前言

2024年9月，证监会发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（以下简称《市值管理指引》），就上市公司市值管理事项的草案公开征求意见。《市值管理指引》为上市公司在合规前提下开展市值管理工作提供了明确的法律框架和操作指南，不仅对于上市公司具有深远意义，也对资本市场的健康发展具有重要推动作用。对于市场参与者而言，指引的内容和要求不仅是监督上市公司行为的标准，也为投资者提供了更清晰的判断依据，帮助他们更好地了解上市公司的价值管理策略和风险因素。

本期热点话题将深入解读《市值管理指引》涉及的关键要点，结合当前市场环境，分析其对上市公司市值管理工作的影响，以期为其在新规下的合规操作提供有力参考。

目录

《市值管理指引》要点解读

一、明确市值管理定义

《市值管理指引》第二条针对市值管理进行了阐释，并强调了“投资者回报”和“上市公司质量”两个关键词：

二、提升上市公司投资价值的方式

《市值管理指引》第三条明确，上市公司应当聚焦主业，提升经营效率和盈利能力，同时可以结合自身情况，综合运用多种方式提升上市公司投资价值：一是并购重组；二是股权激励、员工持股计划；三是现金分红；四是投资者关系管理；五是信息披露；六是股份回购；七是其他合法合规的方式。

一般认为，前面六项都是市值管理“工具箱”中非常成熟的传统市值管理工具，结合中国证监会同期出台的相关政策，可以预见近期通过并购重组提升上市公司质量和盈利能力是监管鼓励的核心方向。除前述常见工具外，监管保留了第七项“其他合法合规的方式”，给上市公司保留了弹性的可创新空间，如ESG披露。

三、董事会、董事及高级管理人员、控股股东与实际控制人的义务

在责任义务方面，结合《市值管理指引》第三条的相关要求以及上市公司市值管理的实践，《市值管理指引》第四条至第七条分别对上市公司董事会、董事和高级管理人员（特别强调董事长、董事会秘书）、控股股东与实际控制人等相关主体义务进行了进一步的明确，其中：

1. 董事会

（1）在经营管理方面，重视上市公司质量的提升，就上市公司投资价值制定长期目标，在重大事项决策中充分考虑投资者利益和回报，坚持稳健经营，避免盲目扩张，不断提升上市公司投资价值；

（2）在市值管理方面，密切关注市场对上市公司价值的反映，促进上市公司投资价值真实反映上市公司质量；

（3）在薪酬管理方面，建立与市场发展、个人能力价值和业绩贡献、上市公司可持续发展相匹配的董事、高级管理人员薪酬体系，充分合理运用股权激励、员工持股计划等工具；

（4）在股权方面，推动在公司章程或者其他内部文件中明确股份回购的机制安排；鼓励上市公司将回购股份依法注销。鼓励有条件的上市公司根据回购计划安排，做好前期资金规划和储备；

（5）在分红方面，鼓励董事会制定并披露中长期分红规划，增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率，增强投资者获得感。

2. 董事、高级管理人员

（1）董事长应当积极督促执行提升上市公司投资价值的董事会决议，在上市公司股价出现异动等情况严重影响投资者判断时，董事长应当召集董事会研究提升上市公司投资价值的具体措施；

（2）董事、高级管理人员应当积极参与各类投资者关系活动，可以在符合条件的情况下制定、披露并实施股份增持计划，提振市场信心；

（3）董事会秘书应当做好投资者关系管理和信息披露相关工作。

3. 控股股东与实际控制人

可以在符合条件的情况下制定、披露并实施股份增持计划，或者通过自愿延长股份锁定期、自愿终止减持计划以及承诺不减持股份等方式，提振市场信心。

四、主要指数成份股公司应当制定并公开披露市值管理制度、长期破净公司应当制定并披露估值提升计划

1. 主要指数成份股公司应当制定并公开披露市值管理制度

《市值管理指引》第八条、第十三条规定，主要指数成份股公司应当制定并公开披露市值管理制度，明确具体职责分工、内部考核评价等，并在年度业绩说明会中就制度执行情况进行专项说明。其他上市公司可参照执行，具体如下：

* 注：根据《市值管理指引》第十三条规定，股价短期连续或者大幅下跌情形，是指：1.连续20个交易日内上市公司股票收盘价格跌幅累计达到20%；2.上市公司股票收盘价格低于最近一年股票最高收盘价格的50%；3.证券交易所规定的其他情形。

主要指数成份股公司在制定上市公司市值管理制度时，应当注意：

（1）充分考虑并持续关注本公司以及所在行业的业绩、市值情况，合理制定市值管理的相关管理指标；

（2）在制定预警机制安排以及股价下跌应对措施时应当具有可操作性，充分考虑内外部决策、国资监管的相关流程和安排；

（3）市值管理制度应当与现有制度进行衔接，避免出现公司内部管理制度的不一致情况。

2. 长期破净公司应当制定并披露估值提升计划

《市值管理指引》第九条、第十三条规定，长期破净公司应当制定并披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，至少每年对估值提升计划的实施效果进行评估，并在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明。

