编者按

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”），这是资本市场历史上国务院第三次出台资本市场纲领性文件，内容覆盖从上市到退市全过程、各个主体角色、主要行为类型的全面监管。文件为当前及今后相当长时间内建设高质量资本市场指明了清晰的政策方向。

本期热点话题将对新“国九条”监管背景下近期拟上市公司和上市公司的监管要点、合规要求进行分析，并提供合规建议，供参考。

目录

“国九条”概述

前两次“国九条”的主要内容及影响

从2004年“国九条”与2014年“新国九条”的历史经验来看，每一轮制度性改革都对未来一段时间内资本市场的发展具有重要的引领、推动作用。2004年“国九条”（《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》）着重解决股权分置等历史问题，由此推动了一轮轰轰烈烈的股权分置改革，从此中国资本市场逐步进入全流通时代，并随后产生了一轮迄今为止最大的牛市行情。

2014年“国九条”（《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》）强调紧紧围绕促进实体经济发展，激发市场创新活力，拓展市场广度深度，扩大市场双向开放，促进直接融资与间接融资协调发展，提高直接融资比重，防范和分散金融风险，核心是解决促进多层次资本市场发展、提升资本市场服务实体经济功能等。随后也产生了一轮急风骤雨式的大行情。但由于资金杠杆的过度介入，出现某种程度的失控，导致了股市异常波动。

总体而言，“国九条”代表了国家对资本市场中长期的总体指导思想和路径规划，是国家行政层面的最高动员令，无疑对资本市场发展全局具有深远影响。

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新“国九条” 多举并措，持续优化净化资本市场

2024年4月12日，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，共9个部分，称为新“国九条”。这是继2004年、2014年“国九条”之后，国务院再一次加强对资本市场顶层设计的纲领性、指导性文件。新“国九条”多措并举，严把发行上市入口关，持续加强上市后监管，加大退市监管力度，持续优化净化资本市场。

一、清源——严把发行上市入口关

上市发行制度，既是备受关注的焦点，更是新“国九条”中首个重点改革领域。其中，从进一步完善发行上市制度、强化发行上市全链条责任、加大发行承销监管力度三方面，严把发行上市准入关。

在上市标准方面，新“国九条”提出，要提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。同日，证监会及交易所即发布配套文件，其中，主板、创业板IPO的收入、净利润等指标均做了一定程度的优化与提升。以创业板为例，新修订的《创业板股票上市规则》将此前标准一的“累计净利润不低于5000万元”提升为“累计净利润不低于1亿元且最近一年净利润不低于6000万元”，而标准二的“预计市值不低于10亿元、最近一年营收不低于1亿元”分别调升为“预计市值不低于15亿元”、“最近一年营收不低于4亿元”。

在审核流程方面，新“国九条”提出要“提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面。”如，在企业申报上市前的辅导环节，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面，这一要求集中反映在修订中的《中国证监会随机抽查事项清单》，将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%，现场检查和交易所现场督导的整体比例将不低于三分之一。

此外，针对承销环节的超募、高价、抱团等乱象，新“国九条”明确提出要强化约束，加大监管和打击力度。

从证监会此前发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》可以看出，新“国九条”关于严把发行上市准入的要求正得到逐步落实。这些不仅将从源头提高上市公司质量，同时还将降低投资者“踩雷”概率。

二、治水——持续加强上市后监管

上市仅是开始，新“国九条”提出要继续从严监管上市后的各类造假和违法违规行为，规范大股东减持，鼓励和便利上市公司分红，鼓励合法市值管理。笔者看来，相关要求在此前证监会出台的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》已有配套体现，重点聚焦以下几点：

坚决严厉打击财务造假行为。新“国九条”将防假打假明确列为监管重点，提出，将重点打击长期系统性造假和第三方配合造假、欺诈发行股票债券行为、随意调节利润的财务“洗澡”行为、通过“融资性贸易空转”“走单”进行造假的行为，以及在侵占上市公司利益、掏空上市公司过程中伴随的一系列造假行为。并同步压实审计委员会和独立董事在反舞弊方面的职能，以有效发挥公司治理制衡作用。

加大对股份减持的规制力度。新“国九条”出台当日，证监会以部门规章形式发布《上市公司股东减持股份管理办法（征求意见稿）》，增加大股东通过大宗交易减持前的预披露义务，明确控股股东和实控人在破发破净、分红不达标等情形下不得减持，要求离婚、法人或非法人组织终止、分立等方式减持后相关方持续共同遵守减持限制等，剑指市场上出现的各类减持乱象。

鼓励分红、鼓励提升上市公司市值管理能力。新“国九条”在分红监管上“扶优限劣”，加大对分红优质公司的激励力度，也限制未分红、少分红的公司的减持行为。充足的可分红现金离不开公司的良好业绩表现。特别值得一提的是，新“国九条”将市值管理纳入全体上市公司的考核评价体系，如何合法合规综合运用市值管理手段提高公司质量，是各上市公司经营管理层要认真思考谋划的问题。

三、去浊——加大退市监管力度

新“国九条”提出，畅通“出口关”，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。同日，证监会即发布了《关于严格执行退市制度的意见》，就建设一个有进有退、规范有序、生机盎然的资本市场进一步畅通了“去浊”渠道。

在严格退市标准方面，调低2年财务造假触发重大违法退市的门槛，新增一年严重造假、多年连续造假退市情形，增加连续多年内控非标意见退市情形，增加控制权长期无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息的退市情形。

在畅通退市渠道方面，完善吸收合并等政策规定，提出以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并；以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并。并将在政策上打通投资者适当性要求等跨板块吸收合并的“堵点”。

在大力削减“壳”资源价值方面，加强重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司。严格落实“借壳等同IPO”要求，严格监管风险警示板上市公司并购重组。对于不具有重整价值的公司，坚决出清。

此外，新“国九条”还强调，在推动常态化退市的过程中，将继续坚持以投资者为本的理念，严厉打击财务造假、操纵市场等恶意规避退市的违法行为。同时，进一步健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失。

四、聚流——规范及稳定长期投资力量

在规范量化交易方面，新“国九条”提出，将加强对程序化交易特别是高频交易的监管，证监会于当日即发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）（征求意见稿）》。程序化交易的监管将立足中小投资者数量众多这个最大的国情市情，针对程序化交易在信息、技术等方面的优势，在报告管理、交易监管、系统安全、差异化收费等方面明确一系列要求，在发挥程序化交易积极作用的同时，维护市场交易的安全、稳定和公平。

在推动中长期资金入市方面，新“国九条”指出，将建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。如，强调大力发展权益类公募基金的“基本盘”，大幅提升权益类基金占比，建立ETF快速审批通道，全面加强基金公司投研能力建设和丰富可投资产类别和投资组合；又如，着眼于营造引得进、留得住、发展得好的政策环境，推动保险资金、社保基金、养老金等长期资金入市。

