前言

自2024年起，中国企业全球化的步伐进一步加快，企业的高质量“出海”进入了新的阶段。随着国内经济环境的变化、市场竞争的加剧，再加上内部战略需求和国际环境变化的共同推动，越来越多的中国企业选择走向国际市场。

相比2013年“一带一路”的大规模“出海”，此次中国企业的“出海”浪潮发生在全球地缘政治局势更加动荡的背景下，中国企业“出海”面临着投资审查、出口管制、经济制裁等监管风险日益增加的多重挑战与危机的叠加。本期热点话题将从中国企业“出海”投资的国内核准与备案、境外合规要求，以及基金投资出海企业监管等角度，深入探讨相关的合规要求和实施策略，供参考。

目录

“出海”企业境内核准备案要点解析

2014年9月6日，商务部发布了《境外投资管理办法》（商务部2014第3号令），于2014年10月6日实施。2017年12月26日国家发展和改革委员会（“发改委”）发布了《企业境外投资管理办法》（国家发改委2017年11号令），于2018年3月1日施行。该两部管理办法都对“出海”企业的境外项目如何进行境内核准和备案、以及该两部门对企业“出海”的监督和服务作出了明确的规定，归纳如下。“出海”企业应根据该管理办法及时就其境外投资项目向商务主管部门和发改委部门申请核准和备案。

一、哪些类型的投资活动属于“境外投资”？

《企业境外投资管理办法》所称境外投资，是指中国境内企业（以下称“投资主体”）直接或通过其控制的境外企业，以投入资产、权益或提供融资、担保等方式，获得境外所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益的投资活动。主要包括但不限于下列情形：

- 获得境外土地所有权、使用权等权益。
- 获得境外自然资源勘探、开发特许权等权益。
- 获得境外基础设施所有权、经营管理权等权益。
- 获得境外企业或资产所有权、经营管理权等权益。
- 新建或改扩建境外固定资产。
- 新建境外企业或向既有境外企业增加投资。
- 新设或参股境外股权投资基金。
- 通过协议、信托等方式控制境外企业或资产。

二、哪些类型的境外投资项目需在国内核准或备案？

根据发改委《企业境外投资管理办法》第十三条和十四条的规定，实行核准的范围是投资主体直接或通过其控制的境外企业开展的敏感类项目。

敏感类项目包括：涉及敏感国家和地区的项目；涉及敏感行业的项目。敏感国家和地区包括与我国未建交的国家和地区；发生战争、内乱的国家和地区；根据我国缔结或参加的国际条约、协定等，需要限制企业对其投资的国家和地区；其他敏感国家和地区。

敏感行业包括：武器装备的研制生产维修；跨境水资源开发利用；新闻传媒；根据《国务院办公厅转发国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》（国办发〔2017〕74号），需要限制企业境外投资的行业：（1）房地产（2）酒店（3）影城（4）娱乐业（5）体育俱乐部（6）在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。

实行备案管理的范围是投资主体直接开展的非敏感类项目，即涉及投资主体直接投入资产、权益或提供融资、担保的非敏感类项目。

非敏感类项目，是指不涉及敏感国家和地区且不涉及敏感行业的项目。中方投资额，是指投资主体直接以及通过其控制的境外企业为项目投入的货币、证券、实物、技术、知识产权、股权、债权等资产、权益以及提供融资、担保的总额。

在实行备案管理的项目中，投资主体是中央管理企业（含中央管理金融企业、国务院或国务院所属机构直接管理的企业，下同）的，备案机关是国家发改委；投资主体是地方企业，且中方投资额3亿美元及以上的，备案机关是国家发改委；投资主体是地方企业，且中方投资额3亿美元以下的，备案机关是投资主体注册地的省级政府发展改革部门。

商务部规定实行核准管理的国家是指与中华人民共和国未建交的国家、受联合国制裁的国家。必要时，商务部可另行公布其他实行核准管理的国家和地区的名单。实行核准管理的行业是指涉及出口中华人民共和国限制出口的产品和技术的行业、影响一国（地区）以上利益的行业。

三、核准和备案部门

中国企业境外投资的境内核准和备案由下列三个主管部门负责：

- 国家发改委
- 商务部
- 外汇管理局（银行）

境内投资主体只有完成了ODI（指出海直接投资）备案，并从前述部门分别取得《企业境外投资证书》、《境外项目投资备案通知书》和《境外直接投资外汇登记证》后才能实施海外公司的合法设立、资金的合规出境等。根据《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》，自2015年6月1日起，由银行直接审核办理境外直接投资项下外汇登记，国家外汇管理局及其分支机构通过银行对直接投资外汇登记实施间接监管。

信息来源：《企业境外投资管理办法》（国家发改委11号令）和《境外投资管理办法》（商务部2014第3号令）。

四、核准和备案流程

核准和备案流程通常包括以下步骤：

- 企业提交申请文件
- 相关部门受理申请
- 进行审查
- 发放核准或备案通知

信息来源：《企业境外投资管理办法》（国家发改委11号令）和《境外投资管理办法》（商务部2014第3号令）。

五、发改委对项目予以核准的条件

- 不违反我国法律法规；
- 不违反我国有关发展规划、宏观调控政策、产业政策和对外开放政策；
- 不违反我国缔结或参加的国际条约、协定；
- 不威胁、不损害我国国家利益和国家安全。

商务部规定企业开展境外投资，依法自主决策、自负盈亏，不得有以下情形：

- 危害中华人民共和国国家主权、安全和社会公共利益，或违反中华人民共和国法律法规；
- 损害中华人民共和国与有关国家（地区）关系；
- 违反中华人民共和国缔结或者参加的国际条约、协定；
- 出口中华人民共和国禁止出口的产品和技术。