五、监管要求

《市值管理指引》第十条明确要求上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员等切实提高合规意识，不得在市值管理中出现操纵市场、内幕交易、违规信息披露等各类违法违规、损害中小投资者合法权益的行为，否则将按照《市值管理指引》第十一条规定进行处罚。

前述内容与中国证监会在2021年9月24日召开的新闻发布会上提及的内容相承接，依法合规的市值管理与操纵市场等违法违规行为之间存在清晰的边界和本质的区别，正确把握上市公司市值管理的合法性边界，应当严守“三条红线”和“三项原则”：

（1）“三条红线”指严禁操控上市公司信息、严禁进行内幕交易或操纵股价和严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益；

（2）“三项原则”指①主体适格，市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的适格主体，②账户实名，直接进行证券交易的账户必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户，③披露充分，必须按照现行规定真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，不得操控信息，不得有抽屉协议。

目前上市公司关于市值管理制度的实践

经检索，目前上市公司公开披露市值管理制度的情形并不常见，仅有5家上市公司披露了市值管理制度，包括3家地方国企和2家民企。制度的结构框架大体相似，基本涵盖：（一）市值管理的目的与基本原则；（二）市值管理的机构与职责；（三）市值管理的方法与计划，具体包括资本运作（收购优质资产、剥离不良资产、再融资等）、权益管理（引入长期战略投资者、实施股权激励、制定最低分红比例、股份回购、大股东增持等）、日常管理/预期管理（投资者关系管理、媒体关系管理、舆情危机管理等）等内容。随着本次指引的出台，可以期待后续将会有更多上市公司制定、审议并披露市值管理制度。

前述5家公司的市值管理制度基本情况如下表所示：

上市公司市值管理的雷区与误区

一、常见雷区

根据《市值管理指引》征求意见稿规定和监管实践，市场上常见的市值管理违规情形包括：

第一类是以市值管理之名，行市场操纵之实。市值管理与市场操纵的主要区别在于三个方面：其一，行为主体是否具备操纵的主观意图；其二，是否伴随进行相关交易或谋取相关利益；其三，是否产生直接影响短期证券交易价量的客观结果。市场操纵又包括信息型操纵和交易型操纵，典型案例如H公司全国首例纯粹信息型操纵案。

第二类是内幕交易。在市值管理过程中，上市公司实施的并购重组、劣质资产剥离、分红、回购增持、股权激励等行为在一定程度上都属于利好信息，有利于提振股价。如相关内幕信息知情人利用提前获悉的信息进行交易，则很可能涉嫌内幕交易行为。典型案例包括H公司“伪市值管理”嵌套内幕交易案中案、G公司实控人利用“高送转”信息从事内幕交易。

第三类是信息披露违规。信息披露违规具体又可以分为：1.信息披露不准确，如误导性陈述；2.信息披露不完整，存在重大遗漏或进行了选择性信息披露；3.信息披露不公平，如向特定投资者、分析师、研究员等群体提前泄露未公开的重大信息。此类案例在市场上较为常见、数量较多。

第四类是分红、回购、增持、股权激励等方案操作类违规。分红方面，违规情形包括现金分红比例未达公司章程规定或公司自愿性承诺标准、拟分红总额高于母公司未分配利润、未在规定期限内完成分红的。回购方面，违规情形包括未按照回购方案实施回购、回购股份未及时注销、回购过程中以涨停价申购等。增持方面，违规情形包括未履行或未完全履行增持承诺、敏感期增持、增持时触发短线交易等。股权激励方面，违规情形包括激励对象不合规、违规向激励对象提供财务资助等。

二、常见误区

除违规雷区之外，市值管理实践中还存在误区，最常见的误区为将并购重组、股权激励、信息披露与投资者关系管理、股份增减持及回购等独立或集成的动作，片面地理解为市值管理的全部。这种“盲人摸象”式的市值管理，虽然看似合理，实则存在潜在的巨大风险。

市值管理工作的本质，应当基于“资本市场本质上是预期管理市场”这一核心理念，围绕“价值管理与预期管理”两大维度，系统性地开展包括价值创造、价值塑造、价值经营、预期传播、预期稳定、预期释放在内的六大模块体系。其主要目标应为上市公司市值管理的总体规划、组织架构、职责分工、工作流程、考核评价的体系建设。

此外，对于市值管理工具箱的梳理、工具选择的应用条件、推进计划及策略节奏，也应进行系统的筹划，以促进上市公司的高质量发展。简言之，上市公司进行市值管理的核心要义在于“创造价值、提升预期”。