新“国九条”背景下的监管要点

股份减持

国务院发布“新国九条”（即《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》），提出要全面完善减持规则体系。同日，中国证监会发布《上市公司股东减持股份管理办法（征求意见稿）》（简称减持办法）并公开向社会征求意见，沪深交易所相继发布了减持股份的自律监管指引（与减持办法合称征求意见稿）并公开征求意见，本次征求意见稿也是在市场经过漫长的8个月的沉淀和等待后首次“亮剑”，在整合、重申现有规定的基础上也不乏新亮点。合理预计，正式规则出台后，A股上市公司持股5%以上的大股东（简称大股东）的减持退出将迎来新的机遇和挑战。

一、近期市场减持“乱象”——市场案例趋势

2023年8月以来至今，伴随着监管机构通过各种渠道提出的股份减持监管要求，A股市场的减持案例可谓“乱象频发”：

- 2023年8月底，沪深交易所主动新披露的减持计划、权益变动报告或公告数量显著减少或几乎没有，直至2024年初才逐渐开始恢复正常；

- 大量股东披露了提前结束减持计划或减持计划届满未实施减持的公告；

- 呼应证监会827新规的要求，大量两控股东及大股东承诺不减持或延长其股份锁定期；

- 自2024年以来，数名违规减持股东披露了承诺回购股份并上缴回购产生收益的相关公告。

上述“不同寻常”的市场趋势带给众多A股市场投资主体很大的疑问：是否能减、如何减、减多少、如何披露？我们期待也相信这系列问题在新规落地后能得到解答和回应，给投资者明确的监管预期，为市场引入长线资金打好底层制度基础。资本市场的基础在于流动性，有进有退方显流动本色，这并不违反三公原则。

二、本次修订的总体情况

效力层级方面，中国证监会本次以部门规章的形式发布了减持办法，相较于此前作为行政规范性文件发布的2017年减持规定的效力层级有了一定提升，这一方面呼应了此前“证监会315新规”（即《关于加强上市公司监管的意见（试行）》）中“制定部门规章，提升减持规定的法律位阶”的要求，一方面也体现了监管机构对于上市公司股东减持股份行为的高度重视。

体例方面，有关董监高的减持相关规定不再纳入减持办法的主体适用范围，而是统一整合至《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》中予以规定。自此，以减持办法为核心、董监高和创投基金减持特别规定为补充的“1+2”规则体系初步形成。

内容方面，征求意见稿的内容大部分是在此前已发布的减持规定的基础上，进一步整合和吸纳了近期监管机构以新闻稿、业务通知或问答的形式提出的减持相关新要求，该等要求在发布后近几个月获得了市场的积极评价和认可，因此本次纳入了正式规则予以落地。

三、征求意见稿对大股东提出了哪些新要求？

- 大宗交易减持也需提前15个交易日预披露，不再需披露减持进展，减持计划增加额外披露内容

征求意见稿新增要求：

（1）上市公司大股东通过大宗交易的方式减持股份，需要比照此前集中竞价的要求在首次卖出前15个交易日披露减持计划，此前的“市场传言”终于有了正式回应；

事实上，沪深交易所于2023年9月26日发布的《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》（简称沪深交易所926新规）中已对两控股东通过大宗交易减持提出了该等要求，本次征求意见稿将适用主体进一步扩大至大股东。目前很多上市公司的大股东可能只承诺了上市后大宗交易减持提前3个交易日预披露，征求意见稿正式出台后需注意将面临更高的预披露要求。

（2）征求意见稿中还取消了减持“事中披露”的要求，即大股东不再需要披露减持时间或数量过半的进展公告，减轻市场主体信息披露负担的同时，也减少信息披露冗余、便利广大投资者更有效地获取信息（证券法下权益变动1%的提示性公告已有减持进展的披露效果）。

（3）减持计划的内容相较现行规则有所丰富，例如增加要求披露是否存在减持办法中不得减持股份的情形；各板块格式指引有待同步更新。

（4）呼应沪深交易所926新规的要求，沪深交易所征求意见稿正式将减持时间区间由6个月缩短至3个月。

- 大股东通过集中竞价取得的股份不再能完全豁免适用减持规则

此前，减持规定豁免了大股东通过集中竞价取得的股份对减持规定的适用。但本次新规作了除外规定，明确大股东通过集中竞价及公开发行（俗称定增，也明确扩大适用至诸如发股买资产取得的股份）取得的股份也需遵守减持办法中禁止减持的相关要求。因此，新规正式出台后，大股东通过前述方式获得股份的减持不再能“随意减”，需注意核查是否存在不得减持的限制。

值得注意的是，呼应《上市公司证券发行注册管理办法》（简称再融资新规）豁免通过向特定对象发行取得的股份适用减持规则的要求，征求意见稿并未再将该等性质的股份纳入特定股份减持限制的范围，便利于长线资金积极通过“定增”“发股买资产”等方式积极参与上市公司公司治理，助力上市公司做大做强。

- 解除一致行动关系仍需在6个月内共同遵守大股东减持规定

类似对待“离婚式绕道减持”的监管逻辑，减持办法进一步“封堵”了通过解除一致行动关系绕道减持的可能。征求意见稿明确，即使双方解除了一致行动关系，仍在后续6个月内需要共同遵守大股东减持的规定，特别地，两控股东解除一致行动关系的，后续6个月内要继续遵守减持办法中两控股东不得减持的相关限制。自此，合并计算在5%以上的主体不再能通过解除一致行动关系来立即“无成本退出”（例如，在现行规则下，两个持股3%的一致行动人解除一致行动关系后，均不再具有大股东身份，减持可以不用进行信息披露因此可以立即退出，导致监管机构不得不要求相关股东自行承诺额外限售期），仍在6个月内被视同大股东进行管理。

- 协议转让导致不再具有大股东身份，6个月内仍应比照大股东要求执行

虽然现行减持规定中已有类似的安排，但结合本次制度整体的修订思路，就“不再具有大股东身份、但比照大股东执行”的相关要求需额外注意：（1）大股东协议转让后不再具有大股东身份的，6个月内的集中竞价和大宗交易均受限于预披露、减持比例的要求（此前仅有集中竞价）；（2）类似地，如果是两控股东协议转让后不再具有两控身份，还应在6个月内继续遵守破净、分红不达标禁止减持的要求，此外首发时的两控股东（即使不再具有两控身份）应终身遵守破发禁止减持的要求。

- 违规减持可能会被要求回购并上缴价差

征求意见稿中的法律责任条款增加了对违规减持主体责令其购回违规减持股份并向上市公司上缴价差的监管措施，同时列明了具体违规情节。实践中，自2024年以来，沪深交易所有越来越多的上市公司披露了减持违规股东承诺购回股份并上缴购回产生收益的相关公告，这也侧面说明监管机构在起草规则的过程中充分考虑了目前监管工作过程中的有效做法，将其监管权力在规则层面上进行固定。