六、企业申请“出海”投资核准/备案的条件

- 主体和成立时间要求：在中华人民共和国境内依法设立的企业均可申报境外投资。但是成立时间不满一年的企业，无法提供完整的经审计的财务报表的，可能会受到备案部门的重点关注，需要说明合理性。
- 股东背景、资金来源、投资真实性要求：无法具体说明境内股东或合伙人背景、资金来源（例如：自有资金、银行贷款、以募集资金等合规方式获取的资金）以及 境外投资项目真实性的，很难通过审查；
- 境外投资项目具备可行性和市场前景；
- 投资目的地国家或地区具备良好的政治和经济环境。

七、对外投资审核层级

根据投资的金额、所属行业、投资目的地等因素的核准与备案的审核层级，不同投资项目的核准与备案要求会因金额大小、所属行业、投资目的地的不同而有所区别，具体审核层级可分为：

- 中央级审核（适用于重大项目、高风险地区的投资）
- 地方级审核（适用于金额较小、风险较低的投资

申请境外投资核准或备案的具体部门需根据投资性质、投资主体类型及投资金额来确定。发改委对企业境外投资的敏感类项目实行核准手续，对非敏感类项目实行备案手续；商务部对境外投资的敏感类项目实行核准管理，对其他情形的境外投资实行备案管理。

信息来源：《企业境外投资管理办法》（国家发改委11号令）和《境外投资管理办法》（商务部2014第3号令）。

八、办理核准程序需提交的文件

发改委和商务部门对企业申请境外投资核准和备案需提交的资料有所不同，受理后审查申请材料时，对不符合法定要求的或有必要需对申请材料进一步说明的，商务主管部门通过商务ODI系统、发改委部门通过发改ODI系统通知企业对材料进行调整、补充或完善，企业需根据反馈再次提交补充文件。

发改委规定实行核准管理的项目，投资主体应当通过网络系统向核准机关提交项目申请报告并附具有关文件。其中，投资主体是中央管理企业的，由其集团公司或总公司向核准机关提交；投资主体是地方企业的，由其直接向核准机关提交。

项目申请报告应当包括以下内容：

- 投资主体情况；
- 项目情况，包括项目名称、投资目的地、主要内容和规模、中方投资额等；
- 项目对我国国家利益和国家安全的影响分析；
- 投资主体关于项目真实性的声明。

项目申请报告的通用文本以及应当附具的文件清单以国家发改委发布的为准。

商务部要求企业申请境外投资核准需提交的材料如下：

- 申请书，主要包括投资主体情况、境外企业名称、股权结构、投资金额、经营范围、经营期限、投资资金来源、投资具体内容等；
- 《境外投资申请表》，企业应当通过“管理系统”按要求填写打印，并加盖印章；
- 境外投资相关合同或协议；
- 有关部门对境外投资所涉的属于中华人民共和国限制出口的产品或技术准予出口的材料；和
- 企业营业执照复印件。

九、办理备案程序需提交的文件

- 境外投资各类备案申请表及承诺书等；
- 企业营业执照复印件；
- 对外投资设立企业或井购的相关章程（合同、协议）；
- 相关的董事会决议或出资决议；
- 最近一年审计的财务报表；
- 并购类对外投资需提交《境外井购事项前期报告表》；和
- 前期工作落实情况说明。

十、申请材料的提交

“出海”企业向商务部提交核准与备案申请的，应按要求填写并打印《境外投资备案表》，加盖印章后，连同企业营业执照复印件按要求分别向商务部和省级商务主管部门业务系统统一平台（网址：https://ecomp.mofcom.gov.cn）“境外投资管理系统”提交，由该部门向获得备案或核准的企业颁发《企业境外投资证书》，实行统一编码管理。《备案表》填写如实、完整、符合法定形式，且企业在《备案表》中声明其境外投资无上述（六）中所列情形的，商务部或省级商务主管部门应当自收到《备案表》之日起3个工作日内予以备案并颁发《证书》。企业不如实、完整填报《备案表》的，商务部或省级商务主管部门不予备案。

“出海”企业向发改委提交核准与备案申请的，应访问国家发改委门户网站（www.ndrc.gov.cn）,在“政务服务中心”栏目下点击进入“网上政务大厅”，在“事项申报”或“我要申报”栏目下，选择“涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目核准”事项，点击“事项申报”即可进入全国境外投资管理和服务网络系统。投资主体需按照页面提示进行用户注册和登录，登录后选择“项目核准”开始申报。投资主体也可直接访问全国境外投资管理和服务网络系统（http://jwtz.ndrc.gov.cn/jwtz-ex/index.action）进行用户注册和登录，登录后选择“项目核准”开始申报。

十一、商务部和发改委对“出海”企业的服务

商务部和发改委会同有关部门为企业境外投资提供权益保障、投资促进、风险预警等服务。商务部发布《对外投资合作国别（地区）指南》、国别产业指引等文件，帮助企业了解投资目的地投资环境；加强对企业境外投资的指导和规范，会同有关部门发布环境保护等指引，督促企业在境外合法合规经营；建立对外投资与合作信息服务系统，为企业开展境外投资提供数据统计、投资机会、投资障碍、风险预警等信息。这些服务是“出海”企业以自身之力无法得到的资源与支持，投资主体应珍视并及时向主管部门咨询并寻求帮助，有效地运用这些有利资源，以确保企业在境外投资行稳致远。如果投资主体不清楚其境外投资项目是属于核准还是备案范围的，可以随时向企业所在地发改委部门和商务部门咨询，该等部门会及时予以告知。

拟上市企业出海流程及海外经营合规审核关注重点

2024年中国企业在不断探索新的出海思维和模式。与此同时，伴随着国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新国九条”），2024年中国企业A股上市进入了严监管阶段，“严把发行上市准入关，强化发行上市全链条责任”成为中国企业A股上市的主题。本部分拟结合中国企业A股上市审核实践，深度剖析拟上市企业出海设立境外子公司的流程及上市审核部门的审核重点。