之所以强调避免片面理解市值管理，是因为当前资本市场普遍存在一种急功近利的心态，期望通过简单的手段迅速见效。国家政策在市值管理工具箱中特别提到了大股东增持、上市公司回购以及强化分红等措施，但市场对此的理解往往局限于此，忽视了市值管理的复杂性和系统性。

资本运作需要精心选择时机和策略，以有效引导资本市场对上市公司价值的正面评价。市值管理是一项既考虑短期效益又兼顾长期发展、既关注局部利益又着眼整体效益的系统工程，必须从战略的高度进行考量。

“伪市值管理”的防范

一、如何识别“真”“伪”市值管理的界限？

那么，上市公司应当如何正确辨别“真”“伪”市值管理的界限？证监会提出的“三条红线”和“三项原则”可作为衡量尺度，帮助上市公司把握“真”“伪”市值管理的界限。

具体而言，“三条红线”包括严禁操纵上市公司信息、严禁进行内幕交易和操纵股价、严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益等；“三项原则”指的是主体适格、账户实名和披露充分，这也是开展市值管理的底线。其中，主体适格是指市值管理的发起人必须是上市公司或者其他依法准许的主体。市值管理的服务主体是上市公司，除法律法规明确授权外，控股股东、实际控制人和董监高等其他主体不得以自身名义实施市值管理，防止关键少数以上市公司名义谋取个人利益。

概括而言，“真”“伪”市值管理最重要的区别表现在信息披露和行为目的上：第一，在信息披露层面，良性的市值管理需要与投资者建立良好的互动交流，让创造的公司内在价值经过市场的检验，最终反映在市场价值上，这就需要上市公司在公开市场公开操作，遵守信息披露规则；而“伪”市值管理的有关各方都会选择隐瞒或否认为一己私利的真实意图，违规披露或不披露相关信息。第二，在行为目的层面，实行市值管理的上市公司以公司的长远发展为出发点和落脚点，通过建立合法合规的市值管理制度、苦练内功创造价值，旨在实现盈利、提高市场估值；而“伪”市值管理则是以股价为先，一切向股价看齐，忽视公司内在能力的提升和内在价值的创造，一味地在股价上做文章，以求实现快速获利。

二、“伪市值管理”的行为表现与合规风险？

目前，存在部分上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员等，打着“市值管理”的旗号，行违法违规之实的情况。结合《市值管理指引》，伪市值管理的主要方式可被归纳为虚假信息披露式、操纵市场式、内幕交易式三大类，以下将深入剖析这些行为及其与监管红线的冲突。

（一）虚假信息披露式市值管理：编织的谎言网

虚假信息披露式市值管理是市值管理中最常见的手段之一。一些上市公司为了迎合市场热点、提升股价，编造与现实状况不符的热点题材或业务前景、虚构未来可实现性极小的概念话题进行披露，后续又随意终止该事件的进程或发展。在此期间，不明所以的投资者容易受到误导争相涌入市场，上市公司的股价往往会迎来一波上涨。此种行为模式下，通过控制信息披露节奏、选择性披露信息甚至披露虚假信息等方式，假借自愿披露之名，行伪市值管理之实，极易引发违规信披的处罚风险。

（二）操纵市场式市值管理：扭曲的价格信号

操纵市场是伪市值管理的又一毒瘤。上市公司大股东、实控人为实现高位减持、缓解资金压力等，往往通过抬高股价的手段以达目的。在实际操作时，大股东看似寻求“专业服务”，联合一些资产管理机构，但实际并无实实在在提升公司内在价值的需求，而是要在短期内操纵二级市场的股价。这种行为虽然冠名为市值管理，但其实质不外乎利用资金优势、持股优势、信息优势通过连续交易、虚假申报、对倒和对敲等市场操纵手法实现对标的股票的价格操纵。

前期热议的某私募人士爆料的“黑吃黑”事件，实为操纵市场式市值管理行为。某上市公司大股东欲高位减持套现，遂找到代持方、操盘方共同通过“伪市值管理”拉升股价。但代持方进场建仓后，盘方并未成功拉升，最终代持方成了接盘方，上演了“黑吃黑”的闹剧。尤其在重监管、严打击的背景下，操纵市场罪的入罪门槛大幅降低，极易触发刑事法律风险。

