总第68期 外资战投新规落地：关键亮点与深远影响解析
11月1日，商务部、证监会等六部门联合发布了修订后的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称“《外资战投办法》”），该办法自2024年12月2日起施行。此次《外资战投办法》是在2005年颁布、2015年修订的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》基础上进一步完善，融入了近年来在外商投资和上市公司并购领域出台的相关配套法律法规，例如《中华人民共和国外商投资法》和《上市公司收购管理办法》等。
本期热点话题将对《外资战投办法》本次修订中的重点内容进行分析与梳理，供参考。
| 谁能投 | ● 外国投资者类型：自然人（新增）、企业或其他组织 ● 资产要求： - 除非成为控股股东，否则实有资产总额不低于5000万美元或管理的实有资产总额不低于3亿美元即可；（新增） - 如果成为控股股东，则实有资产总额不低于1亿美元或管理的实有资产总额不低于5亿美元 |
| 怎么投 | ● 认购上市公司定向增发，包括作为上市公司董事会提前确定的对象参与认购，以及作为通过竞价方式确定的发行对象参与认购（新增） ● 协议转让 ● 要约收购（新增，但实践中已有不少案例） |
| 投多少 | ● 协议转让和要约收购：不低于5% ● 定向增发：无 （原统一要求不低于10%） |
| 锁定期 | ● 原则上12个月，证券监管规则有更长期限要求的，从其规定（原为三年） |
| 支付手段 | ● 允许跨境换股；其中，以协议转让方式投资的，境外公司需为上市公司；对于以定向增发和要约收购方式投资的，境外公司可以为非上市公司（新增） |
| 证券账户监管 | ● 按照证券登记结算机构有关规定开立“战略投资”的证券账户 ● 该账户除了在限售期届满后可以卖出（自然人死亡/法人终止、司法扣划等特定情形之下在限售期内也可以卖出）、在继续进行战略投资的情形下可以买入之外，不得进行任何买卖 |
| 关于外国投资者资质、外商投资准入限制和国家安全的监管 | ● 事前：如果涉及国家安全审查，需在投资前完成 ● 事中：外国投资者和/或上市公司聘请中介机构，对是否涉及外资准入限制、影响国家安全、外国投资者是否符合资质条件要求进行尽职调查并出具报告；上市公司和中介机构可要求外国投资者对相关情形出具公开承诺，若有违反，所持股份不得转让、不参与分红和表决 ● 事后：外国投资者或上市公司向商务部门报送投资信息，商务部门对此实施监督 |
经修订的《外资战投办法》中对外资战略投资A股上市公司的股比及锁定期要求、是否需要取得商务部审批、战略投资方式等市场较为关注的热点问题进行了明确。本部分对本次修订中值得关注的要点进行分析梳理。
一、修订亮点解读
（一）扩大适格投资者范围
1. 允许外国自然人实施战略投资
根据原《外资战投办法》第六条，“投资者应符合以下要求：（一）依法设立、经营的外国法人或其他组织…。”即原《外资战投办法》仅允许满足一定条件的外国法人或其他组织对A股上市公司实施战略投资，外国自然人则不能实施投资。虽然存在前述规定，实践中却不乏外籍自然人以现金或资产认购A股上市公司发行股份的情形，但收购方取得的股份比例相对较低。
2020年1月1日实施的《外商投资法》规定，“本法所称外商投资，是指外国的自然人、企业或者其他组织（以下称外国投资者）直接或者间接在中国境内进行的投资活动…”。为了与作为上位法的《外商投资法》保持一致，《2020年征求意见稿》即规定如“外国自然人具备相应的风险识别和承担能力”，则属于符合要求的外国投资者。本次修订的《外资战投办法》沿用了《2020年征求意见稿》的上述规定，但如何认定“具备相应的风险识别和承担能力”还有待进一步明确。
2. 放宽外国投资者的资产要求
根据原《外资战投办法》第六条，投资者需要“境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元。”
为便利和促进上市公司引入更多长期资金，本次修订的《外资战投办法》适当降低了对非控股股东外国投资者的资产要求，并删除了原《外资战投办法》将投资者实有资产限定为“境外”实有资产的要求，规定外国投资者应当“实有资产总额不低于5,000万美元或者管理的实有资产总额不低于3亿美元；外国投资者成为上市公司控股股东的，实有资产总额不低于1亿美元或者管理的实有资产总额不低于5亿美元。”