一、拟上市企业设立境外子公司的流程与实践

在我国拟上市企业（本文指注册在中国境内的拟上市企业，无论系民营企业或国有企业）出海设立境外子公司开展业务，均需按照境外投资管理办法等相关规定，履行我国境外投资监管审批手续。目前我国境外投资监管主要采取核准/备案的监管框架，即通过国家或地方发展和改革委员会（国家发展和改革委员会简称为“发改委”，与地方发展和改革委员会合称“发改部门”）与中央或地方商务部门（中央商务部门简称为“商务部”，与地方商务部门合称“商务部门”）各自核准/备案的两条线路同时并进，最终通过国家外汇管理局地方分局（“外管部门”）或其授权的商业银行换汇出境。

注：境内国有企业进行境外投资并设立子公司的，还需要履行国有资产监督管理部门的审批程序，图中以虚线框进行标识。

（一）商务部门对境外投资的监管

商务部门是企业境外投资主管部门之一，主要负责整体审核企业境外投资事项并核发《企业境外投资证书》。笔者梳理了，商务部门有关企业境外投资的主要监管规定主要如下：

注：商务部、中国人民银行、国务院国有资产监督管理委员会、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、国家外汇管理局联合制定并发布《对外投资备案（核准）报告暂行办法》（商合发〔2018〕24号），进一步完善我国企业境外投资管理制度，形成了管理分级分类、信息统一归口、违规联合惩戒的管理模式，具体商务部牵头境外投资备案（核准）报告信息统一汇总，商务、金融、国资等主管部门依各自职能依法开展境内投资主体对外投资备案（核准）报告等工作，按照“横向协作、纵向联动”的原则，形成监管合力。

根据《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）商务部门根据境外投资项目类型、投资主体、投资方式的不同，分别采用核准、备案等监管方式，具体措施及权限如下：

注：涉及国有企业境外投资的，还可能需要履行国有资产监督管理部门的审批程序；特别地，国务院国资委履行出资人职责的中央企业的对外投资，属于《中央企业境外投资监督管理办法》（国资委令第35号）规定的“特别监管类”项目的，应按照国有资产监督管理要求履行相应手续。

实务过程中，拟上市企业在商务部门办理境外投资手续时，时常会面临需要准备哪些资料的问题，根据《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号），拟上市企业根据其境外投资项目的不同类别，分别向商务部或省级商务部门提交材料进行办理，具体要求如下：

注：除上述《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）规定的文件外，各地商务部门会在其官网公布具体办理境外投资备案或核准手续需要的文件清单以及内容要求。

笔者提示，在拟上市企业完成商务部门的境外投资备案或核准手续并取得《企业境外投资证书》后，根据《对外投资备案（核准）报告暂行办法》（商合发〔2018〕24号）、《对外投资备案（核准）报告实施规程》（商办合函〔2019〕176号）规定，需要按照“凡备案（核准）必报”的原则向为其办理备案（核准）手续的相关主管部门定期报送对外投资关键环节信息。该等关键环节信息包括但不限于以下信息：根据《对外直接投资统计制度》规定应填报的月度、年度信息；对外投资并购前期事项；对外投资在建项目进展情况；对外投资存在主要问题以及遵守当地法律法规、保护资源环境、保障员工合法权益、履行社会责任、安全保护制度落实情况等。此外，根据《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）规定，若原《企业境外投资证书》载明的境外投资事项发生变更的，企业应当按照《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）规定的程序向原备案或核准的商务部或省级商务部门办理变更手续。

实务过程中，若拟上市企业未按规定向商务部门履行申请备案（核准）手续和信息报告义务，将面临的法律风险包括：（1）违规企业三年内将不得享受国家有关政策支持；（2）商务部会同相关主管部门视情采取提醒、约谈、通报等措施，必要时将其违规信息录入全国信用信息共享平台，对企业的行政处罚通过国家企业信息公示系统记于企业名下并向社会公示；（3）情节严重的，相关主管部门根据各自职责，暂停为其办理对外投资备案（核准）手续，同时采取相应措施；（4）相关主管部门在开展监管工作过程中，如发现境内投资主体存在偷逃税款、骗取外汇等行为，应将有关问题线索转交税务、公安、工商、外汇管理等部门依法处理。

此外，若在企业融资、上市及资本运作过程中，拟上市企业存在未按规定向商务部门申请办理境外投资备案或核准，将会对企业融资、上市及资本运作产生一定的不利影响。例如，帝奥微（688381）在上交所科创板上市过程中，上交所关注到2010年毛里求斯帝奥微收购香港帝奥微未履行商务部门备案、2012年8月帝奥微直接收购香港香港帝奥微于2016年才补办了商务部门备案等境外投资程序的瑕疵，并要求帝奥微及其证券服务机构对其设立境外子公司是否需要履行相关境外投资备案程序，是否存在被处罚的风险及对本次发行上市的影响等事项进行全面核查。

（二）发改部门对境外投资的监管

发改部门亦是企业境外投资主管部门之一，主要监管企业境外投资行业流向并合法备案。笔者梳理了，发改部门有关企业境外投资的主要监管规定主要如下：

根据《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号）的规定，发改部门发改部门根据境外投资项目类型、投资主体、投资方式、中方投资额的不同，分别采用核准、备案、报告等监管方式，具体监管措施及权限如下：

实务过程中，拟上市企业在发改部门办理境外投资手续时，时常会面临需要准备哪些资料的问题，根据《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号），拟上市企业根据其境外投资项目的不同类别，分别向发改委或发改部门提交材料进行办理，具体要求如下：

注：除上述《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号）规定的文件外，各地商务部门会在其官网公布具体办理境外投资备案或核准手续需要的文件清单以及内容要求。

