比例，这样的安排可以通过中基协备案吗？
A2：这三种基金架构均涉及“基金外部募集性不足”情形。一般情况下，该情形会被反馈并要求整改，如无法整改，则大概率会被拒绝备案。但据我们观察，“基金外部募集性”的判断尺度上存在可探讨的空间；近期案例显示，具有母基金属性、由一定级别以上央国企作为单一LP出资的基金能够成功备案。
Q3 基金投委会负责决定基金投资、投后、退出的所有事项，基金管理人依据投委会决策行动；基金投委会有五名委员，管理人仅委派一名委员，过半数委员同意即视为通过议案。这样的约定会导致基金被认定是“通道”吗？
A3：是的。
国内基金行业中，LP在商业上的话语权通常强于GP，通过投委会限制管理人权利几乎成为了一种“惯例”。不过，近期中基协作出的一起自律处分决定给市场提了一次醒：限制管理人不等于架空管理人，投资者不能“越界”。在《撤销四川银x私募基金管理有限公司管理人登记的纪律处分》（中基协处分〔2024〕411号）一案中，中基协判定：四川银x管理的私募股权基金由其投资者实际参与投委会决策、对投资标的有决定权，四川银x基于事先与合作方签署的合作协议，约定了拟设立基金及其投资标的和投资者的具体情况（即由第三方FA介绍投资者和投资标的），在此基础上，该等基金投委会中又由投资人占有投委会多数席位，投资者参与投资决策，无法体现私募基金管理人独立决策权，违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条的规定。中基协据此撤销了该公司的登记。
诚然，被撤销基金管理人登记也同时由于四川银x存在其他重大违规行为等多个原因所导致，投资者在基金产品投委会权限过大导致管理人沦为“通道”并不是唯一原因。不过，这起案例对于市场起到了很好的指导意义，基金管理人在设计基金内部决策机制时，需要更多地考虑合规风险，在平衡市场需求和监管规定的基础上，制定合理的基金设立方案。
Q4 我公司拟接受一只母基金的投资，但是母基金的LP是保险资金股权投资计划，这种出资架构会违反“禁止多层嵌套”规则吗？
A4：在《私募投资基金监督管理条例》发布实施前，中基协并不严格审核私募基金的多层嵌套问题。但在《私募投资基金监督管理条例》实施后，如拟备案基金涉及多层嵌套情形，中基协通常会如此反馈：“关于投资层级，《私募投资基金监督管理条例》第二十五条已对私募基金嵌套层数作出明确要求，请管理人单独出具承诺函：承诺本基金（需注明基金名称及基金编码）及后续备案的所有基金，自备案通过后至基金清算前的投资运作期间，在接受其他产品投资或者投向其他产品时严格核査嵌套层数，确保整体嵌套层数不超过1层（若符合后续金融监管部门出台母基金规定条件的，可豁免一层嵌套）。本管理人充分了解《私募投资基金登记备案办法》第四十二条第（七）项要求，已知悉本管理人后续未履行或者未完全履行前述承诺事项的情况下，中国证券投资基金业协会可依据该条款对本管理人采取自律措施的风险”。
本问题中的基金已经存在“多层嵌套”的特征，应当对投资者向上进行穿透分析：保险资金股权投资计划为一层资管产品，基金本身为一层资管产品，决定是否构成“多层嵌套”主要取决于中间层的母基金能否不被认定为一层资管产品。
2023年《司法部、证监会负责人就〈私募投资基金监督管理条例〉答记者问》中明确：对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，在已有规则基础上豁免一层嵌套限制。创业投资基金、政府性基金在法律法规中已经有明确定义，但是何为“母基金”，目前没有尚无明确规定。我们认为，可以参考《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（2023）》的有关规定以及《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》中对公募FOF的有关规定，“母基金”系一种将不低于80%的基金财产投资于其他私募基金的基金。
Q5 我公司是一家私募基金管理人，管理规模一直不大，近3年也未备案过基金产品，这次提交新产品备案，为什么中基协会要求我公司提交关于管理人合规事项的说明？产品备案和管理人合规事项有什么关系吗？