（二）丰富战略投资方式
根据原《外资战投办法》第五条规定，“投资者进行战略投资应符合以下要求：（一）以协议转让、上市公司定向发行新股方式以及国家法律法规规定的其他方式取得上市公司A股股份…”，即外国投资者对A股上市公司战略投资的方式仅包括认购上市公司定向增发股份和协议转让这两种。
本次修订的《外资战投办法》第二条规定：“外国投资者通过上市公司定向发行新股、协议转让、要约收购以及国家法律法规规定的其他方式取得并中长期持有上市公司A股股份的行为（以下简称战略投资），适用本办法。”即在原有投资方式以外，允许外国投资者以要约收购方式实施战略投资。
此外，根据《外资战投办法》第三十三条及《商务部、中国证监会等六部门有关司局负责人就〈外国投资者对上市公司战略投资管理办法〉（2024年修订）答记者问》（以下简称“《答记者问》”），外国投资者通过QFII/RQFII、沪港通、深港通、沪伦通购买上市公司股票或存托凭证无需符合《外资战投办法》的规定，但需符合证券市场相关监管规则要求。
（三）为跨境换股交易松绑
外国投资者以定向发行、要约方式对A股上市公司实施战略投资，除了常规的向上市公司、接受要约股东以现金方式支付对价外，还可以境外公司股权作为对价，其中包括：（1）外国投资者以所持境外公司股权认购A股上市公司的增发新股；（2）境外公司以增发股份受让境内股东所持A股上市公司老股；（3）外国投资者以所持境外公司股权受让境内股东所持A股上市公司老股；（4）境外公司以增发股份认购A股上市公司的增发新股。前述方式即所谓的“跨境换股”。
在本次修订《外资战投办法》前，实施上述跨境换股操作需要适用《关于外国投资者并购境内企业的规定》的相关规定。《关于外国投资者并购境内企业的规定》第二十七条规定，“本章所称外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，系指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。”第二十八条规定，“本章所称的境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚；除本章第三节所规定的特殊目的公司外，境外公司应为上市公司，其上市所在地应具有完善的证券交易制度。”
上述对境外公司应为上市公司（且其上市所在地应具有完善的证券交易制度）或特殊目的公司的要求，实际在一定程度上阻碍了许多潜在的跨境换股交易。虽然规则允许将境外未上市的特殊目的公司作为换股标的，但在实践中除极少数案例（例如2016年某科技公司发行股份购买境外关联资产、2018年某化学工程公司发行股份购买境外关联资产）外，鲜有涉及境外特殊目的公司的跨境换股交易获批。这在很大程度上限缩了跨境换股中境外公司的范围，即跨境换股一般只能用来并购境外上市公司。
为吸引外国投资者综合运用现金、股权等多种方式战略投资上市公司，本次修订的《外资战投办法》允许以定向发行、要约收购方式实施的战略投资以境外非上市公司股权实施跨境换股。需要提示的是，如战略投资是通过协议转让方式实施，则境外公司仍应当为上市公司。
（四）降低持股比例和锁定期要求
根据原《外资战投办法》第五条，外国投资者对A股上市公司进行战略投资的，首次投资完成后取得的股份比例需不低于该公司已发行股份的10%，以符合对“战略性”投资的要求。而在A股上市公司的跨境换股交易中，通常外国投资者无法自行决定换股后的股权比例，因此其无法保证可以满足持股比例不得低于10%的要求，上述要求也成为了很多上市公司跨境重组交易的障碍。
原《外资战投办法》第五条另规定，外国投资者通过战略投资取得的上市公司A股股份三年内不得转让，以符合对“中长期”投资的要求。与境内投资者适用的锁定期相比，上述对境外投资者的锁定期要求可谓严格，使得很多境外投资者不得在相关交易中要求上市公司支付现金对价，这在一定程度上降低了上市公司并购重组交易的灵活性。
本次修订延续了原《外资战投办法》规定的战略投资应具备“中长期投资属性”原则，将外国投资者的持股锁定期由不低于3年调整为不低于12个月，并取消了以定向发行方式实施战略投资的持股比例要求，将以协议转让、要约收购方式实施战略投资的持股比例要求从10%降低至5%。