笔者提示，在拟上市企业完成发改部门的境外投资备案或核准手续后，根据《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号）规定，发生下列情形之一的，企业应当在有关情形发生前向出具该项目核准文件或备案通知书的机关提出变更申请：（1）投资主体增加或减少；（2）投资地点发生重大变化；（3）主要内容和规模发生重大变化；（4）中方投资额变化幅度达到或超过原核准、备案金额的20%，或中方投资额变化1亿美元及以上；（5）需要对项目核准文件或备案通知书有关内容进行重大调整的其他情形。此外，境外投资过程中发生外派人员重大伤亡、境外资产重大损失、损害我国与有关国家外交关系等重大不利情况的，企业应当在有关情况发生之日起 5 个工作日内通过网络系统提交重大不利情况报告表。

实务过程中，若境内企业未根据《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号）的规定向发改部门申请办理境外投资备案或核准或履行告知义务，将面临的法律风险包括：（1）外汇管理、海关等有关部门依法不予办理相关手续，金融企业依法不予办理相关资金结算和融资业务；（2）由核准、备案机关责令投资主体中止或停止实施该项目并限期改正，对投资主体及有关责任人处以警告；（3）构成犯罪的，依法追究刑事责任等法律风险。

此外，在企业融资、上市及资本运作过程中，若拟上市企业存在未按规定向发改部门申请办理境外投资备案或核准，将会对企业融资、上市及资本运作产生一定的不利影响。例如，优利德（股票代码688628）在科创板上市审核过程中，上交所关注到优利德2013年设立香港优利德时未办理发改委核准手续，并要求其说明香港优利德未履行发改核准程序面临的法律风险，必要时进行风险提示和重大事项提示。

（三）外管部门对境外投资的监管

外管部门亦是企业境外投资主管部门之一，主要监管资金出境并审核资金出境手续。笔者梳理了，外管部门有关企业境外投资的主要监管规定主要如下：

根据上述规定，境内企业境外直接投资在完成发改部门和商务部门的事前核准/备案程序之后，可凭完成该等核准/备案程序的书面凭证向外管部门授权的银行办理外汇登记并换汇出境，外管部门主要通过银行对企业境外直接投资外汇登记实施间接监管。

境外直接投资外汇登记是境内企业办理后续直接投资外汇业务的前提，境内企业应先到注册地银行办理相关直接投资外汇登记手续，并领取业务登记凭证（加盖银行业务专用章），作为办理直接投资项下账户开立和资金汇兑等后续业务的依据。若境内企业为境外企业提供融资或担保，则需要根据外汇管理规定履行境外放款、跨境担保外汇登记。此外，根据《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发〔2015〕13号）规定，境内投资主体设立或控制的境外企业在境外再投资设立或控制新的境外企业无需办理外汇备案手续。

笔者提示，在拟上市企业完成外管部门要求的境外直接投资外汇登记后，根据《关于发布〈境内机构境外直接投资外汇管理规定〉的通知》（汇发〔2009〕30号）规定，境内机构应在如下情况发生之日起60天内，持境外直接投资外汇登记证、境外直接投资主管部门的核准或者备案文件及相关真实性证明材料到所在地外汇局办理境外直接投资外汇登记、变更或备案手续：（1）境内机构将其境外直接投资所得利润以及其所投资境外企业减资、转股、清算等所得资本项下外汇收入留存境外，用于设立、并购或参股未登记的境外企业的，应就上述直接投资活动办理境外直接投资外汇登记手续；（2）已登记境外企业发生名称、经营期限、合资合作伙伴及合资合作方式等基本信息变更，或发生增资、减资、股权转让或置换、合并或分立等情况，境内机构应就上述变更情况办理境外直接投资外汇登记变更手续；（3）已登记境外企业发生长期股权或债权投资、对外担保等不涉及资本变动的重大事项的，境内机构应就上述重大事项办理境外直接投资外汇备案手续。此外，境内机构持有的境外企业股权因转股、破产、解散、清算、经营期满等原因注销的，境内机构应在取得境外直接投资主管部门相关证明材料之日起60天内，凭相关材料到所在地外汇局办理注销境外直接投资外汇登记手续。

实务过程中，若境内企业未按规定向外管部门办理境外直接投资外汇登记、变更或备案手续，将面临的法律风险包括：（1）由外汇管理机关责令改正，给予警告，可以处30万元以下的罚款；（2）构成犯罪的，依法追究刑事责任等法律风险。

此外，在企业融资、上市及资本运作过程中，若拟上市企业存在未按规定向外管部门办理境外直接投资外汇登记，将会对企业融资、上市及资本运作产生一定的不利影响。例如，帝奥微（688381）在上交所科创板上市过程中，上交所关注到其未在直接收购香港帝奥微后向所在地外汇局办理外汇登记手续等方面瑕疵，并要求帝奥微及其证券服务机构对其前期未办理外汇登记手续的情况下的资金出境流转情况以及是否符合相关外汇监管规定等事项进行全面核查。

二、拟上市企业涉出海业务的上市审核实践

在上市审核实践方面，笔者以江苏帝奥微电子股份有限公司（以下简称“帝奥微”或“公司”，股票代码为688381）为例进行解读。帝奥微于2021年11月24日获得上海证券交易所（以下简称“上交所”）科创板上市申请的受理，于2022年4月11日通过了科创板上市委员会的审议，于2022年7月12日取得了中国证监会的同意注册批复。

根据公开信息披露，帝奥微是一家专注于从事高性能模拟芯片的研发、设计和销售的集成电路设计企业，公司产品主要包括信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大系列，主要应用于消费电子、智能LED照明、通讯设备、工控和安防以及医疗器械等领域。帝奥微上市前的股权结构如下所示：