实操层面，正式规则颁布后，如股东涉嫌违规减持的，除可能会承担罚款、赔偿等经济责任外，也可能会被要求增持至违规减持前的状态（且不视为构成短线交易），这对股东的投资计划、资金安排可能都会产生一定程度的影响。

- 将定期接受来自上市公司的减持合规性检查

减持办法增加了上市公司作为股东减持合规性的监督主体，明确了上市公司董事会秘书应每季度检查股东减持股份的情况，如发现违法违规事项应及时向监管机构报告。相较于监管机构，上市公司的确更容易了解股东的持股情况及减持动态，因此监管机构将相关的核查义务一定程度上施加给了上市公司。

对此，一方面，股东日后将有更多的机会和上市公司（尤其是董秘）沟通和交流减持的相关事项，而并非仅仅停留在“告知减持、披露减持”的程序性工作，这意味着大股东在和上市公司的沟通过程中需更加注意内幕信息的相互保密和隔离，防范内幕交易；另一方面，股东将会接受上市公司对其减持合规性的定期检查工作，因此会一定程度上增加股东投后退出的工作内容。

- 减轻一般大股东减持限制的同时加重两控股东减持限制

征求意见稿明确了除两控股东外的一般大股东的减持限制，正式规则颁布后：（1）一般大股东仅当其自身违规时才被限制减持，而不再受上市公司违法违规行为的牵连；（2）大股东如在一家上市公司的减持存在违规行为，将不会波及其在另一家上市公司的减持。

但是，征求意见稿加重了对两控股东的减持限制：（1）新增上市公司被交易所公开谴责之后未满3个月时限制减持的情形；（2）纳入了沪深交易所上市规则中关于上市公司触及重大违法强制退市对两控股东施加的减持限制。

- 新增兜底性条款

相较于减持规定，征求意见稿新增“实质重于形式”的兜底性条款，明确股东、实际控制人不得通过任何方式或者安排规避监管机构的减持规定，充分体现了“从严打击违规减持、绕道减持”的监管态度。这也许意味着，正式规则颁布后，监管机构有更大的自主裁量空间，远期出售、收益互换等安排可能都将无法开展，这对从事期货、衍生品等业务的投资机构而言并非利好消息。

除上述实质新增内容外，还有如下散见在其他文件中的减持要求，本次修订一并整合至征求意见稿予以规定：

- 离婚、法人或非法人组织终止、公司分立情形下等非交易过户减持

征求意见稿明确，因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等导致上市公司大股东减持股份的，股份过出方、过入方应当在股票过户后持续共同遵守关于大股东减持股份的规定。这并非本次修订增加的新要求，早在2023年8月25日，沪深交易所就已针对“离婚式绕道减持”的市场案例“对症下药”，颁布了相关问答文件，提出了“继续共同遵守减持义务”的要求。在此基础上，本次征求意见稿还明确，如果是两控股东发生离婚等情形，双方继续共同遵守的义务还包括两控股东的义务，而非仅仅是大股东的义务（例如，在上市公司股价低迷或分红不达标的情况下，大股东仍可以减持，但两控股东不行）；进一步将上市公司两控股东通过离婚等方式非交易过户绕道减持的可能从制度层面进行严格限制。

- 参与融券卖出、开展衍生品交易的限制

征求意见稿明确，大股东不得融券卖出本公司股份，也不得开展以本公司股票为合约标的物的衍生品交易。其中，大股东不得融券卖出本公司股份的要求已经在沪深交易所融资融券的业务细则中有明确规定。

- 限售期内的股份禁止融券和转融通出借

沪深交易所有关融资融券的业务细则中已明确规定，限售期内股份不得参与融券；自金帝股份事件后，中国证监会及沪深交易所也先后出台了多项规定限制限售股的出借，2024年1月底，限售股出借被全面暂停。本次征求意见稿将这两项要求一并纳入规范进行重申，这意味着此后大股东在限售期内的股份就不要考虑通过融券、转融通出借的方式来“规避减持”了。

- 明确各类股票权益的合并计算要求

为明确股东通过转融通出借的权益变动计算规则，沪深交易所曾在2023年11月修订的有关融资融券、转融通业务的自律监管指南中新增规定股东及其一致行动人的普通证券账户、客户信用证券账户所持同一家上市公司股份数量、已通过转融通出借尚未归还的该公司股份数量需合并计算和判断大股东身份。征求意见稿不仅吸纳了上述认定思路，也进一步将“通过约定回购式证券交易卖出但尚未购回的股份”也纳入前述合并计算的范围。

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量化交易

国务院发布“新国九条”，提出将出台程序化交易监管规定，加强对高频量化交易监管。同日，中国证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）（征求意见稿）》（简称征求意见稿）向社会公开征求意见，量化交易监管升级的靴子终于“落地”。征求意见稿对程序化交易投资者提出的新要求，在此对程序化交易监管规则的沿革及近期监管趋势进行介绍。

一、程序化交易监管规则的沿革和近期监管趋势

（一）程序化交易监管规则——从无到有，从有到严

征求意见稿所称的程序化交易，是指通过计算机程序自动生成或者下达交易指令在证券交易所进行证券交易的行为。程序化交易是信息技术进步与资本市场融合发展的产物，在我国市场起步较晚，相关监管规则也经历了从无到有，从有到严的发展过程。在征求意见稿出台之前，相关监管规定主要以指导意见、通知等形式出台：

2010年7月，期货市场价格出现剧烈波动，为了遏制过度投机氛围，规范异常交易行为，中国证监会在9月向各期货交易所下发了《关于程序化交易的认定及相关监管工作的指导意见》，要求全市场的程序化交易进行报备。

2015年3月，上交所发布《关于加强股票期权程序交易管理的通知》，要求期权经营机构建立程序交易接入管理制度，对客户进行程序交易实行严格的接入和认证管理，严格落实程序交易的备案要求，并于2016年进一步完善了报备内容与流程。2019年12月，深交所也以通知的形式对股票期权程序化交易予以规范，并提出了更加细化的要求。

值得注意的是，2015年10月，中国证监会曾发布《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》，沪深交易所也同步发布了《程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》，但最终均未正式出台。

2019年《证券法》修订，首次在法律层面规定了进行证券程序化交易的报告义务，并明确程序化交易影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序的法律责任。

2020年，因部分可转债价格波动较大，12月中国证监会出台《可转换公司债券管理办法》，再次强调可转债程序化交易的报告要求。2021年2月，沪深交易所出台《关于可转换公司债券程序化交易报告工作有关事项的通知》，明确了可转债程序化交易报告管理的具体要求。

2021年11月，中国证券投资基金业协会对部分私募基金管理人推送了《关于上线“量化私募基金运行报表”的通知》，要求量化私募基金每月报送基金管理人及量化基金相关信息。

2023年9月，在中国证监会的指导下，沪深交易所及北交所出台了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》（简称报告及管理通知），对A股股票的程序化交易报告义务予以细化，并对高频交易提出差异化管理的要求。