A5：根据我们观察，如果一家管理人具备以下特征中的一个或多个，在提交新产品备案时有概率触发中基协对于管理人整体合规事项的反馈意见：
1. 在管基金总规模较小；
2. 长期未备案新基金产品；
3. 高级管理人员可能已经离职但人员信息未更新；
4. 市场监督管理局检查失联且未能完成整改。
中基协合规自查反馈意见的重点在于关注管理人在产品发行间隔期间内是否具备5名全职从业人员以及在管产品是否仍保持真实运作。如果管理人真正具备持续运营能力，只需要按照中基协的要求提供员工社保缴纳证明、工资流水及其他相关证明材料即可。但是，根据中基协对私募基金管理人“扶优限劣”的监管原则，如果管理人无法提供相关证明材料，新产品很难通过备案；并且，根据相关自律规则，管理人还存在被注销登记的风险。
Q6 因历史原因，我公司目前是几个非基金合伙企业的GP，此前证监局也从来没有要求我们整改；但这次新基金备案时，中基协反馈要求我公司解释设立前述非基金合伙企业的目的，该如何回复？
A6：根据我们多年观察，在《私募投资基金监督管理条例》发布实施前，中基协并不关注管理人担任非基金合伙企业GP的情况，仅部分地区的证监局会依据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第六条对管理人此行为进行处罚；但在《私募投资基金监督管理条例》实施后，此类行政处罚案例数量明显增多，中基协也会在基金备案存在以下情况时进行反馈：
1. 拟备案基金上下层涉及管理人担任合伙企业GP的情况，在下层涉及时，中基协会重点关注拟备案基金风险揭示书中是否对通过SPV间接投资底层标的进行特别风险揭示；在上层涉及时，中基协会询问该合伙企业出资架构合理性。
2. 此前已经完成备案的基金，其下层出现管理人担任合伙企业GP的情况，中基协会借本次备案进行询问。
3. 基金管理人存在在其他非基金合伙企业中担任GP的情况，长时间未清理或者被证监局检查、警示或处罚。
因此原因被中基协反馈的，虽然向中基协解释并通过审核存在一定可能性，但为了避免后续被证监局处罚，我们还是建议应当尽早进行整改。
Q7 我公司是私募证券基金管理人，拟接受一只证券信托投资，同时我公司还担任该证券信托的投资顾问。但是中基协反馈意见中询问“管理人是否在信托计划层面跟投并在信托计划层面设置风险缓释、结构化或者增强资金等安排”。这是什么意思？
A7：经再次询问，管理人还透露了进一步的信息：管理人在信托计划层面作为“特定投资人”进行了跟投；而且还安排了“风险保障金”机制，风险保障金不占信托的份额，如基金亏损优先亏损风险保障金，如盈利高于一定净值，风险保障金可以按照比例退回给管理人。
我们理解，证券信托本身可直接投资于证券市场，嵌套一层私募基金本就存在“通道”嫌疑，仅凭这一点中基协就可以拒绝该备案申请。更何况，管理人作为特定投资人并在信托计划层面安排“风险保障金”，这种安排颇类似于此前被中基协严格禁止的“劣后级投资人为优先级投资人提供差额补足”的基金架构，中基协不会因为架构“上移”到信托层面就疏于审查，这种“保本保收益”的安排要尽量避免。
Q8 管理人新设基金，经合伙人协商一致，不收取管理费和业绩报酬，可以通过中基协备案吗？
A8：不收取管理费或不收取业绩报酬，两者都属于中基协审核时的重点关注和反馈事项，除非有合理理由，否则不建议这样安排。根据我们观察，合理理由一般包括：
1. FOF基金为避免重复收费，仅在母或子单一层级上收费，另一层级免收；
2. 募资困难，为招徕长期投资者，管理人放弃管理费或放弃业绩报酬，向投资者让利（注意，依此理由通常只能放弃管理费或业绩报酬中的一种，如都放弃则有“通道”之嫌）；
3. （仅对于证券基金而言）市场行情低迷的背景下，为维护基金净值稳定、增强投资者信心和利益的目的进行免收。
Q9 普通投资者可以购买与其风险承受能力不匹配的高风险等级私募基金吗？
A9：除风险承受能力最低等级的普通投资者外，如该投资者主动向募集机构表示要求购买该高风险等级私募基金，在募集机构履行特别程序的前提下，普通投资者可以购买与其风险承受能力不匹配的高风险等级私募基金。