（三）内幕交易式市值管理：暗箱操作的游戏

内幕交易则是伪市值管理中最为隐蔽也最为恶劣的行为之一。相较于广大中小投资者，“伪市值管理”的参与主体通常具备天然的信息优势，易产生利用信息优势非法获利之动机。

以几年前热度居高不下的某概念股为例，北京某创意建筑设计股份有限公司前实控人甄某利用自己对上市公司的优势地位和接近决策的便利，在向外界发布某概念利好信息公告之前，动用股票质押及其他途径来源获得的巨额资金，暗中拉拢、暗示和指示下属买卖上市公司的股票，进行内幕交易，非法获利近700万元，后经证监会调查后移送追究刑事责任。不难看出，这种行为不仅严重损害了市场的公平性和透明度，也严重侵害了广大中小投资者的合法权益，参与主体也面临严峻的法律风险。

在新“国九条”的指引下，未来上市公司将更加注重内生增长与长期价值创造，吸引更多理性投资者的关注与支持。此次《市值管理指引》与新“国九条”的“双管齐下”，不光明确“伪市值管理”的监管红线，也强调上市公司“关键少数”必须具备高度的合规意识与责任感。

市值管理的实施步骤和方式

由上可知，利润是产业经营的结果，属于上市公司的基本面，取决于上市公司的公司治理、技术创新、业务拓展、成本控制、管理能力等诸多方面，当然利润既可以靠自身积累，也可以通过外部并购来增加。市盈率是资本市场对上市公司的估值水平，属于上市公司的资本面，主要体现投资者对于上市公司未来增长的预期，是未来利润预期在目前市值中的体现，与上市公司所处行业、成长性、资本市场形象、股东结构、资本运作水平等要素相关。

市值管理就是要围绕这些核心要素，通过价值塑造、价值描述、价值传播、价值实现四个步骤实现产业与资本的互相促进、良性循环。市值管理的基本方式包括完善公司治理结构、健全信息披露、做好投资者关系管理、加强ESG管理等，在此基础上，通过股票增发、回购、质押减持、不良资产剥离、股权激励、并购重组等资本运作方式实现市值的稳步提升。

市值管理的四个步骤具体如下：

一是价值塑造。这是市值管理的起点。也就是要以《市值管理指引》中所说的要以提高上市公司质量为基础，脱离这个基础，所谓市值管理就水中月、镜中花，必须要被打回原形。以往那些走偏了的“伪市值管理”就是忽视了这个基础，不肯下扎实的功夫，而妄图一朝做大，这显然是拔苗助长、饮鸩止渴。

二是价值描述。上市公司通过价值塑造后，有了全新的面貌和前景，其价值也有了明显的提升。要通过专业的分析与定位，合理、准确地揭示其价值，以便被资本市场所认可。

三是价值传播。价值传播可以理解为面向资本市场的营销，重点在于处理好四个维度的关系，即投资者关系、分析师关系、媒体关系和监管者关系。方法上可以通过信息披露、路演、投关财关等方式，使公司价值及时被发现。

四是价值实现。如何用好市值，如何将市值增长转化为产业竞争优势和发展动能至关重要，这就是价值实现环节要解决的问题。上市公司可以利用市值优势进行增发、股权激励、并购重组等来反哺上市公司产业经营，而产业上的发展势能和竞争优势又维持和推动着市值的增长。以上四个环节构成了市值管理的一个完整循环。循环往复、周期接续，形成上市公司运行中的产融互动，推动上市公司螺旋式上升、可持续发展。

市值管理的具体方式主要是：

1. 并购重组。上市公司通过并购重组对业务、资产进行有效整合，形成业务协同、资产高效配置，增长业绩、提升股价，提升产业面和资本面价值。

2. 股权激励、员工持股计划。上市公司通过股权激励、员工持股计划，对内稳住骨干成员、对外吸引人才，使公司利益与个人利益方向一致，形成合力推动企业发展壮大。

3. 现金分红。上市公司通过现金分红向市场传递业绩良好的积极信号，提升投资者的获得感和认同感，有助于上市公司的资本市场形象进一步提升。

4. 投资者关系管理。良好的投资者关系管理是价值传播的重要一环，可以将上市公司价值及时有效地传递给投资者，增强投资者信心。

5. 信息披露。信息披露是上市公司向市场传递信息的重要途径，上市公司通过信息披露，可以将企业经营情况、产业布局、技术突破、重大投资等信息及时传递到市场中，使股价能够及时反映出企业的内在价值。

6. 股份回购。在股价下行时，上市公司适时回购股份，有助于维护股价和市场稳定，同时为市值的提升争取更多时间和空间。

内容来源

• 关于上市公司市值管理指引（征求意见稿）的解读　[闫思雨、郭蔚，北京市嘉源律师事务所]
• 千呼万唤终出来——证监会上市公司市值管理指引评析　[黄江东、刘子凡，国浩律师事务所]
• 投资者为本，发展质量为抓手：市值管理从幕后到台前——评《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》　[马宏伟、姚静君、王美祺，大成（上海）律师事务所]
• 市值管理怎么做？重磅指引解读来了　[王振、雷梓霆，海润天睿律师事务所]