（二）近期监管实践——高频交易被严监管

2024年2月20日，量化私募巨头宁波灵均投资管理合伙企业（有限合伙）因在开市1分钟内，通过计算机程序自动生成交易指令集中大量下单，卖出沪市股票11.95亿元、深市股票13.72亿元，造成上证指数短时快速下挫0.65%、深证指数短时快速下挫1.03%，被沪深交易所暂停交易3天并于3月15日受到沪深交易所公开谴责。从沪深交易所决定启动公开谴责程序到实际做出公开谴责决定不足1个月，比以往类似纪律处分做出的用时明显缩短。

同日（距离报告及管理通知发布约半年），沪深交易所发布要闻，称量化交易报告制度平稳落地，后续将建立健全量化交易监管安排、健全差异化收费机制、完善异常交易监测监控标准等等，并按照内外资一致的原则，明确沪深港通北向投资者的报告安排。

2024年2月22日，有市场传言称监管部门限制主要机构投资者在开盘、收盘阶段净卖出股票、禁止机构通过股指期货做空A股，当日，中国证监会予以澄清，并强调沪深交易所依规对个别机构的异常交易行为采取了监管措施，是履行交易监管职责的举措，不是限制卖出。

2024年2月28日，管理规模为10-20亿的上海维万私募基金管理有限公司及其实控人因未按规定申报实际控制关系账户，并采用高频交易方式，在股指期货多个品种上超限额交易，违规盈利约900万元，被中国金融期货交易所通报批评。同时，涉案账户股指期货被限制开仓12个月，没收违规所得。同日，证监会提出将指导证券交易所和中金所加强期现货监管联动，对包括高频交易在内的各类交易行为穿透监管。

2024年3月6日，吴清主席在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上答记者问时提出：量化交易也是大家热议的问题，怎么样根据我们的国情市情趋利避害，进一步突出公平性，有效地进行监管，规范发展，这也是需要进一步完善的制度安排。

2024年3月，沪深交易所联合举办量化私募机构交易合规培训，28家头部量化私募机构的负责人及业务骨干参与培训。据悉，监管在会上强调了两点：第一，重申了禁止异常交易行为；第二，要求量化机构重点关注交易行为对市场的影响。

二、征求意见稿的新规定

体例上，征求意见稿共7章32条，包括总则、报告管理、交易监测和风险管理、信息系统管理、高频交易特别规定、监督管理及附则。

内容上，征求意见稿吸收了报告及管理通知有关信息报告及重点监控的要求，进一步地，提出了相关主体制定程序化交易风控制度的要求、原则性划定了重点监控交易行为的范围、差异化对高频交易进行监管等新的内容。具体如下：

- 要求相关主体制定业务管理和合规风控制度

一方面，征求意见稿要求证券公司、私募基金管理人、合格境外投资者等机构就程序化交易制定专门的业务管理和合规风控制度，从内部制度上防控业务风险；另一方面，征求意见稿加重了前述机构人员的核查义务，要求负责合规风控的责任人员对本机构及客户的程序性交易的合规性进行审查、监督和检查。

- 原则性划定重点监控的行为范围

此前，报告及管理通知明确的重点监控事项包括：（1）交易所业务规则中明确的异常交易行为；（2）申报速率及申报笔数达到一定标准的交易行为；（3）多只证券交易价格或交易量明显异常，且程序化交易大量参与的。

征求意见稿以一定时间内申报笔数、申报频率为标准，划定了3种重点监控的行为范围，包括：（1）短时间内申报、撤单的笔数、频率达到一定标准，或者日内申报、撤单的笔数达到一定标准；（2）短时间内大笔、连续或密集申报并成交，导致多只证券交易价格或交易量出现明显异常；（3）短时间内大笔、连续或密集申报并成交，导致证券市场整体运行出现明显异常。

征求意见稿的变化在于：第一，强化了程序化交易与证券市场异常的因果关系，即，仅有导致多只证券交易价格或交易量、证券市场整体运行异常的程序化交易才是重点监控的范围，排除了因其他原因导致证券交易异常，而恰好有程序化交易参与的情形。这表面上看是从逻辑严密角度的语法修订，实质上是赋予了监管对象抗辩权。这一条在后续实践中的执行标准有待密切关注；第二，增加了短时间内大笔、连续或密集申报并成交，导致证券市场整体运行出现明显异常的监控情形，这在某种意义上赋予了监管机构较大的裁量权，行为主体的合规负担隐形加重。

不变的是，征求意见稿仍然从申报笔数、申报频率的角度对需要重点监控的异常交易行为进行界定。

- 高频交易的差异化监管

征求意见稿明确了高频交易的认定原则，即短时间内/日内申报、撤单的笔数较高，或短时间内申报、撤单的频率较高的程序化交易。

具体在多长时间段内，申报或撤单多少笔交易，才是高频交易，有待证券交易所对交易标准的进一步规定。当然，由于2023年9月发布的报告及管理通知依然有效，故在新的认定标准出台前，投资者仍可继续执行“最高申报速率达到每秒300笔以上”“单日最高申报笔数达到20,000笔以上”的标准。

- 对互联互通机制投资者的影响

通过内地与香港股票市场交易互联互通机制参与A股股票交易的程序化交易投资者是否适用报告制度，此前的通知均做留白处理，仅明确“相关报告事宜另行规定”。

征求意见稿坚持“内外资一致的原则”：

第一，将内外资均纳入交易报告制度。北向投资者作为A股市场的参与者，纳入报告制度是应有之意。中国证监会也明确，已经形成了针对北向投资者信息报告的初步思路，报告内容上与内地投资者总体保持一致，报告路径上，考虑先由投资者向香港经纪商报告，再转由港交所通过沪深港通监管合作安排，提供给沪深交易所。届时新增北向投资者需在完成报告后，才能开展程序化交易，实施安排上也会为存量投资者设置过渡期。

第二，内外资执行同样的交易监控标准。对于北向投资者程序化交易进行监测监管，将适用与内地投资者相同的监控标准。监管方面，北向程序化交易的异常交易行为，沪深交易所将提请港交所进行协查，并对投资者采取相关监管措施。

后续，中国证监会将推动两地证券交易所制定方案，并在征求境内外投资者意见的基础上，尽快出台北向投资者程序化交易监管的具体规定。

- 其他要求

除了以上几点，征求意见稿的实质新增内容包括：

（1）对程序化交易出现突发事件时，投资者、证券公司及证券交易所的处置方式提出要求；

（2）明确用于程序化交易的技术系统及交易单元需要满足一定条件，对投资者而言，应当充分测试技术系统并按照证券交易所的规定报告测试记录；

（3）建立了使用证券交易所增值行情信息的收费原则，并授权证券交易所对高频交易执行差异化收费、提高收费标准；

（4）程序化交易可转债的投资者，此前仅需要报送相关信息，之后将面临更加全面的监控，包括交易监测及风险管理、高频交易的额外限制以及信息系统的要求等；

（5）重申证券交易所对高频交易可从严管理，完善中国证监会及派出机构、证券交易所、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会对相关机构及个人的全方位监管。