需要特别注意的是，以不同方式实施的战略投资需符合相关法律、法规的要求，如其他规定（如《中华人民共和国证券法》《上市公司收购管理办法》和《上市公司证券发行注册管理办法》等）对于锁定期有更长期限要求的，还需符合相关规定。此外，根据《答记者问》，为维持投资关系的稳定，保障证券市场投资者利益，已实施战略投资的外国投资者，应按照其原有承诺，继续按原《外资战投办法》规定执行3年锁定期要求。
（五）明确无需取得商务部审批
原《外资战投办法》第三条规定，“经商务部批准，投资者可以根据本办法对上市公司进行战略投资。”
而根据《外商投资法》及其实施条例，商务部门不再对外商投资企业设立及变更进行审批或备案，外商投资境内企业仅须按照《外商投资法》及其实施条例和《外商投资信息报告办法》的有关要求履行信息报告义务。除非境内企业涉及外商投资准入负面清单中的行业领域，否则商务部门不再对外国投资者并购境内企业进行审批或备案，外国投资者或者外商投资企业依法履行信息报告义务即可。
对于《外资战投办法》与《外商投资法》的上述冲突，商务部曾在其官方网站就涉及上述问题的留言进行了答复，其中明确“根据外商投资法及其实施条例，商务部门不再对外商投资企业设立及变更进行审批或备案…《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（2015修正）》中与外商投资法及其实施条例不符的内容不再执行。”
《答记者问》明确了《外资战投办法》出台后，外国投资者对A股上市公司战略投资不再需要报商务部门审批并取得批复。实施战略投资的外国投资者、上市公司应当按照《外商投资法》《外商投资信息报告办法》的要求，履行信息报告义务。
（六）中介机构核查要求
本次修订的《外资战投办法》明确了中介机构对外资战略投资的核查责任。根据《外资战投办法》第八条，外国投资者进行战略投资的，外国投资者、上市公司应当聘请在中国注册登记的符合《中华人民共和国证券法》规定的财务顾问机构、保荐机构或者律师事务所担任顾问。相关中介机构应履行尽职调查义务，并发表明确意见，具体如下：
| 战略投资方式 | 外国投资者聘请中介机构核查事项 | 上市公司聘请中介机构核查事项 |
| 上市公司定向发行新股 | 1、是否符合外国投资者应具备的基本条件； 2、是否符合外国投资者以其持有的境外公司股权，或者外国投资者以其增发的股份作为支付手段对上市公司实施战略投资应满足的相关条件； 3、投资者是否作出合规性承诺（外国投资者可以根据中介机构、上市公司或者相关方要求作出不可变更或者撤销的公开承诺：如战略投资不符合相关条件，通过虚假陈述等方式违规实施战略投资，在满足相应条件前及满足相应条件后12个月内，外国投资者对所涉上市公司股份不进行转让、赠与或者质押，不参与分红，不就所涉上市公司股份行使表决权或者对表决施加影响）。 |
战略投资是否影响或者可能影响国家安全，是否涉及外商投资准入负面清单、是否符合《外资战投办法》有关外国投资者对涉及外商投资准入负面清单规定禁止/限制投资领域的上市公司进行战略投资相关规定。 |
| 协议转让、要约收购 | 战略投资是否影响或者可能影响国家安全、是否涉及外商投资准入负面清单，是否符合《外资战投办法》有关外国投资者对涉及外商投资准入负面清单规定禁止/限制投资领域的上市公司进行战略投资相关规定、是否符合上述第1、2、3项条件。 | / |
中介机构应当根据上述核查要求出具报告，就前述内容逐项发表明确的专业意见，并予以披露。中介机构经尽职调查认为不合规的，证券登记结算机构不予办理相关手续，中国证监会可根据《中华人民共和国证券法》等规定处罚不尽责中介机构。此外，中介机构还应当在专业意见中，分别说明外国投资者及其一致行动人取得并持有上市公司的股份数、持股比例。
二、关于本次修订的其他思考
（一）《外资战投办法》与《外商投资法》的关系
《外资战投办法》系“根据《外商投资法》《中华人民共和国证券法》等法律法规”制定。在效力层级上，《外资战投办法》属于“部门规章”，《外商投资法》则属于更高层级的“法律”。作为上位法的《外商投资法》第四条规定“国家对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度…前款所称准入前国民待遇，是指在投资准入阶段给予外国投资者及其投资不低于本国投资者及其投资的待遇。”那么本次修订的《外资战投办法》仍予以保留的关于外国投资者的适格条件、作为换股对价的境外股权的特别规定、最低投资股权比例要求等，是否与《外商投资法》确立的“准入前国民待遇”原则存在一定冲突？