基金参与投资出海企业重点关注问题

一、人民币基金投资出海企业架构的关注要点

自2024年起，中国企业走向全球化的步伐进一步加速，中国企业高质量“出海”也迎来了新的阶段。在中国产业积极寻求海外发展机遇的背景下，人民币基金这一领域也吸引着海内外各种不同类型不同背景的专业管理人机构及管理团队。近几年，越来越多的政府引导基金以基金化的方式投放资金，积极扶持地方性企业出海；而汉领资本、华平投资等外资管理机构也同样开始布局人民币基金[1]，积极探索优质中国企业的出海项目，后续利用双币种基金并行的模式，协助企业更好地“走出去”。

人民币基金募集境内资金通过多种方式参与出海企业的跨境投资，为企业的国际化发展提供了有力的支持。考虑到人民币基金、出海企业均受限于外汇管制等法律法规，人民币基金如何与出海企业协同配合，实现资金合法合规“出海”，对基金管理人而言仍是一大挑战。

本文将结合我们的实践经验，详细介绍人民币基金投资出海企业的常见架构、投资境外主体的合规路径，并重点讨论投资者重点关注的资金跨境合规性问题。在充分评估潜在的市场动态与法律风险后，人民币基金不仅能够有效地协助企业应对出海过程中可能遇到的各种挑战，同时也能精准捕捉并充分利用全球市场中涌现的投资机遇。

（一）人民币基金投资出海企业架构

无论是中资还是外资管理人，由于涉及在中国境内募集的资金，管理人在投资架构在设计上存在共同的特点和考量因素。根据人民币基金投资的控股公司设立在中国境内还是中国境外，分为境内投资架构以及境外投资架构。

1.境内投资架构

对于境内投资架构，人民币基金直接投资于设立在中国境内的企业，此类企业通常通过在境内设立运营实体并进行相关业务活动，后续由中国企业直接在境外投资设立子公司或跨境收并购等方式获取境外运营主体。

在这种模式下，人民币基金的投资未发生跨境资金流转，因此投资流程相对简单，基金投资时也主要评估中国企业及其本身的风险，基金本身无需取得办理其他的审批手续。但该种方式项下，出海企业无法直接取得其在境外投资所需资金，其在办理境外直接投资相关手续中取得的对外投资额度、对外投资方向等都受到中国境内公司直接影响，从而也变相限制了企业在境外的发展。因此，除了通过常规方式从境内获得融资外，出海企业还需更多地寻求海外融资渠道。

2.境外投资架构

境外投资架构则一般由人民币基金直接投资出海企业设立于在境外法律管辖区的公司实体。此类投资可分为两种情形，一是境外直接投资，即境内公司直接投资境外子公司，同时人民币基金也投向该境外子公司。一般情况下，境内控股公司会在境外直接投资的结构中增加开曼公司、BVI公司等作为中间持股平台，更利于企业整体的税收筹划。相较于人民币直接投资境内控股公司，而该类结构方便人民币基金直接将其资金投向特定出海项目，避免出海资金与境内运营资金混同；并且后续退出时，人民币基金也可以直接将其持有的中间持股平台的股份直接转让给其他境外机构，方便实现退出。

而另一类更为常见的人民币基金跨境投资类型为境外公司控股型。该情形主要出现在企业拟在境外上市，或者未来主要以境外公司主导（例如大部分产业链转移到境外，或主要依靠境外技术或研发成果进行）的情形下。出海企业在前期即会搭建中间持股平台，通过收购或协议控制等方式取得境内公司的股权，实现控股主体由境内到境外的转换；后续再利用该中间持股平台在境外设立子公司，用于开展实际的出海业务。而人民币基金则在出海企业完成转换后直接投资其境外持股平台。

而对于部分已经接受部分人民币基金投资的中国企业而言，如果中国企业需要将其控股主体由境内公司变更为境外公司，人民币基金需要配合中国企业完成重组，其面临的流程则会更加复杂，需要在现有的境内公司退出后再取得境外控股公司对应的股权。其中人民币基金需要重点注意交易对价的问题，尽量避免转换过程中使用名义对价。在一般情况下，退出对价可参考境内运营实体公司净资产为基础确定，后续将该对价作为投资款认购境外控股公司的股份；在特定情况下，人民币基金也可以通过换股方式，完成境内境外持股结构转换。但如人民币基金属于国资背景的私募基金，基金需要与公司提前协商具体的重组方案，协商退出对价是否需要评估、资金是否会发生实际的流转、汇率差异以及特殊的国资主管部门审批流程等问题，以确保重组的合规性。

境外公司控股型的人民币基金的投资架构如下：

（二）人民币基金投资境外主体的合规路径

人民币基金投资境外主体时存在多种路径的选择，包括境外直接投资、合格境内有限合伙人（“QDLP”）、合格境内投资者境外投资（“QDIE”）、人民币投贷基金等。但由于管理人取得QDLP/QDIE试点资格的流程与要求较为复杂，其办理境外投资备案流程、额度管理等与一般的人民币基金也存在明显差异，本篇暂不在此详细展开，后续我们会在系列文章中单独介绍。

作为资本项目外汇管制的国家，人民币基金直接对境外控股主体进行投资的情况下，均需要依照《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号，“11号令”）、《境外投资管理办法》（中华人民共和国商务部令2014年第3号）、《中华人民共和国外汇管理条例》等境内企业境外投资相关的法律法规办理必要的备案登记手续（“ODI备案”），具体的备案流程如下：

在ODI备案的过程中，各地的受理机关以及审查时限、审查要求均会有一定的差异。以深圳设立的基金为例，如基金直接在境外投资非敏感类项目[2]，且投资项目金额不超过3亿美金，则需要基金报深圳市商务局（如在前海自贸区内注册的，报深圳市前海管理局备案）以及深圳市发改委办理备案，备案完成后再在企业所在地银行进行外汇登记，整个流程需要3-4个月左右时间的审批时间，且审核标准相较于北京、海南等地较为严格。如果出海项目涉及敏感类项目或者特殊的可能引起监管注意情形（例如大额非主业投资、“母小子大”投资架构等），均在提交申请前提前与主管部门进行沟通，并且预估6个月以上的审批时间。