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分红

拟IPO企业报告期内“清仓式”分红的操作引发监管重点关注，企业分红问题成为资本市场监管的重要内容之一。2024年4月12日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即新“国九条”），各交易所紧随其后发布一系列业务规则的修订征求意见稿，2024年3月15日，中国证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》《关于加强上市公司监管的意见（试行）》等四项政策文件，均对资本市场的企业分红问题释放出强监管信号。

新“国九条”监管背景下，监管部门将对资本市场企业分红事项予以重点关注：对于拟上市公司，监管层面对报告期内曾进行大额分红甚至“清仓式分红”的审核口径趋向严格；对于上市公司，则通过优化分红制度，鼓励现金分红，引导合理分红，推动定期分红。因此，建议资本市场企业应结合自身实际情况和不同发展阶段制订合理、科学、合规的分红方案。

一、拟上市公司：报告期内存在大额分红将成为审核红线

（一）最新监管规范

*《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号），2024年4月12日实施

二、严把发行上市准入关……明确上市时要披露分红政策。将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。从严监管分拆上市。严格再融资审核把关。

*《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，2024年3月15日实施

三、突出交易所审核主体责任……三是严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理……

（二）近期审核案例

（三）新“国九条”实施后大额分红的认定标准

根据沪深交易所就加强IPO企业分红监管有关考虑答记者问，在大额分红的认定指标方面，交易所初步考虑对于报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%，或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补充流动资金和偿还贷款合计比例高于20%的企业，将不允许其发行上市。

（四）报告期内大额分红的监管关注要点及合规建议

不难看出，监管层面对报告期内曾进行大额现金分红的审核口径趋向严格，具体而言，其关注要点主要包括：

1、报告期内大额现金分红的原因及必要性，是否符合公司章程及其他内控制度的相关规定，是否履行相应审议程序；

2、在报告期内曾进行大额现金分红的背景下，拟使用募集资金补充流动资金是否具备必要性及合理性；

3、主要股东获得分红款后的实际用途及资金流向，是否存在直接或间接流向客户、终端客户、供应商及其关联方的情况，是否存在体外资金循环形成销售回款、承担成本费用等异常情况。

鉴于此，拟上市公司如无充分、合理、正当理由，应避免报告期内进行频繁、大额分红，更不宜出现大额分红后又重新募集资金用以补充流动资金、偿还银行贷款的矛盾情形。控股股东、实际控制人及其他主要股东获得分红款后，分红资金去向和用途不应存在异常。否则，将引发监管部门对募集资金合理性、必要性及公司业绩真实性的疑虑，并可能被纳入发行上市负面清单，对发行上市造成障碍。

二、上市公司：鼓励现金分红，引导合理、定期分红

（一）最新监管规范

（二）部分近期监管案例

1、受到行政处罚及被采取自律监管措施的案例

*梦网科技（股票代码：002123）

梦网科技于2023年10月13日召开股东大会审议通过《2023年半年度利润分配预案》，并于同年12月15日召开股东大会审议通过《关于调整2023年半年度利润分配预案的议案》。因未在首次股东大会审议通过利润分配方案后两个月内完成利润分配，2024年1月31日，深交所对前述违规行为下发《关于对梦网云科技集团股份有限公司的监管函》（公司部监管函〔2024〕第12号）。

*辅仁药业（已退市，退市前的股票代码：600781）

辅仁药业股东大会审议通过利润分配方案后，又因资金安排原因无法按照原定计划发放现金红利，随即引起监管部门关注并被立案调查。经调查，证监会下发《中国证监会行政处罚决定书（辅仁药业）》（〔2020〕79号），对其年度报告、重大资产重组文件中存在虚假记载、重大遗漏的违法事实，处以120万元罚款，辅仁药业其他责任人员亦受到罚款、市场禁入等行政处罚。

2、收到关注函或问询函的案例

*某上市公司

某上市公司在连续两年净利润可观、母公司期末未分配利润、货币资金余额充足的情况下，决议拟不进行现金分红。随即引发交易所关注，要求公司说明连续两年未进行现金分红的原因及合理性，以及公司为提升投资者回报水平拟采取的措施等事项。随后，该上市公司决议拟向全体股东派发现金红利。

*中科江南（股票代码：301153，问询时间为2024年3月29日）

2024年3月28日，中科江南决议拟向全体股东每10股派发现金红利10元，每10股以资本公积金转增8股。随后，交易所要求公司详细说明制定利润分配及资本公积转增股本方案的主要考虑、确定依据及其合理性，与公司业绩增长幅度、发展规划是否匹配等事项。

（三）交易所征求意见稿中上市公司分红制度的新变化

新“国九条”发布后，交易所发布各板块股票上市规则等文件的征求意见稿，对现有分红制度做出优化安排，主要变化如下：

1、分红未达标的上市公司将被实施“其他风险警示”（ST）

除北交所外，其他板块分红未达标的上市公司将被实施“其他风险警示”（ST）。北交所则是在2023年12月22日实施的《北京证券交易所上市公司持续监管指引第10号——权益分派》中就已对不分红、少分红、不合理的过度分红等情况提出了特别的披露要求。除北交所外，其他板块的具体分红要求如下：

2、明确分红基准，倡导多次分红

各板块均明确上市公司利润分配应当以最近一期经审计母公司报表中可供分配利润为依据，并综合考虑当期利润情况，避免出现超额利润分配。同时，新规倡导上市公司综合考虑未分配利润、当期业绩等因素确定分红频次，并在具备条件的情况下增加现金分红频次，稳定投资者分红预期。

（四）上市公司分红的监管关注要点及合规建议

1、分红方案应当与盈利水平相匹配

在新“国九条”、《关于加强上市公司监管的意见（试行）》等新规实施前，监管层面均认为分红与否系企业自主经营、意思自治范畴，除非明确违反法规及承诺等，通常不会对此情况给予过多关注。新规实施后，上交所对某上市公司发出监管问询函，着重要求其说明连续两年未进行现金分红的原因及合理性。可以预见，上市公司分红不达标情形将会成为未来一段时间内的监管重点。

相反地，上市公司亦存在超业绩水平分红的情况，监管部门对此事项的问询关注早已有之，通常要求上市公司结合各方面因素说明制定高额利润分配及转增方案的主要考虑、确定依据及其合理性，是否与公司业绩增长幅度、发展规划相匹配，是否将影响公司的持续经营能力等。可以预见，未来对于上市公司竭泽而渔、“破产式”超业绩水平分红的情况，监管部门亦将给予持续关注。

综上，在新“国九条”监管背景下，无论分红不达标或超业绩水平分红，均易引发监管关注。上市公司应当规划长期、稳定和延续性较高的分红政策，制定与上市公司业绩成长性、盈利水平相匹配的分红方案，科学、合理分红。