笔者认为，不存在冲突。《外商投资法》第四十一条规定：“对外国投资者在中国境内投资银行业、证券业、保险业等金融行业，或者在证券市场、外汇市场等金融市场进行投资的管理，国家另有规定的，依照其规定。”根据该规定，外国投资者在证券市场进行投资需遵从国家的特别规定，这也是由证券市场等金融市场的特殊性决定的。因此，战略投资A股上市公司作为外国投资者投资证券市场的行为之一，《外资战投办法》可对此作出特别规定。
（二）发股购买资产交易涉及的投资者适格性特殊问题
在过往A股上市公司发行股份购买外资股东所持外商投资企业股权，或A股上市公司发行股份购买外资股东所持境外公司股权（也包括其他跨境换股行为）的交易中，个别外资股东可能会由于不同原因导致其无法满足原《外资战投办法》规定的外国投资者适格条件，例如不满足对外国投资者的资产要求、投资后取得的上市公司股权比例未达到10%等。此情形下的部分A股上市公司、外资股东为规避适用原《外资战投办法》，会尝试对“战略投资”、外资股东取得的股份比例下限等予以限缩解释，从而论证其无需适用原《外资战投办法》所规定的相关条件。笔者认为，该方法在未来可能会难以为继，原因系《外资战投办法》将“战略投资”的定义从“具有一定规模的中长期战略性并购投资”调整为“取得并中长期持有上市公司A股股份的行为”，不再以“战略性并购”为要件，同时也不再规定外国投资者通过上市公司定向发行取得的股份比例下限。
如确需适用《外资战投办法》，上述外资股东可能无法达到《外资战投办法》规定的外国投资者资产要求及/或其他适格条件。对于该等情形是否必然阻却A股上市公司向上述外资股东发行股份购买资产，在目前鼓励外商投资、企业并购重组的政策环境下，笔者认为仍存在个案沟通的空间，也不排除未来在立法层面会对此做进一步澄清。
商务部分别于2018年7月30日和2020年6月18日两次发布了《关于修改〈外国投资者对上市公司战略投资管理办法〉的决定（征求意见稿）》（“2020年征求意见稿，以下简称《2020年征求意见稿》”）。《外资战投办法》基本全面体现了《2020年征求意见稿》中的相关修改，包括扩大投资者范围和适用范围、增加战投的方式及灵活性、降低投资门槛比例及缩短锁定期要求、简化并明确战投审批及流程规定、衔接国家安全审查等其他监管合规要求。在《2020年征求意见稿》基础上，《外资战投办法》还进一步引入竞价认购新股的投资方式、细化中介机构尽责要求、引入外国投资者承诺机制和实质失权制度。本部分就结合《外资战投办法》的重点修改内容，对其实务影响进行分析。
一、适用范围：扩大外国投资者范围，明确新三板参照适用
1. 降低投资资格门槛
《外资战投办法》降低了对于外国投资者的资产要求，规定外国投资者实有资产总额不得低于5000万美元或者管理的实有资产总额不低于3亿美元；只有当外国投资者成为上市公司控股股东的，才需满足和原《战投办法》同样的资产标准，即实有资产总额不低于1亿美元或者管理的实有资产总额不低于5亿美元。如投资过程中出现因其他股东减持或其他原因而导致外国投资者被动成为控股股东，且其不符合《外资战投办法》对控股股东资产要求的情形将如何处理，仍有待实践进一步明确。
同时，《外资战投办法》明确了直接投资主体不合格的，可以通过其符合条件的母公司承诺或约定共同承担责任的方式实现投资。该要求在原《战投办法》体现为境外母公司向商务部提交承担连带责任的承诺函，本次修订明确了在商务部门职能变化后母公司承担责任的体现方式，为实际操作提供了更有可执行性的指南。实践中的承诺或约定的格式和内容要求以及披露要求，有待进一步观察。
2. 将外国自然人纳入外国投资者范畴
《外资战投办法》新增将外国自然人纳入外国投资者范畴，与现有外商投资法规体系保持一致。就外国自然人参与境内上市公司战略投资的条件，《外资战投办法》除在原则上要求相关外国自然人应具备相应的风险识别和承担能力外，并未在其他方面提出独立要求，在其他条件上应与外国企业与其他组织保持一致，而相关外国自然人资质的证明及核查方式仍有待实践摸索。在实际开展外资战投过程中，外国自然人参与交易、登记、结算的具体流程仍需与现有登记结算规则衔接落地。