同时，在实践中，由于融资的不同轮次，基金可能与其他投资者在不同时间节点及/或不同投资阶段联合或分批进行境外投资，在该种情形下人民币基金面临着如何确定境内牵头办理ODI备案流程的主体，以及既有境内投资人已办理ODI备案与新的人民币基金所在地不一致时如何衔接等复杂问题。根据发改委的相关要求，两个以上投资主体共同开展的项目，应当由投资额较大一方在征求其他投资方书面同意后提出核准、备案申请，并且一般不同轮次的投资审核具有独立性。而商务部则主要根据持股比例大小确定申请主体，并且会将之前轮次的投资者一并纳入考虑范围。因此，人民币基金很可能面临着在不同主管部门中协调确定核准、备案主体的复杂情况，并且需要督促其他投资人牵头办理ODI备案流程。这对于人民币基金投资者而言，会整体性地影响其投资效率以及企业出海的时间进度。因此，人民币基金逐步延伸出以下几种变通模式[3]：

1.境内公司持股+境外认股权证

在人民币基金完成ODI备案前，人民币基金先直接投资中国企业的境内运营实体，取得一定比例的股权，提前锁定当前轮次的估值，同时，其以投资额同等价款认购境外控股公司的新增注册资本，先行取得开曼公司的认股权证或其他法域类似性质的文件。而在人民币基金完成ODI备案后，由境内运营实体办理减资程序，支付回购对价使人民币基金在境内退出，基金同步对境外认股权证行权，取得境外控股公司股权。

2.境内可转债+境外认股权证

相较于前一种方式，该种路径将人民币基金直接投资境内运营实体的步骤替换为人民币基金向境内运营实体公司提供相当于投资金的可转债，避免境内运营实体减资等复杂流程；同时，人民币基金以投资额同等价款取得境外控股公司的认股权证。后续基金完成ODI备案后，则由境内运营实体公司清偿可转债对应款项，基金同步对境外认股权证行权，取得境外控股公司股权。

但需要注意的是，根据中国证券投资基金业协会在官网的问答以及《私募投资基金登记备案办法》第三十一条的相关规定，协会虽然目前已明确私募股权/创投类投资基金可以投资非公开发行或者交易的可转换债券、可交换债券，但如果投资未上市企业可转债的，一般基金合同中约定的投资比例原则上不得超过该基金规模的20%，如约定的投资比例超过20%，私募基金管理人需要结合可转债期限、借款利率、转股条件等进行特别说明。因此，如果人民币基金采用此方式进行投资的，需要提前评估投资金额占基金规模的比例，并且在交易文件中对于可转债的具体事项进行明确约定。

3.境外关联方或指定第三方直接持股

作为人民币基金无法完成ODI备案时的变通路径，部分基金投资人直接持有境内运营实体的股权，直接将投资款支付给境内运营实体，人民币基金的境外关联方或其指定第三方代其持有境外控股主体的股份。

此种途径虽然作为变通路径较为常见，但运用时需要更加谨慎评估相关风险。一方面该方式会影响境外控股主体的上市，需要额外向监管机构解释第三方或关联方在境外持股的合理性；而另一方面，在基金退出的情形下，由于人民币基金在境外未完成注册资本实缴，退出对价中可抵扣的“投资成本”较低，由此将造成一定的税基损失，并且未办理ODI备案可能会阻碍基金将退出收益汇回境内。

4.人民币国际投贷基金试点

随着中国产业的逐步国际化，企业在“走出去”战略中对资金的需求日益增长。近年来，国务院及中国人民银行已相继在上海、深圳、北京等关键地区成功落地人民币国际投贷基金项目。经中国人民银行授权批准设立的人民币国际投贷基金，可以将境内募集的人民币资金直接调拨给境外子基金，以支持其在海外的投资及贷款业务。

与常规的人民币基金及QDLP/QDIE相比，人民币国际投贷基金的优势在于其免除了ODI备案流程，从而为资金的跨境流动提供了便利。虽然目前试点项目数量有限，但这些基金主要投资于具有高潜力的出海企业，通过直接的人民币境外投资和贷款，为其国际化发展提供资金支持。预计未来，人民币国际投贷基金将成为跨境投资的关键渠道之一。

（三）出海企业资金跨境流动的合规性

尽管中国企业在海外扩展的产业方向和背景各异，人民币基金管理人在资本市场上所扮演的角色也各不相同，人民币基金作为投资者，其在投资项目时最关注的问题之一无疑是出海项目项下资金跨境流动的合规性和安全性。无论出海企业直接在境外设立子公司或者搭建境外持股架构，境内外的自然人或企业均需履行境内外投资监管审批手续，否则可能会影响人民币基金的收益与退出。

（1）境外投资的审批/备案流程

在出海企业的控股公司仍在中国境内，企业直接在境外设立或收购境外子公司的情况下，中国企业同样需要办理ODI备案手续以实现资金合法汇出及收益回流，流程与本文第一部分所述基本一致。但相较于人民币基金，中国企业出海直接投资可能涉及的金额更高，且对于部分出海项目可能属于较为敏感的行业或地区的，中国企业办理ODI相关流程前，需要预先判断拟投资项目是否属于商务部或发改委境外投资核准范围（而非仅履行一般备案程序即可），如无法确定的可以就拟开展的项目提前与其所在地的主管部门沟通。同时，如果涉及国有企业境外投资的，需要额外取得国资部门的批准，并根据国资监管部门要求，办理相关国有资产登记手续。