2、分红及转增方案制订、实施过程应当合规

分红及转增方案制订、实施的各个环节均应符合法律法规、信息披露规则和上市公司内控管理制度，系上市公司合规监管的应有之义。上市公司须注意分红及转增方案制订、实施过程中的合规性，避免因违规行为被下发监管文件或受到自律监管措施。

3、内幕信息知情人管理应当合规

在防范内幕交易方面，监管部门关注内幕信息知情人及其近亲属在分红及转增方案披露前一段时间交易上市公司股票的情况，并关注方案披露前后公司控股股东、实际控制人、持股5%以上股东等人员的减持情形和未来减持计划等。

建议上市公司在分红方案研判、论证、咨询、制定、编制、传递等过程中保持高度警惕，对内幕信息知情人进行严格登记管理，采取措施确保信息保密、防范内幕交易，分红及转增方案实施完毕后，主动自查是否存在信息泄漏和内幕交易情形。

4、不得利用分红信息炒作股价

分红与否将影响上市公司企业形象，甚至可能造成股价异常波动。监管部门关注上市公司在披露分红方案前一段时间内接受媒体采访、机构调研、自媒体宣传，以及投资者关系活动的相关情况。建议上市公司不可抱有侥幸心理，实施暗示、误导性宣传等违反公平信息披露原则的行为，误导投资者，炒作股价，而造成不利后果。

新“国九条”对市场主体合规的更高要求

新“国九条”背景下将依法从严查处的各类违法违规行为

新“国九条”，明确提出加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度，加大行政、民事、刑事立体化追责力度，依法从严查处各类违法违规行为。各市场主体应领会新“国九条”的微言大义，构建全新的合规体系，才能适应新形势下资本市场的要求

一、上市圈钱，牢底坐穿

“钟声一响，黄金万两”，上市造就了一个又一个亿万富翁的老板，跻身于5000余家上市公司俱乐部成为企业的终极梦想；上市后大股东套现，企业业绩屡创新低，反而成为广大中小股民的噩梦。2020年新《证券法》出台，改变了上市发行的审核制为注册制，注册制的相关制度、配套硬件逐步建立。注册制改革将选择权交给市场，强化市场约束和法治的约束。

注册制不能理解为“降低分数线”，也不是开卷考试“大放水”，实际上是一套标准更专业、更严格和法律后果更严重的管理体系。新“国九条”强调进一步完善股票上市制度，强化发行上市全链条责任，加大发行承销监管力度，对发行人、证券公司、会计师事务所、律师事务所提出了更高要求：

第一，发行人是第一责任人，承担首要责任。发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，属于欺诈发行，对于发行人、大股东、实际控制人可能会受到上限为发行金额一倍的行政处罚；可能会面临巨额的民事赔偿；可能触犯《刑法》第一百六十条，构成欺诈发行证券罪，最高处十五年有期徒刑。

第二，证券公司、会计师事务所、律师事务所承担上市发行“看门人”责任，对于虚假记载、违规出具意见的，可能面临难以承受的行政罚款，被法院判处民事连带赔偿责任的可能性很大。与发行人共谋，积极参与欺诈发行造假的，可能构成欺诈发行证券罪的共犯；对于严重不负责任，出具证明文件失实的行为，可能触犯《刑法》第二百二十九条，构成提供虚假证明文件罪，将面临最高十年的有期徒刑。

二、内幕交易，打击重点

资本市场是零和市场，所赚的钱来源于他人的亏损，上市公司的大股东、并购方、中介机构等内幕信息的知情人，将内幕信息泄露给近亲属或者其他人，利用信息优势提前购入股票获利或者提前卖出避损，侵犯了广大股民利益，无论是泄密一方还是受密交易一方，都是违法违规行为。内幕交易历来是证券执法打击的重中之重，按照新《证券法》，可能面临没一罚十的严厉处罚。同时还可能触犯《刑法》第一百八十条的规定，构成内幕交易、泄露内幕信息罪，可能面临最高刑期十年的有期徒刑。（参见《法眼观澜∣证券犯罪研究专刊之二——上市公司高管要谨防泄露内幕信息犯罪的刑事法律风险》）

根据司法解释，在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人存在见面、电话等联络，交易该股票数额较大且交易异常的，不能说明合理的理由或者信息来源的，推定构成内幕交易罪。这种推定型的内幕交易罪近几年呈上升趋势，上市公司的实控人可能仅仅一通电话、一个饭局就面临刑事指控，应当提高防范风险意识，建立一套信息防火墙制度。（参见《京都视点∣证券犯罪研究专刊之一——传递型内幕交易犯罪刑事推定研究》）

三、信披合规，祸患忽微

资本市场就是信息市场，长期以来，证券买卖双方信息不对称问题突出，证券信息披露造假问题严重。信息披露是注册制的核心配套制度，投资者对信息披露的真实、准确、完整性提出了越来越高的要求，频繁的财务造假严重打击投资者的信心。新“国九条”规定：“加强信息披露和公司治理监管。构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为。”

第一，上市公司财务造假，违规披露信息，会面临巨额行政处罚的后果。上个月，恒大地产因为信息披露违法，被证监会处以四十一亿余元罚款。（参见《京都律评∣恒大地产被处天价罚款，上市公司信息披露严管“山雨欲来”？》）同样会面临股票赔偿的诉讼，承担民事赔偿责任，也会触犯《刑法》第一百六十一条的规定，涉嫌违规披露、不披露重要信息罪，最高处以十年有期徒刑。

第二，会计师事务所、律师事务所出具证明文件失实，未尽职履行职责，可能会面临行政处罚，承担民事连带赔偿责任，甚至构成提供虚假证明文件罪。上市公司要完善内控体系，把信息披露合规提高到一个新的高度，不仅不能财务造假、粉饰业绩、虚假披露，也要防止错误披露、披露不准确、披露不及时而导致企业经营陷入危机的风险。（参见《京都律评∣股市迎严打，信批须合规》）

四、市值管理，操纵市场

上市公司大股东为了抬高股价，与所谓的“市值管理”的公司或个人相互勾结，金主集中资金负责在外部“抬轿子”，上市公司在内部配合释放利好消息，雇佣水军在网络上散播虚假消息，一套“组合拳”下来痛割股民韭菜。新“国九条”对此提出，要依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。

操纵证券市场，可能面临没一罚十的行政处罚，承担对股民的民事赔偿责任，可能触犯刑法第一百八十二条的规定，构成操纵证券市场罪，最高面临十年有期徒刑。（参见《京都释法∣操纵证券市场罪解析和辩护系列之一：操纵证券市场罪的本质与特点》）

总之，新“国九条”公布后，随即宣布对两大头部券商被证监会立案调查的消息，“先见闪电，再闻雷声”。监管机关面对侵蚀老百姓钱袋子的行为果断亮剑，岂止是“长牙带刺”。“山雨欲来”之际，各市场主体唯有未雨绸缪，适应规则的变化，更新思想观念，领会新“国九条”的微言大义，构建全新的合规体系，才能适应新形势下资本市场的要求。