3. 明确定居国外的中国公民参照适用
《外资战投办法》首次明确规定，定居在国外的中国公民，对上市公司实施战略投资的，参照本办法办理。这意味着此类人士在通过定向发行新股、或者通过协议转让或要约收购上市公司股份，即需参照遵守《外资战投办法》规定的资格和程序要求。考虑到现有证券交易及登记结算规则对中国公民并未根据是否定居国外进行实质性的区别对待，《外资战投办法》生效后，目前已在境内证券市场参与证券交易的海外定居中国公民对上市公司股票的增持和交易与《外资战投办法》的衔接，仍有待市场观察和实务操作中的落实。
4. 明确新三板参照适用
尽管国务院2018年发布的《关于积极有效利用外资推动经济高质量发展若干措施的通知》及2019年全国中小企业股份转让系统有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股份特定事项协议转让细则》等规定中已有所提及外资战投实施新三板挂牌公司可参照适用外资战投上市公司的原则性规定，但《外资战投办法》本次明确规定外国投资者对新三板挂牌公司实施战投参照适用本规则，属于首次在外资战投的相关规定中正式确立了这一参照原则。
原《战投办法》实施以来，外国投资者累计战略投资600多家上市公司，但实践中外资战投新三板挂牌公司的案例较为少见。本次明确参照原则将在政策支持上进行完善，鼓励更多符合条件的外国投资者将目光投向有投资潜力的新三板挂牌企业，盘活新三板市场，促进挂牌企业发展。
二、投资方式：降低持股比例和锁定期要求，投资方式更加多样灵活
1. 持股门槛比例降低
原《战投办法》规定，外国投资者对上市公司首次战略投资取得的上市公司股份比例应当在10%以上。《外资战投办法》对外国投资者的持股比例要求进行了调整，协议转让方式进行战略投资的持股门槛比例从原先的10%降至5%，新增的要约收购方式持股门槛也为5%，定向发行新股方式投资则不设持股门槛限制。这一修订降低了外国投资者的准入门槛，增强了市场流动性，反映了监管层对外国投资者长期投资的鼓励及对投资者要求更高流动性的回应。这也意味着外国投资者在进行5%-10%比例区间的投资时，可以将战投作为与QFII、互联互通机制等并行考虑的投资方式（详见本文第五部分讨论），寻求更大的投资灵活性。
2. 锁定期缩短，但不合格投资者转让受限
《外资战投办法》将外国投资者战略投资锁定期由原规定的3年缩短为12个月，但如果其他规定对锁定期有更长期限要求的（如《中华人民共和国证券法》第七十五条、《上市公司收购管理办法》第七十四条、《上市公司证券发行注册管理办法》第五十九条相关要求），仍需遵守更长期限要求。缩短的锁定期意味着外国投资者的资金周转效率和灵活投资与退出将得到显著提升，使其能够更加迅捷地响应市场变化，及时调整投资策略，对外国投资者而言无疑是积极的立法信号和政策利好。
值得注意的是，《外资战投办法》要求不符合投资条件的外国投资者通过虚假陈述等方式违规实施战略投资的，在其采取措施满足相应条件前及满足相应条件后12个月内，对所涉股份不得转让。这一规则将外国投资者投资资格的满足与锁定期的延长绑定，强化了对投资资格相关信息披露并新增了外国投资者自愿承诺的要求。根据本锁定期延长要求，如果某外国投资者就投资资格事项进行了虚假陈述且在未修正并满足资格条件前，其所持股份的转让将被持续限制，若该外国投资者因客观原因无法补足相应投资条件，是否存在除限制所得股份转让或限制其行使股东权利之外的其他处理方式，仍有待进一步观察。
3. 细化战投方式中定向发行新股的规定，允许以竞价方式参与定向发行
《外资战投办法》规定，战略投资通过定向发行新股方式实施的，除可以作为上市公司董事会提前确定的发行对象认购新股外，也可以作为通过竞价方式确定的发行对象认购新股。按照此前规则，除QFII等特殊主体外，外国投资者无法通过竞价方式直接参与A股上市公司定向发行新股。《外资战投办法》实施后，预计证监会、交易所和中登公司会对上市公司定向发行新股相关规则（包括但不限于合格投资者的标准、股票账户开户要求等）进行相应修订以适用《外资战投办法》。由于外国投资者通过定向发行新股方式实施战略投资不再有最低比例要求，且可以选择通过锁价或竞价方式进行，整体上将有助于提高外国投资者通过此种方式进行战略投资的积极性，但锁价方式下仍需遵守证监会对于战略投资者较高的资质要求。