在此过程中，募集机构应特别注意：（1）不得在私募基金销售过程中主动推介该高风险等级基金产品；（2）以书面方式向该投资者进行特别警示，告知其该私募基金风险等级高于其风险承受能力；（3）投资者要对该特别警示进行书面确认，表示已充分知晓该基金风险等级高于其风险承受能力并愿意自行承担相应不利后果。
Q10 目标企业急于融资，基金虽然成立但还没有完成备案，可以开展对目标企业的投资吗？
A10：这是一个复杂的问题，需要从多个角度进行分析。
首先，在私募基金备案规则层面，相关规则有些模糊。早在2016年，中基协发布的《私募投资基金合同指引1号（契约型私募基金合同内容与格式指引）》中就明确要求“基金合同中应约定私募基金在中基协完成备案后方可进行投资运作”，但在2023年发布的《私募投资基金登记备案办法》中仅要求“私募基金完成备案前，可以以现金管理为目的，投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、货币市场基金等中国证监会认可的现金管理工具”，没有明确规定“基金完成备案前不得开展投资运作”。
其次，从行政处罚角度来看，“基金完成备案前开展对外投资”几乎等同于“管理人管理未备案的私募基金”，尤其对于早就完成对外投资但一直未能进行备案的私募基金来说，被证监局处罚几乎是必然的。
最后，从技术层面上，“对目标企业的投资”这一动作还可以拆分为“签署投资协议”“工商股权变动公示”“投资款打款”这三个步骤。根据实操经验，中基协在基金备案审核时会对“基金是否存在对外投资的工商信息”进行检校，而托管行一般则会禁止基金在完成备案前向外划款，所以基金在完成备案前，理论上仅能进行“签署投资协议”这一动作。实践中的常规操作方式是：基金所签署的投资协议中会约定“本协议的生效或交割条件的成就以基金完成备案为标志，基金有权在未完成备案的情况下单方面无责终止合同”，这样能够避免基金承担民事方面的违约责任。
综上，不建议基金在未完成备案的情况下开展对目标企业的投资，特别是不能在工商公示信息上体现股权变动或进行对外划款等实质性动作；如果因商业安排需要签署投资协议，也建议在投资协议中明确约定基金在未完成备案情况下的退出路径，避免基金违约给投资者造成损失。
随着2016年至2018年期间内设立的基金在近几年陆续进入清算期，此前被疏漏的各种问题在清算过程中显现，清算流程的复杂加之配套法律规则的简略，使得市场上相当比例的基金面临“基金清算难、投资者退出难”的问题。无论是管理人还是投资者，在面对清算工作的众多头绪时，都很难从现行法律规则中得到指引和支持。本部分收集了近期项目实操中出现的十个典型问题，供参考。
Q1 合伙型基金在进行清算时，中基协清算（即基金身份注销）、税务注销以及工商清算注销这三项工作如何安排先后顺序？
A1：关于合伙型基金是在注销工商载体后还是在注销工商载体前提交中基协清算申请，中基协目前暂无明确规定。考虑到合规要求，原则上，通常会按照“中基协清算（基金身份注销）→税务注销→工商注销”的顺序开展基金清算工作。
需要注意的是，由于实践中绝大多数基金合同并未对中基协清算程序和工商清算程序进行明确区分，基金一旦“解散”则通常意味着同时进入了中基协清算和工商清算两个程序中；此情况下，除了按中基协AMBERS系统要求开始清算外，合伙企业型私募基金还要按照《合伙企业法》第四章之规定启动确定清算人、通知债权人等清算工作；如果未妥善履行前述法定义务，则存在违法清算之嫌，哪怕合伙企业已经完成工商注销，合伙人也会承担被债权人追责的风险。
Q2 中基协清算程序在时间方面有哪些要求？
A2：中基协清算程序基本要求：
1、在清算开始时，一定要到中基协AMBERS系统勾选“清算开始”按钮。
2、若管理人预计可以在清算开始后的3个月内完成清算，则无需勾选“清算开始”按钮，只需待基金清算完成后直接勾选“清算结束”按钮，提交完整的清算信息。
3、清算完成的10个工作日内，在AMBERS系统勾选“清算结束”按钮，此时中基协清算程序结束。
需要关注的是，中基协清算程序也是管理人需要关注的重要合规事项，如果不妥善处理，会对管理人的经营带来一定影响。具体为：
1、管理人旗下基金到期后的3个月内，管理人仍未在AMBERS系统提交清算开始的，会影响管理人后续新基金的备案；