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新“国九条”对违法行为刑事风险的回应

“新国九条”突出加强监管的态度，并非空穴来风，其中涉及的方方面面都是直面回应资本市场发展过程中出现的、司法实践中暴露出来的人民群众最为关切的诸多问题，包括发行人和中介机构欺诈发行、财务造假、上市前“清仓式分红”、违规减持、内幕交易、操纵市场规避退市等违法违规问题。对这些违法违规问题的刑事法律风险进行解读，新“国九条”做出了回应和规划。

一、新“国九条”解读

（一）上市监管

01、严把发行上市准入关

上市作为资本市场业务的重要组成业务之一，其许多指标也作为衡量一个金融市场是否具有活力的重要标志。“新国九条”严把发行上市准入关，进一步完善发行上市制度，强化发行上市全链条责任。

此前，在融资上市过程往往企业为了顺利上市或规避监管，不惜进行财务造假，或是隐瞒重要事实欺诈发行，后果不仅是企业面临巨额罚款，经营者也可能身陷囹圄。

例如某网络科技集团有限公司实际控制人，为了实现“借壳上市”等目的，组织公司员工通过虚构业务、改变业务性质等多种方式虚增集团收入上亿元，法院作出一审判决，认定实控人犯违规披露、不披露重要信息罪，判处有期徒刑二年三个月。近年某中概股涉及财务造假还面临了来自国家市场监督管理总局、财政部、税务局等多个主体的调查与处罚。

特别提示的是，2019年底，中国新《证券法》正式颁布，第二条增加有关域外管辖的内容，域外管辖有了法律上的依据，因此即使有关上市的违规行为并未发生在我国境内，也不排除面临被追诉处罚的风险。

02、持续监管，从严打击高发违法行为

在保障了上市公司的入关口质量后，“新国九条”继续就上市后公司企业的经营治理、交易过程进行持续监管，确保资本市场健康持续发展。

首先，针对高发的内幕交易犯罪“新国九条”将从严打击。“新国九条”指出，将加强交易监管，完善对异常交易、操纵市场的监管标准，依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。

实践中，内幕交易犯罪也是金融领域的高发罪名。2023年11月3日，北京市检察院发布了《北京市检察机关金融检察白皮书（2021-2023年）》（以下简称“白皮书”）其中提到，“证券犯罪集中于内幕交易犯罪,信息披露犯罪增长明显。全市检察机关办理证券犯罪案件39件69人,其中内幕交易犯罪案件占比92.3%。该类犯罪具有并购重组领域案件多发、公司内部人员监守自盗、信息传递型内幕交易突出等特点。

内幕交易、泄露内幕信息罪在我国《刑法》规定的行为方式主要有三种：（1）行为人利用内幕信息进行证券、期货买卖；（2）行为人泄露内幕信息；（3）行为人根据内幕信息建议他人进行证券、期货买卖。通常内幕交易还与涉嫌操纵证券、期货市场罪交织在一起。2021年，刑法修正案（十一）对操纵证券、期货市场罪进行第三次修订，主要增设了三种操纵证券、期货市场罪的行为样态，在立法层面提升了操纵证券市场罪危害性的认识。

其次是针对信息披露问题，“新国九条”对上市公司信息披露提出了更高的标准与要求。“新国九条”指出，将加强信息披露和公司治理监管。构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为。《白皮书》提到，2022年以来,全市检察机关办理的信息披露犯罪案件数量增长明显,信息披露义务主体采用篡改原始凭证、滥用会计规则等方式粉饰财务数据,或是在信息披露过程中隐瞒公司债务、关联交易等,误导投资者决策的情况频发。

违规披露、不披露重要信息罪的案件中，行为主体惯用的手段就是财务造假，主要包括：一是利用过桥资金进行多次循环转账，形成虚假的进出账记录；二是使用伪造的金融票证，形成虚假的财务数据；三是通过虚报支出或收入，形成虚假的财务数据。

上述违法犯罪行为，往往因为金融行业利益关系复杂而呈现出多罪并发的特点。2022年9月8日，最高法、最高检、公安部、中国证监会联合发布依法从严打击证券犯罪典型案例马某田等人违规披露、不披露重要信息、操纵证券市场案就体现了这一特征。

被告人马某某意图通过提升某药业的公司市值，以维持其在中药行业“龙头企业”地位，马某某伙同公司高级管理人员组织、指挥公司相关财务人员进行财务造假，虚增营业收入、利润；指使相关财务人员在未经公司决策审批且未记账的情况下，累计向大股东及关联方提供资金用于购买某药业股票等用途。上述情况未按规定在年报中披露。除此之外马某某还伙同他人，将某药业资金挪用至马某某等人实际控制的16个个人账户、2个大股东账户，以及设立的37个信托计划和资管计划账户，互相配合，集中资金优势、持股优势及信息优势，连续买卖、自买自卖某药业股票，影响某药业股票交易价格和交易量。佛山市中级人民法院经审理作出一审判决，认定马某某犯单位行贿罪、违规披露、不披露重要信息罪、操纵证券市场罪。

最后，针对违规减持问题，本次“新国九条”中也着重进行了强调，回应资本市场中频发的上市即套现的乱象，严厉打击各类违规减持。

在《证券法》第三十六条中，关于禁售、信息披露等问题作了明确具体的规定。若违反相关规定则可能面临行政及刑事处罚。2022年5月27日晚，某上市公司发布公告称其股东未按承诺进行披露，违规减持该上市公司股份近29亿元，证监会依法责令该股东改正，给予其警告，并处以2亿元的罚款。这也是《证券法》实施以来因违规减持被处罚的首个案例。

关于因违反信息披露义务而受到行政刑事处罚双重打击的司法案例不胜枚举，在这里需要明确的是行政处罚和刑事处罚是两种法律责任，彼此不能互相替代。

03、加大退市力度，应退尽退

“新国九条”对退市相关工作安排做了严密的部署和规划，指出将会进一步削减“壳”资源价值，加大对“借壳上市”的监管力度，精确打击各类违规“保壳”行为。严格退市执行，严厉打击财务造假、操纵市场等恶意规避退市的违法行为。

“新国九条”发布同日，证监会发布了《关于严格执行退市制度的意见》，总体要求围绕突出上市公司投资价值、畅通多元化退市渠道以及大力加强投资者保护。主要措施包括严格强制退市标准、进一步畅通多元退市渠道、削减“壳”资源价值、强化退市监管、落实退市投资者赔偿救济。

除因经营不善导致退市外，财务造假、信息违规披露也是触发违法强制退市的关键因素之一。在2023年4月21日，因欺诈发行，上交所依法对两家上市公司启动重大违法强制退市，这是监管部门对科创板首批欺诈发行案的亮剑。

在上市监管中，我们可以发现财务造假的行为贯穿于上市的各个环节之中，其中的刑事风险也不言而喻，投资者、监管对上市公司信息披露的真实、准确、完整提出更高的要求，企业也应当积极应对，做好信息披露合规。