4. 新增要约收购的投资方式，给外资战投交易方案带来更多灵活性
原《战投办法》规定的战略投资方式仅包括定向发行新股和协议转让两种方式，《外资战投办法》增加了要约收购这一战略投资方式。规则上，《外资战投办法》对要约收购的要求是预定收购的上市公司股份比例不低于5%，与目前《上市公司收购管理办法》有关要约收购的规定一致，并未设置更高的比例要求。原则上，收购上市公司股份比例超过30%时会触发强制要约收购义务，因此尽管原《战投办法》未明确规定要约收购方式，实践中也存在着外国投资者因触发强制要约收购义务而进行要约收购的案例。对于强制要约收购交易而言，本次新规的影响可能有限。但对于自愿要约收购而言，预定收购比例不低于5%即可，实践中将为外国投资者战略投资上市公司保留更多的灵活性，与境内投资者可选择的工具和方法基本持平。
5. 允许跨境换股作为投资方式和支付方式
《外资战投办法》新增了跨境换股作为外资战投的投资方式及支付方式，在一定程度上体现了2009年“十号令”关于跨境换股的原则，同时进一步明确通过定向发行新股、要约收购方式进行战略投资的，允许以境外非上市公司股权实施跨境换股，而对于协议转让则仍要求必须是境外上市公司股份。同时，《外资战投办法》也规定了对应境外公司的基本条件，具有可执行性。《答记者问》明确新增跨境换股内容的目的是为了吸引外国投资者综合运用现金、股权等多种方式战略投资上市公司，也便利境内上市公司通过跨境换股收购境外资产。
值得注意的是，在外国投资者以其增发的股份作为支付手段对上市公司实施战略投资的情况下，仍受限于《中华人民共和国公司法（2023修订）》关于“上市公司控股子公司不得取得该上市公司的股份”的规定（各板块股票上市规则也有类似规定），因此此类项目中需要注意跨境换股的投资规模，避免导致上市公司成为外国投资者控股股东。
此外，对于上市公司发行股份购买资产项目中标的资产涉及外国投资者持有的境内企业股权，是否适用《外资战投办法》仍未明确。过去市场上很多案例中，中介机构出具了意见论证此种情形不适用外资战投办法，但商务主管部门未表示其持相同观点，本次修订对此疑问仍未明确。并且，由于《外资战投办法》允许外国投资者以境外公司股份作为支付手段，这可能也进一步导向以境内公司股权作为支付手段应适用《外资战投办法》的结论。如果此类项目适用《外资战投办法》，意味着外国投资者需要满足《外资战投办法》有关外国投资者的资质条件等各项门槛要求，而这是否会影响未来中介机构在这类交易项目上发表意见有待实践中观察。
三、投资流程：大幅简化外资战投程序和流程
1. 删除商务部门审批相关规定，衔接其他法律法规监管要求
《外资战投办法》取消了原《战投办法》中提到的商务部事先审批要求，改为在完成战略投资后，外国投资者或上市公司向商务主管部门报送投资信息。与此同时，《外资战投办法》也删去了对交易完成时限与商务部审批挂钩的规定，取消了外汇账户开立与商务部关联的规定，以及备案登记手续的程序性规定。在信息报送方面，《外资战投办法》要求实施战略投资的外国投资者或上市公司应当在完成战略投资后，以及在完成战略投资后外国投资者持股比例变化累计超过5%或者外方控股、相对控股地位发生变化时，向商务主管部门报送投资信息。上述修订是为配合现有外商投资制度所进行的必要修订，解决了原有规定中有权机构职能不一致的问题。在具体投资程序上，外国投资者通过协议转让、定向发行新股、要约收购方式实施战略投资的流程与境内投资者进行投资的程序基本相同。
同时《外资战投办法》明确了外国投资者战略投资需遵守外资准入、国有资产管理、经营者集中、外汇、税务、安全审查、金融监管、履行信息披露义务、外商投资信息报告等其他境内法律监管要求，这与现有法规体系相配套，也是内外资相同待遇的表现。
2. 删除对公司决议的强制要求，由公司依自身情况决定
《外资战投办法》不再强制要求协议转让、要约收购方式上市公司召开董事会和股东会，而定向发行新股方式由于涉及上市公司新增股本，仍需通过上市公司董事会和股东会决议。