2、提交清算开始6个月仍未完成清算的，中基协会在管理人公示信息界面予以公示；但由于清算工作涉及底层资产处置等复杂事项，时间长短本就不可控，因此中基协仅对此进行公示，并不会影响管理人备案新基金。
Q3 我公司管理了一家合伙型私募股权基金，现基金有一部分投资者希望退出，而剩余投资者则希望继续持有份额，但是不希望合伙企业再以基金形式存续，该如何操作？
A3：本问题的核心在于如何令基金“在注销基金身份的前提下以合伙企业载体的身份存续”。此前，由于清算规则不完善，私募基金在不完成中基协清算程序的情况下，无法注销基金身份，这给管理人和投资者带来了困扰。中基协及时响应市场诉求，在AMBERS系统中增加了“注销基金”的新机制，该机制允许某一合伙型/公司型基金直接注销在中基协的备案，以一般性质的合伙企业/公司身份继续存续；尤其便捷的是，该机制不需要基金进入清算环节便可以直接办理基金身份注销。
问题中，希望退出的投资者可以通过分配完成退出，基金可以在AMBERS系统中注销基金身份，让剩余投资者继续持有合伙份额。不过需要注意的是，注销基金身份时需要向中基协提交解除委托管理人继续管理的证明文件，并承诺“在本基金注销后不再以基金形式继续运作，不再委托私募基金管理人管理，不再提请备案为私募基金”。由于现行监管规定不允许管理人管理非基金的合伙企业，管理人在办理注销基金身份前需要寻找新的GP加入到合伙企业中，避免违规。
Q4 我公司投资的一只合伙型基金，既持有股票资产，又持有新三板公司股权资产，还持有有限责任公司股权，各合伙人目前均有意拆除基金架构直接持有这些资产，听说让基金向投资者进行原状分配就能解决这个问题？
A4：理论上确实可以通过原状分配路径来实现投资者直接持有底层资产之目的。但是需要注意的是，因我国证券交易法律较为粗略、证券基础设施不健全等原因，对于合伙企业股票资产而言，除非基金投资者同意筹措过桥资金以大宗交易、集中竞价、连续竞价等“交易过户”方式完成股票过户，否则股票的原状分配要通过股票的“非交易过户”机制才能实现。
但是，“非交易过户”的适用条件非常严格，具体而言：
首先，要确保合伙企业所开立的证券账户类型能够得到中证登系统支持，否则会因为中证登系统不能识别该账户而无法完成股票的非交易过户。
其次，如果基金所持股票满足一定条件，可以通过“协议转让”方式完成非交易过户，但是该等转让需要通过证券交易所的合规审核。
再次，如果基金希望通过合伙企业注销的方式完成非交易过户，则要么完成工商层面上的主体注销（营业执照注销且清税完成），要么在法院的强制诉讼和强制解散程序中达成“近似注销”的状态，否则也会被中证登阻拦。
最后，尽管证监会早在2022年就启动了私募股权创投基金实物分配股票的试点工作，但从我们统计结果来看，通过试点机制完成分配的案例屈指可数，且成功案例均集中在上交所的科创板，可操作性和可复制性较差。
综上，通过原状分配路径，确实能解决基金股权资产向投资者分配的问题，但是对于股票资产，原状分配路径障碍较多，建议视情况采用过桥资金交易或其他分配方式实现过户。
Q5 我公司有一只在管的合伙型私募基金，持有难以处置的股权资产，投资者既不配合延期，又不配合解散清算，该如何推动后续工作？
A5：一般建议按以下步骤破除僵局：
1、如果基金合同赋予了基金管理人退伙的权利，可以尝试将基金转化为非基金，降低管理成本（注：具体步骤见A3）。
2、如果基金管理人无法从合伙企业中退伙，则只能先在AMBERS系统提交“清算开始”，避免对基金管理人后续发行新基金造成不利影响（注：具体分析见A2）。
3、中基协清算开始后，后续需要按照《合伙企业法》的规定推进工商清算程序。请注意，申请强制解散、强制清算并非是LP的特权，管理人作为合伙人也可以向法院进行申请；法院介入后，可以有效推动合伙企业清算流程（注：需要注意的是，目前并无“合伙企业强制解散”案件审理权的直接法律规定，但司法实践中已有案例确认法院有权受理此类案件，具体分析见A7）。
Q6 我公司投资的一只基金，管理人的实控人失联、管理团队躺平，目前基金处于无人管理的状态，我公司要如何维护自身权利？
A6：对于管理人失能，除按照基金合同之约定维护投资者利益外，投资者还可以从以下几方面入手维护自身权利：