对于境外控股公司利用在境外取得的经营利润或境外自筹资金进行再投资，外汇管理局自2015年起已取消境外再投资外汇备案手续；商务部则要求涉及敏感项目再投资需要履行核准程序，否则履行事后报告程序；发改委对于敏感项目要求履行核准程序，而再投资非敏感项目则分情况处理，（1）如果境内企业直接投入资产、权益（货币、证券、实物、技术、知识产权、股权、债权等）或提供融资、担保，则需要履行备案手续；（2）如果不投入资产、权益或提供融资、担保，则投资额3亿美元以上需要通过全国境外投资管理和服务网络系统填报《大额非敏感类境外投资》，3亿美元以下无需提交。

同时，在中国企业在出海设立或收购境外子公司时，需特别关注在投资目的地的外商投资等特殊要求，例如出海企业直接或间接收购美国企业，尤其是涉及敏感领域或关键技术领域时，则有可能面临外国投资委员会（“CFIUS”）的审查，且CFIUS管辖范围和审查力度也会在一定程度受到国际关系的影响；而欧盟对于中国企业在欧盟进行的直接投资，特别是涉及关键基础设施、关键技术、供应链安全或其他敏感领域的投资，会审查其是否对欧盟的安全与公共秩序构成威胁。出海企业在进行此类投资时需充分了解和遵守相关审查要求，以避免可能的法律和合规风险。

（2）境外控股结构前期准备程序

如前所述，对于拟在境外上市或境外设立国际总部的出海企业，其往往在境外法律管辖区如开曼群岛、英属维尔京群岛等地设立中间持股平台，实际持有境内运营实体的股权/资产。但部分国家和地区对于由开曼群岛或英属维尔京群岛等离岸公司作为控股公司的外商投资结构持更加谨慎的态度，尤其是在涉及敏感行业或领域时可能会收到额外的审查或披露要求，因此在出海企业采取该类结构时需要结合其开展的业务及地区综合考虑。

在采用境外控股结构的情形下，需要实控人或境内企业提前设立境外控股主体，根据股东自身的组织形式/身份确立前期需要准备的流程。一般情况下，如果是中资企业直接控股架构，则该中资企业也需要办理ODI备案手续，此处不再赘述。而如果是由中国国籍的自然人控股架构，该自然人只有按照《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）（“37号文”）进行外汇登记后才能合法合规持有境外公司股权。但根据37号文，进行外汇登记需要满足设立境外特殊目的公司、以境内外合法资产或权益出资、已有境外机构投资意向、最终形成返程投资结构等特定要求。37号文的登记主要适用于中国企业间接境外上市或取得境外融资的情形。如出海企业主要通过境外控股结构在境外开展业务活动，例如设立国际总部在境外拓展市场等，可能无法满足返程投资结构的要求，需要提前与合适的境外资金方沟通安排相应的返程投资路径，办理37号文登记，或提前规划其他合适的境外自然人持股，以满足自然人合规持股的监管要求。

随着中国企业全球化的步伐加速，人民币基金在企业“出海”过程中正发挥着愈加重要的作用。通过合理的股权架构设计规划，人民币基金能够为出海企业提供关键的资金支持，助力其在全球市场中站稳脚跟。然而，面对境内外复杂的法律环境以及监管要求，人民币基金管理人可借鉴以往类似项目的成功经验，为出海企业提供资金跨境流动合规策略，把握投资机遇，帮助其在全球市场中取得成功。

二、国资基金参与红筹架构搭建的关注要点

（一）VIE架构问题

如前所述，在红筹重组中，对于禁止或限制外资的行业，通常会采取VIE控制模式进行重组。在“备案新规”实施后，VIE架构的合规性原则上已获得承认并被纳入监管体系。对于以VIE架构上市的重点关注问题，根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》中的规定，发行人存在协议控制架构安排的，应就以下方面进行核查说明：

1. 境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；

2. 是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；

3. 通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

除上述合规问题外，以“协议控制”替代“股权控制”对于股东权利的影响亦是搭建VIE架构的关键问题。在实践中，特别是对于国资基金股东而言，在VIE控制模式下的重组，需要对“股权控制”变更为“协议控制”后，对于股东身份权、财产权是否存在损失、“VIE架构”的控制力能否等同于“股权架构”等事项予以重点关注。

（二）ODI登记程序

根据《企业境外投资管理办法》及《境外投资管理办法》等相关规定，境内机构股东在境外（如BVI）设立权益公司，无论是否存在资金实际出境，均需要完成境外投资登记手续（ODI）。有多家境内机构股东的，各股东可选择ODI分别申报，也可由占比最大的股东作为领投方，与其他股东进行ODI联合申报。

根据笔者的经验，在红筹重组中通过ODI方式实现资金实际出境存在可行性案例。而对于国资基金股东而言，如需实现资金实际出境，则可能面临更长时间的内部审批流程，并进一步影响红筹重组的整体过程。因此，国资基金股东需要与拟上市企业进行充分沟通，以免延误重组整体时间表。

（三）重组对价设置

重组过程中，在拟上市主体即开曼公司向基金股东设立的BVI主体发行股份、WFOE收购境内股东所持OPCO股权两个步骤会涉及重组对价的设置问题。一般情况下，WFOE收购基金股东所持OPCO的股权的对价，可参考公司净资产为基础进行确定，同时，开曼公司可以该等对价向基金股东设立的BVI主体发行股份，完成资金闭环。该等情形下，可能需要WFOE或其他参与重组的主体以借款的方式筹集资金进行资金循环。

根据公开信息显示，实践中存在案例（如升辉清洁，02521.HK）中WFOE以名义对价收购基金股东所持OPCO的股权，同时开曼公司可以名义对价向基金股东设立的BVI主体发行股份的情形。在该等情形下，红筹重组无需进行资金循环，亦不存在“重组对价”。但对于国资基金股东而言，在WFOE收购基金股东持有OPCO股权的步骤中，往往存在不得低于评估值的要求，即无法按照名义对价进行股权转让。而如果以评估值作为重组对价，由此将涉及实际资金流转，需考虑资金占用成本、资金流转模式以及汇率差异等问题。