对于以协议转让和要约收购方式进行战略投资而言，由于上市公司本身不是交易方，不再强制要求上市公司的董事会和股东会决议，有助于简化交易程序，缩短交易时间表。但如果外国投资者在实施战投进程中，同时与上市公司签署战略合作等相关合同，可能会被视为关联交易，因此在此情况下仍然需要根据上市规则和上市公司章程性文件中有关于关联交易的决议要求，考虑是否需要董事会和股东会的批准并履行相应的信息披露要求。
四、落实责任：细化境内中介机构尽职调查责任，引入投资者承诺和失权制度
1. 要求中介机构对外资战投发表专业意见，逐条全面评估外资战投合规性
在《外资战投办法》正式取消商务主管部门对外国投资者实施战略投资的事前审批和备案后，实操中将面临没有商务部门等有权机关负责审核外国投资者具体资质的问题，而本次修订从中介机构提升履职尽责的角度，防范这一风险。
《外资战投办法》明确了外国投资者应当聘请在中国注册登记的符合规定的财务顾问机构、保荐机构或者律师事务所作为中介机构，就外国投资者是否符合外国投资者资质条件、外资战投的基本原则、投资领域落入负面清单范围、影响国家安全等内容进行尽职调查，并逐项发表专业意见，履行信息披露要求。中介机构还应说明外国投资者及其一致行动人通过各种方式（含QFII/RQFII、沪深港通等机制）合计持有上市公司股份情况。上述新规要求中介机构在实施外资战投的事前阶段对外资战投行为的合规性作深度摸排，并详细逐项发表意见。
上述新规允许外国投资者聘请财务顾问机构、保荐机构或者律师事务所作为中介机构，实践中是否任一机构出具专业意见即可，尚待进一步观察。中介机构在出具意见过程中，可能需要与境外监管机构的沟通和取得相应证明材料文件，以及境外中介机构出具相关专业意见，进而验证外国投资者是否符合相应的新规要求。实操中，如果境外监管规则文件或专业意见不能完全适配资质要求，或不能满足相关监管机构的要求，有可能对交易进度及时间表产生影响。
2. 投资者承诺和失权制度
新规增加了对外国投资者资质的自愿性承诺，外国投资者可根据中介机构、上市公司或者相关方的要求作出其战投的合规性承诺，如外国投资者通过虚假陈述或其他不符合《外资战投办法》所规定的要求的方式实施外资战投，除在锁定期内禁止转让股份，还将自愿承诺限期修正及满足资格条件前不转让股份，自愿实质放弃股东权利，比如分红权、表决权等。实操中该条自愿性承诺应如何督促落实，外国投资者出具自愿性承诺是否存在顾虑，需经过市场的炼金石检验。
3. 商务部检查和处罚权
《外资战投办法》对于外国投资者的资质并未设置明确的审核机关，而是以聘请中介机构就相关资质进行尽职调查并出具意见的方式进行规范与背书，商务部门可针对就投资资格事项作出虚假陈述的外国投资者采取事后的限制与处罚。商务主管部门对于虚假陈述违规投资的外国投资者具体的检查流程、频率以及时点仍待进一步明确。
五、便利外国投资者多渠道投资，按合并口径监管持股上限
根据《外资战投办法》，其他法律法规明确允许的外国投资者取得上市公司股权的方式，包括QFII、互联互通机制、投资非上市公司后被投公司上市、以及符合规定的外国自然人买卖股票的情形，按有关规定执行，不适用本办法。但《答记者问》明确外国投资者及其一致行动人通过各种方式（含QFII/RQFII、沪深港通等机制）合计持有上市公司股份情况应合并计算，避免突破外国投资者的持股限制从而违反负面清单。需要注意的是外国投资者仍应遵守其他方式下的既有限制，如合格境外机构投资者（QFII）和内地与香港股票市场交易互联互通机制等机制，外国投资者持有单一上市公司股份的比例上限为10%。
另外值得关注的一点是，《外资战投办法》实施前，由于战投投资比例10%的门槛限制，外国投资者收购上市公司股份比例10%以下的无法通过战投进行，只能通过QFII、互联互通机制等方式。在《外资战投办法》降低投资比例要求至5%后，外国投资者在5%至10%的投资比例区间内投资，将有更为多样化的投资路径和策略选择，外国投资者能够综合考虑退出机制、资金出入境、公司治理权等各种因素，更加灵活地调整其投资结构，以适应市场变化和投资需求。
随着2019年年底颁布《外商投资法》，原有中国外商投资审批制已被外商投资准入特别管理（负面清单）制度和非负面清单内的外商投资实施信息报告制度所代替。因此《外资战投办法》的颁布非常必要，也将给上市公司并购重组带来一系列重大影响。
一、外国投资者并购A股上市公司将大大增加