1、通过投诉、举报等合法途径寻求证监局、中基协介入，中基协通常在前期会组织各方进行谈判、和解，后续证监局、中基协还会通过调查管理人及实控人、管理团队等方式“唤醒”失能的管理人。
2、积极沟通其他投资者，在投资者大会/合伙人会议/股东会议上争取多数席位，便于后续通过更换、除名基金管理人等方式剥夺基金管理人的管理权限，也有利于后续与托管行等第三方机构开展沟通。
3、直接提起强制解散或强制清算之诉，通过法院指定清算人的方式推动基金清算。
4、对于管理人怠于履行职责给合伙企业造成的损失，还可以通过提起诉讼的方式对管理人进一步施压。
Q7 合伙协议中约定了仲裁作为争议解决方式，现在LP想申请对合伙企业进行强制解散或强制清算，是否应当直接到仲裁委申请仲裁？
A7：有关合伙企业的强制解散、强制清算争议的审理主管权限问题以及管辖地问题，因没有明确、直接的法律规定，在司法实践中存在一定争议。但根据相关法律、法规之规定以及通过案例检索，我们认为商事主体的强制解散或强制清算案件审理权专属于人民法院，仲裁委无权受理该等案件的申请。
具体论述如下：
根据《民法典》《公司法》《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》和《最高人民法院关于审理公司强制清算案件工作座谈会纪要》等法律法规及司法解释，强制解散和强制清算制度的明确适用主体为公司等法人主体；而对于企业合伙这类非法人组织，司法判例显示，绝大多数法院会依据《民法典》第108条之规定参照适用法人主体的有关规定。
《公司法》第231 条规定：“公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司百分之十以上表决权的股东，可以请求人民法院解散公司”。最高院在（2016）最高法民再202号一案中认为：“现行法律并未赋予仲裁机构解散公司的裁决权。因仲裁机构裁决解散公司没有法律依据……其有关公司解散的仲裁协议亦不能发生相应的法律效力”。结合检索到的相关案例（如（2019）浙0104民初6号-浙江东融与杭州学盈合伙企业解散纠纷案、（2020）浙02民终2277号-宁波嘉诚云峰、河南嘉富诚与张强合伙企业纠纷案），我们理解，公司强制解散之诉的审理权专属于人民法院。
《公司法》第233条规定：“公司依照前条第一款的规定应当清算，逾期不成立清算组进行清算或者成立清算组后不清算的，利害关系人可以申请人民法院指定有关人员组成清算组进行清算。人民法院应当受理该申请，并及时组织清算组进行清算。公司因本法第二百二十九条第一款第四项的规定而解散的，作出吊销营业执照、责令关闭或者撤销决定的部门或者公司登记机关，可以申请人民法院指定有关人员组成清算组进行清算”。检索到的相关案例（如：（2019）粤0304清申14号-贵州百强、深圳金瑞格合伙企业强制清算案、（2022）渝05清申14号-重庆德众合元、重庆德瀚合伙企业强制清算案）亦可以看出，实践中强制清算之诉的审理权也专属于人民法院。
Q8 管理人在清算过程中怠于履行清算人职责，不向被投企业主张回购，基金财产面临损失，作为投资者是否可以直接起诉被投企业？
A8：可以。该机制被称为“代位诉讼”。《合伙企业法》第68条规定，在执行事务合伙人怠于行使权利时，有限合伙人可以督促其行使权利或为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼。该规定甚至比《公司法》第189条“股东代位诉讼”的适用条件还要宽松，有限合伙人仅需证明执行事务合伙人怠于行使权利即可，无需经过复杂的前置“请求”程序。
进一步地，根据最高院在（2016）最高法执复28号案中的意见，“本案属于股东代表诉讼在执行阶段的自然延伸......股东代表诉讼是股东为了公司的利益而以股东的名义直接提起的诉讼，相应地，胜诉后的利益归于公司......同样，当股东代表诉讼进入执行程序后，股东代表出于继续维护公司利益的目的，向人民法院申请执行生效法律文书，符合股东代表诉讼这一制度设计的内在逻辑”，我们理解，在取得代位诉讼胜诉后，投资者还可以继续提起代位执行申请，当然，这种代位执行所取得的执行款项应直接归属于合伙企业而非投资者，投资者不得向法院申请直接将执行款项到自己账户中。