此外，对于以“两步走”方式引入境外投资者的情形，该等境外投资者有时并非市场化投资机构，其投资价格也未必参照前轮投资价格确定。在该等情况下，如以增资方式引入境外投资者，且其定价低于国资基金股东投资价格的，还可能触发国资基金股东的反稀释条款。如何进行对价的设置，也是公司国资基金股东需要关注的事项。

（四）进场交易安排

在WFOE收购基金股东所持OPCO股权这一流程中，对于国资基金股东而言，是否需要“进场交易”也是实践中存在争议的问题。

根据《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号令”）的规定，产权转让原则上应通过产权市场公开进行。但同时，32号令规定“政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行。”此外，国务院国资委曾先后于2018年12月、2019年5月、2022年4月先后在其官网公开回复合伙企业不适用32号令。但在最后一次回复中，国务院国资委已建议合伙企业按照企业内部管理制度履行决策批准和资产评估及备案等工作程序。

实践中，对于国资基金股东而言，在基金股东系公司制的情况下，基金将持有OPCO的股权转让予WFOE的程序，可能涉及进场交易。同时，越来越多的合伙制基金股东在股权转让时，也要求履行进场交易程序。因此，拟上市企业需要与国资基金股东提前进行沟通协商，如国资基金股东交易OPCO股权需要进场交易的，可能影响红筹重组的整体过程和时间表。

（五）纳税筹划安排

在整个红筹重组过程中，税筹是贯穿始终的重点问题。在此，我们仅就拟上市企业完成上市、国资基金股东设立的BVI公司从开曼公司退出时的纳税筹划问题予以讨论。

在纳税主体问题上，根据《国家税务总局关于境外注册中资控股企业依据实际管理机构标准认定为居民企业有关问题的通知》（国税发〔2009〕82号），境外中资企业同时符合“日常生产经营管理运作的高层管理人员及履行职责的场所主要位于中国境内、企业的财务决策和人事决策由位于中国境内的机构或人员决定、企业的主要财产、会计账簿、公司印章、董事会和股东会议纪要档案等位于或存放于中国境内、企业1/2（含1/2）以上有投票权的董事或高层管理人员经常居住于中国境内”等要求的，应认定为“非境内注册居民企业”。因此，在该等规定项下，国资基金股东设立的BVI公司应属于非境内注册居民企业，应就其来源于中国境内、境外的所得征收企业所得税。因此，境内基金股东设立BVI公司的，其未来减持开曼公司股权获得的收益，存在中国法律下的纳税义务。

结合前文“重组对价设置”部分的分析，如重组过程以名义对价且不涉及实际资金流转的，BVI公司系以名义对价取得开曼公司的股份，未来BVI公司退出开曼公司时，则可抵扣的“投资成本”较低，由此将造成一定的税基损失。对于该等损失的承担主体，是拟上市企业与国资基金股东需要共同考虑和协商的问题。同时，实践中，根据基金核算方式的不同，境外税基损失也可能通过境内退出损失（如在股权控制模式下，国资基金股东以名义对价向WFOE转让股权；或在VIE控制模式下，国资基金股东无偿将权益转移给WFOE，均可能视为股东的“投资损失”）予以弥补。因此，对于该等税基损失的避免方式或承担主体，拟上市企业与国资基金股东在重组过程中应重点关注。

（六）特殊股东权利

国资基金股东在初始投资拟上市企业时，往往会取得诸如回购权、优先购买权、优先认购权、反稀释权等一系列特殊股东权利。而拟上市企业在上市时，无论其境内或境外上市，监管机构均会要求股东放弃发行人的特殊股东权益。对于境外上市发行人的特殊股东权益终止时点、能否带有复效条款，与境内A股有所差别。以港股为例，根据香港交易所指引信HKEX-GL43-12（2012年10月）等相关规定，对于回购权，一般应于首次递表前终止；对于董事提名权、否决权、反摊薄权、财务补偿权等其他特殊股东权利，一般应于上市前终止。此外，在港股上市前终止的特殊股东权利，并不禁止带有“复效条款”。因此，一般情况下，国资基金股东可以与拟上市企业约定，如果拟上市企业在一定时间内未能实现上市，则已终止的特殊股东权利和安排全部恢复效力并视为自始有效。

（七）员工股权激励

实践中，拟上市企业往往在红筹重组过程中实施员工股权激励。员工股权激励的形式可能包括股票期权（Stock Option）、限制性股权（Restricted Stock）、受限股份单位（Restricted Stock Unit）等。而实施股权激励的过程，可能会出现境内未实施员工股权激励而在重组后的发行人层面直接实施员工股权激励的情形，由此可能稀释国资基金股东的权益。在投资协议未将股权激励排除在反稀释条款外的情形下，对于国资基金股东而言，需要对发行ESOP是否对国有权益产生稀释或导致国有权益受到存在损失等事项予以特别关注。

内容来源

• 企业“出海”及海外经营合规之——境内核准备案及境外投资审查合规策略　[姜凤纹，北京卓纬律师事务所]
• 拟上市企业出海之境外子公司设立程序合规篇　[孙军伟，北京天驰君泰律师事务所]
• 拟上市企业出海之境外销售业务合规篇　[孙军伟，北京天驰君泰律师事务所]
• 人民币基金投资出海企业架构以及重点关注问题　[朱宁、赵文琦、姚卓蕊，北京卓纬律师事务所]
• 中国企业出海大背景下PE/VC境外上市退出的法律实务问题　[杨娟、翟浩，国浩律师事务所]

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