《外资战投办法》明确规定适用于外国投资者通过上市公司定向发行新股、协议转让、要约收购以及国家法律法规规定的其他方式取得并中长期持有上市公司A股股份的行为（以下简称“战略投资”）。可以说，除了外国投资者通过二级市场交易取得上市公司股份（实践中外国投资者无法开设A股交易账户而不可行）和《外资战投办法》明确不适用《外资战投办法》的情形：（1）QFII、RQFII对上市公司投资；（2）通过互联互通机制对上市公司投资，如沪港通、深港通、沪伦通购买上市公司股票或存托凭证；（3）因被投企业A股IPO取得上市公司股份；（4）符合有关规定的外国自然人在二级市场买卖或通过股权激励取得上市公司股份，如在境内工作且其归属国（地区）证券监管机构已与中国证监会建立监管合作机制的外籍人员通过二级市场交易取得上市公司股份，或在境外工作的境内上市公司外籍员工参与上市公司股权激励的情形。其他外国投资者合法取得上市公司A股股份的行为都可以归类于战略投资，适用《外资战投办法》下的信息报告制度，这将大大增强外国投资者投资A股上市公司的便利性。
《外资战投办法》第三条规定“本办法所称外国投资者，是指外国的自然人、企业或者其他组织”，《外资战投办法》第三十五条又规定“香港特别行政区、澳门特别行政区、台湾地区投资者，以及定居在国外的中国公民，对上市公司实施战略投资的，参照本办法办理”，这一规定增加了境外（包括中国香港、澳门和台湾地区）自然人可以成为投资A股上市公司的主体。
《外资战投办法》第六条规定，外国投资者“实有资产总额不低于5000万美元或者管理的实有资产总额不低于3亿美元；外国投资者成为上市公司控股股东的，实有资产总额不低于1亿美元或者管理的实有资产总额不低于5亿美元”，大大降低了外国投资者战略投资的财务门槛。
《外资战投办法》规定，外国投资者通过战略投资方式取得的上市公司A股股份锁定期从36个月缩短为12个月。对于外国投资者来说，锁定期的缩短将使其退出更灵活，从而提高其投资A股上市公司的积极性。
《外资战投办法》在协议转让和要约收购方式下规定了外资战投比例不得少于5%，大大降低了原有外资战投比例不少于10%的要求，与上深北交易所上市规则中有关要约收购和协议转让交易的标的股份下限要求一致。认购定向发行这一交易类型则取消了投资比例限制。
上述措施将吸引更多外国投资者并购A股上市公司。
二、A股上市公司通过跨境换股并购境外资产将成为主流方式
原《战投办法》并无涉及跨境换股的相关规定，10号文规定以跨境换股形式并购境内企业的，作为支付手段的股权原则上应当是境外上市公司股份。因此，A股上市公司在并购非上市境外优质资产时，只能选择以现金方式并购，受制于外汇管理制度，往往因无法获批外汇而导致收购计划流产，即使是并购境外上市公司，也鲜有获批跨境换股的。此次《外资战投办法》为吸引外国投资者综合运用现金、股权等多种方式战略投资上市公司，也便利A股上市公司通过跨境换股收购境外资产，对于通过定向发行新股、要约收购方式实施的战略投资，允许外国投资者以境外上市公司或非上市公司股份作为支付对价。这就给A股上市公司并购境外资产，特别是境外非上市优质资产提供了跨境换股的可行途径，而外国投资者锁定期的缩短和A股的高流通性，也使外国投资者更愿意接受跨境换股这一方式，可以预计A股上市公司通过跨境换股并购境外资产将成为主流方式。
三、境外优质上市公司并购A股上市公司将成为可能
许多境外优质上市公司，包括中概股上市公司，对收购A股上市公司极有兴趣，但受制于原《战投办法》实质审批制的不确定性，导致境外上市公司在酝酿收购阶段就胎死腹中。《外资战投办法》规定，外国投资者战略投资A股上市公司不再需要根据原《战投办法》取得商务主管部门的审批并取得批复，实施战略投资的外国投资者或上市公司只需在上市公司完成定向发行后、完成协议转让后、或完成要约收购后，以及在完成战略投资后外国投资者持股比例变化累计超过5%或者外方控股、相对控股地位发生变化时，向商务主管部门报送投资信息即可。这一程序变化，使得境外优质上市公司并购A股上市公司的审批不确定性消失，跨境换股又可降低境外上市公司的现金流压力，境内原有A股投资者也愿意取得境外优质上市公司的股票作为对价，因此境外优质上市公司并购A股上市公司将成为可能。
综上所述，《外资战投办法》将给上市公司并购重组带来重大影响，有利于上市公司跨境并购，吸引和利用更多外资投向上市公司，有助于我国资本市场健康稳定发展。