Q9 我公司投资的某基金的管理人在管理过程中存在大量失职行为，给基金和投资者造成了很大损失；目前基金清算程序迟迟无法完成，我公司作为投资者可否在现阶段向管理人主张赔偿？
A9：此问题在司法实践中存在较大争议。经检索相关案例，在基金尚未开展清算或者基金已经进入清算但仍有未能变现资产的情形下，有些法院认为基金财产未清算完毕，投资者诉请的前提尚未达成，损失金额无法测算（（2021）京74民终967号）；但也有法院认为，如果管理人无正当理由未履行义务，则管理人行为与投资者损失之间存在因果关系，此时不应仅以基金未清算为由认为投资者的实际损失未能确定（（2021）沪74民再13号）；还有法院认为，尽管基金清算结果是认定投资者损失的重要依据，但并非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的（包括基金权益实际上已无实现的可能），也可以依法认定损失（（2021）沪74民终1743号）。
我们认为，对于投资者主张管理人赔偿损失的纠纷，法院通常的审查要点包括：清算进度与投资者退出现状、是否存在侵权行为或基金合同约定的违约情形、投资者的损失是否确定、管理人行为与投资者损失是否存在因果关系、投资者的投资目的是否完全不能实现等；本案例中，投资者诉求是否能够实现，还要按照前述审查要点，结合具体情况进行综合判断。
Q10 我公司投资了一只契约型基金，管理人怠于开展清算，我公司可以参考合伙型/公司型基金向法院提起强制清算吗？
A10：很遗憾，目前我国法律法规并未对契约型基金的强制清算进行规定，尽管学术界有观点认为契约型基金可直接适用《公司法》关于强制清算的相关规则，但司法实践中尚无可供参考的先例。
考虑到契约型基金与营业信托在法律属性上同属于信托合同，参考（2015）朝民重字第2号（宋晓峰与洪范基金等营业信托纠纷案），在信托公司怠于履行清算义务时，法院判决信托投资人有权要求信托公司及时履行清算职责。由此类推可知，契约型基金的投资者虽然不能向法院申请强制清算，但可以向法院起诉主张要求管理人履行清算职责。
近年来，私募基金纠纷案件层出不穷，在我们代理该类案件过程中，发现该类案件时常面临制度供给不足、法律法规相关条款的内涵与外延不够明晰以及司法适用不统一的情况。此外，近期各界对于私募基金托管人（下称“托管人”）在私募基金运作中的权利、义务以及责任的边界亦有热烈探讨。
基于此，我们拟结合案件代理经验，以实用性、简明性为宗旨，以争议解决实务问答的形式对相关问题进行分析，以期对托管人的业务开展以及司法适用有些许裨益。
Q1 托管人有无对管理人投资运作行为的实质监督义务？
A1：最高人民法院颁布的《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》，其第六十五条规定：“托管人未根据法律规定及合同约定履行自身职责导致投资者遭受损失，投资者根据《基金法》第三十六条、第三十七条请求其承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院应当予以支持。…托管人对管理人指令是否符合基金合同约定负有形式审查义务，但因其核实手段有限，这一义务内容不宜过重。但托管人执行与私募基金合同约定明显不符的管理人划款指令导致基金财产损失，人民法院应当认定托管人存在过错。”虽此系征求意见稿，但一定程度也代表司法裁判倾向，即托管人的监督、核实义务应仅限于形式，而不应过重。
Q2 托管人有无直面投资人的信息披露义务？
A2：根据《证券投资基金法》第三十六条、《证券投资基金托管业务管理办法》第二十条以及《私募投资基金信息披露管理办法》的起草说明，托管人的信息披露义务系向管理人提供复核数据、托管报告，但托管人并不负有直面投资人的信息披露义务。实践中持此观点的有深圳国际仲裁院在《私募基金合同纠纷典型仲裁案例与实务精要》的某基金案件的评析、（2021）京0101民初14286号、（2020）京0105民初40692号、（2020）苏01民终5949号、（2021）赣0113民初5520号-5528号。
Q3 托管人有无编制、披露基金净值的义务？
A3根据《证券投资基金法》第三十六条、《证券投资基金托管业务管理办法》第十九条、《私募投资基金信息披露管理办法》第十条，托管人的职责系对管理人报送的基金净值进行复核，并将复核结果反馈给管理人，托管人的职责不包含与管理人共同编制基金净值数据，更不包含与管理人共同向投资人披露基金净值。《商业银行资产托管业务指引》第十五条更是明确托管人提供的复核意见，管理人存在不接受的可能，此时托管人不承担相应责任。
Q4 托管人有无监督管理人是否以及如何披露净值的义务？
A4：托管人在对基金净值复核后，即已履行完毕自身的信息披露义务，后续管理人是否披露、如何披露，则与托管人无关。实践中持此观点的有深圳国际仲裁院在《私募基金合同纠纷典型仲裁案例与实务精要》的某基金案件的评析。但需注意，管理人向基协的私募基金信息披露备份平台（2016年10月10日上线）报送基金净值等信息系其必须履行的义务，托管人对此应负有监督义务。
Q5 托管人对管理人在合同约定外的第三方平台报送的基金净值有无监督义务？
A5：根据《证券投资基金法》第三十七条、《证券投资基金托管业务管理办法》第二十一条，私募基金托管人仅对投资指令等投资运作方面有监督义务，基金净值披露方面，并非托管人应监督之范畴。有一些第三方平台虽然广为人知，但极少会有基金合同将该等第三方网站列为信息披露的渠道，实践中多约定邮件、短信、电话、现场制备、管理人网站、托管人网站、基协信息披露备案系统为信息披露渠道。只要管理人在上述约定渠道的一种或多种中披露经复核的基金净值，则托管人的监督义务即已完成。要求托管人对除此之外的一切可能被用于披露基金净值的渠道进行监督，既无依据，也不合理。另需注意的是，2024年8月1日《私募证券投资基金运作指引》正式实施，新规对于私募基金的净值披露提出了明确要求，全面禁止除管理人及与其签署该基金代销协议的基金销售机构外的任何机构和个人展示和传递基金净值等业绩相关信息。
Q6 托管人有无办理开放、赎回的义务？
A6：根据《证券投资基金法》第三十六条以及通常的基金合同约定，开放及赎回基金份额的责任主体系管理人，托管人并不承担基金开放、赎回义务，托管人仅根据管理人的指令办理资金划付。实践中持此观点的有华南国际经济贸易仲裁委员会金融仲裁案例精选（二十三）案例6、（2022）京74民终723号、（2021）京执复127号。同时，如基金已处于封闭期，则客观上也无法办理赎回。
Q7 资管计划的托管人是否应监督“管理人与融资方的利益输送”“开放、赎回期安排”“管理人信披的及时、完整性”“净值准确性”？
A7：根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（2023）》第十四条，托管人的监督义务应仅限于“投资或清算指令”是否违法、违规或违约，故该等事项不应当然属于托管人应予监督之范畴。
Q8 2018年1月之前，资管计划通过信托计划发放信托贷款，托管人是否属于未尽监督义务？
A8：《证券公司客户资产管理业务管理办法（2013）》第三十四条规定，集合资管计划的资产不得用于资金拆借和贷款；2018年1月，监管部门通过窗口指导意见表示，不得新增参与银行委托贷款和信托贷款的集合资管计划（一对多）；《商业银行委托贷款管理办法（2018）》第七条规定，商业银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请；《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（2018）》第十一条规定，金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产；《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（2018）》第三十九条以及《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（2023）》第四十条规定，资管计划不得直接投资商业银行信贷资产。经梳理上述规定之流变，在2018年1月之前资管计划通过信托计划发放信托贷款并不违规，托管人亦不属于未尽监督义务。司法实践中，法院在（2022）沪74民终1051号、（2020）沪0101民初16900号案中亦认定资管计划通过信托计划发放信托贷款或受让股权收益权并不违反法律法规。
Q9 资管计划投向股票场外质押，托管人是否属于未尽监督义务？
A9：一般而言，《资管合同》约定投资范围均会包括“股票质押式回购”，但可能未必会明确此系指场内质押还是场外质押，根据《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司股票质押式回购登记结算业务指南》第七条、《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》第二条、第三条、第二十条的规定，“股票质押式回购”通常指向的是场内质押，但在《资管合同》未明示排除时，不应当然认为投向场外质押属于超出投资范围。同时，银监会在2017年初曾公布1104非现场统计新制度，其中G06报表明确记载“股票质押式回购（含场内、场外）”，此可佐证股票质押式回购并不仅限于场内质押，场外质押也可包含在内。
Q10 契约型私募基金未备案先投资，托管人是否应承担民事责任？
A10：中基协于2016年4月发布《私募投资基金合同指引1号》，第15条规定私募基金合同应当约定私募基金在中基协完成备案后方可进行投资运作。但此系行业自律组织的要求，违反的结果系行业自律处分，基金合同当事人的权利义务应根据基金合同的约定以及法律法规来确定。如果基金合同未约定基金备案后方可投资，则只要备案时间未过分晚于投资时间，托管人只要按基金合同约定的投资范围履行划款义务，则纵使后续基金发生亏损，先投资后备案的行为也与投资人损失之间没有因果关系，托管人对此不应承担赔偿责任。
Q11 私募基金托管人是否有义务评估审核基金合同、基金招募说明书、基金托管协议等法律文件？
A11：根据《证券投资基金托管业务管理办法（2020）》第15条，托管人对此有评估义务，但此系适用于证券投资基金。如果是非证券投资基金，即未投向上市公司股票、债券及衍生品等有价证券的私募基金，则托管人对此无评估、审核义务。如果基金合同对此也无约定，则更加证明托管人不负有评估、审核义务。
Q12 私募基金托管人有无义务审查底层项目和交易的真实性？
A12：根据《商业银行资产托管业务指引（2019）》第15条以及托管行业惯例，无论是银行类托管人还是券商类托管人，都无义务审查底层项目及交易的真实性。
Q13 私募基金托管人对资金投向合同约定的投资标的后再向底层投资这一环节，是否有监督义务？
A13：如果基金合同未约定托管人有监督资金投向底层标的监督义务的特殊约定，则托管人按照基金合同的约定履行了划款义务后，其没有义务和能力监督资金在投向合同约定的投资标的后是否向底层资产进行投资。
Q14 私募基金托管人有无义务监督基金的收益分配情况？
A14：根据《证券投资基金托管业务管理办法（2020）》第22条，托管人对此有复核义务，但此系适用于证券投资基金。对于非证券投资基金，主要需根据基金合同的约定而对此进行认定。同时，托管人的收益分配复核义务需要界定具体范围，即托管人应仅对下层投资标的支付至基金托管户以及基金托管户分配至基金募集户这两段的收益分配有复核义务。
Q15 私募基金托管人有无义务监督基金的清算？
A15：根据《证券投资基金托管业务管理办法（2020）》第18条，托管人对此有复核义务，但此系适用于证券投资基金。对于非证券投资基金，实践中也有基金合同会做相类似的约定，在基金无法按预期进入清算期，则此时托管人履行通知、督促管理人采取措施并报告证监会后，则托管人已履行完毕其自身的监督义务。需注意的是，《私募投资基金监督管理条例（2023）》第34条规定：“因私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险等情形，导致私募基金无法正常运作、终止的，由基金合同约定或者有关规定确定的其他专业机构，行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织私募基金清算等职权。”就该条在司法实践方面的适用问题，尚待进一步观察。