（二）量化交易、程序化交易监管

程序化交易，是指通过计算机程序自动生成或者下达交易指令在证券交易所进行证券交易的行为，在我国市场起步较晚，相关监管规则也正在逐步完善。“新国九条”指出要出台程序化交易监管规定，加强对高频量化交易监管。程序化交易被首次写入新“国九条”。

相应地，2024年4月12日，证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》公开征求意见。提出，适应高频交易特征，证券交易所可对高频交易实施差异化收费，适当提高交易收费标准，并可收取撤单费等其他费用。高频交易一直是各国监管机构关注的重点，市场上存在一种“幌骗”交易行为，即通过在交易中虚假报价再撤单从而试图操纵股市，并制造假象企图诱骗其他交易者，从而影响股价获利。新政策对申报、撤单笔数较高者收取撤单费，将有助于打击那些“幌骗”交易行为。

“幌骗”交易不以成交为目的，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，同样可能涉及操纵证券市场罪。

（三）第三方中介监管

“新国九条”提出要压实中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。目前司法实践指导案例也充分体现了这一精神，即为有权发行股票、债券的单位和个人提供相应证券服务的中介服务机构例如会计师事务所、律师事务所也存在构成欺诈发行股票、债券罪或出具证明文件失实罪、提供虚假证明文件罪，甚至可能构成诈骗类犯罪共犯的可能性。

例如某机械制造有限公司、卢某某等人欺诈发行债券、出具证明文件重大失实、非国家工作人员受贿案中，某会计师事务所承接该公司审计项目后，未按审计准则要求对该公司账外收入和股东捐赠情况进行审计，在审计报告中虚增了上述营业收入、净利润和资本公积金。组织、管理以及起草、签发虚假审计报告会计师均被判处构成出具证明文件重大失实罪，被告单位某机械制造有限公司被判处构成欺诈发行债券罪。

以上行为已严重危害了我国资本市场长足的健康发展，故此次加强监管，也是本次“新国九条”发布后工作方向的题中应有之义。

（四）金融腐败反腐

在“新国九条”发布当天，中国证监会主席吴清表示，将从严从紧完善离职人员管理，整治“影子股东”、不当入股、政商“旋转门”、“逃逸式辞职”等问题。铲除腐败问题产生的土壤和条件，坚决惩治腐败与风险交织、资本与权力勾连等腐败问题，营造风清气正的政治生态。

这一点与党的十八大以来一以贯之的高压反腐态度不谋而合，也与《刑法修正案十二》对于贿赂犯罪的从严打击相呼应。

金融领域一直以来是贪污腐败的重灾区，在这次继续加强监管的大背景下，达摩克利斯之剑又一次被悬停到了新的高度。

（五）行刑衔接，加大联合打击力度

早在2019年6月，最高检对近年来全国检察机关办理金融违法犯罪案件情况进行了专题调研，努力通过办案助力金融环境治理，防范化解重大金融风险。围绕及时发现查处金融违法犯罪活动，最高检向中央有关部门制发检察建议书，即“三号检察建议”，推动相关部门进一步加强行政监管，强化源头治理，努力把违法犯罪风险和危害消除在萌芽状态或者初始阶段。同时完善与金融机构、行业监管部门协同配合机制，采取刑事、民事、行政等手段综合施策，把依法办案、追赃挽损、维护稳定结合起来，防止经济金融风险演化为社会风险。

在本次“新国九条”第九条中，再一次将深化央地、部际协调联动、加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度摆到了更加重要的位置上，明确指出完善证券执法司法体制机制，提高行政刑事衔接效率。强化行政监管、行政审判、行政检察之间的高效协同。加大行政、民事、刑事立体化追责力度，依法从严查处各类违法违规行为。加大证券纠纷特别代表人诉讼制度适用力度，完善行政执法当事人承诺制度。探索开展检察机关提起证券民事公益诉讼试点。

相信“三号检察建议”在金融监管部门、金融机构的高度重视、积极反馈和有效行动下，必然作为刑事司法实践中的又一重要里程碑而为资本市场长足健康发展保驾护航。

（六）推动资本市场法制建设

2023年12月28日，最高检召开“充分发挥检察职能作用 依法服务保障金融高质量发展”新闻发布会，发布会上指出资本市场上市公司财务造假及背信损害上市公司利益等犯罪增多。刑法第一百六十九条之一及第一百八十五条之一，分别规定了背信损害上市公司利益罪及背信运用受托财产罪。在本次“新国九条”中也表明将“推动出台背信损害上市公司利益罪的司法解释、内幕交易和操纵市场等民事赔偿的司法解释，以及打击挪用私募基金资金、背信运用受托财产等犯罪行为的司法文件”。

就背信运用受托财产罪而言，在实践中处于适用较少，究其原因，背信运用受托财产罪系2006年生效的《刑法修正案（六）》为保护信托秩序和信托财产的安全，而新增加的罪名，其犯罪主体较为特殊，专指商业银行、证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、保险公司等金融机构，适用的范围较少，而实践中容易出现资金运用失当的私募基金，是否适用该罪名，在刑法实践中争议也比较大。

相信在法制建设愈发完善、相关文件出台后，上述罪名也能得到准确地适用，避免出现刑法条文“沉睡”的情况。

二、企业风险防范面面观

（一）公司层面合规

不仅要加强上市公司发展质量，鼓励上市公司通过持续发展和优化管理提升核心竞争力，更应强化公司层面综合治理，包括不限于财报应有的真实性、准确性、对管理层、业务端应有显现的透明度和回应度，对交易业务、担保业务、回购业务、分红行为的严格审慎自我监督和程序把握等。把不应为的财务造假、操纵市场、内幕交易、欺诈发行作为企业合规发展的重点打击内容，这不仅是监管机构零容忍，而且企业内部也应当零容忍。企业在聘用、雇佣人员方面，对于曾经在业务上有关联的官员应当谨防出现“旋转门”的情况。只有这样才能增强投资者信心、降低可能的损失金额、防止出现违法交易、提高投资者回报、吸引中长期资金投入，实现企业的良性发展。

（二）机构层面合规

首先，要强化并落实“看门人”责任，确保中介机构在资本市场中发挥应有的监督、咨询、实施作用。回归中介机构应保有的审慎业务，将责任落实到交易、落实到机构和个人。其次，要牢固树立金融服务国家发展战略的理念、构建“长钱长投”政策体系，引导服务应回归到服务实体经济的本源，避免过度投机行为，促进资本市场稳定健康发展。最后，要会识别、能识别、敢识别业务风险。提升专业服务能力和核心竞争力，提升机构在风险管理、资产管理、投资咨询等方面的专业水平，增强金融领域的核心竞争力。

“新国九条”的出现对金融行业、对市场而言，既有挑战也有机遇。一方面，在监管的高压下，企业的违法违规行为将无所遁形，面临行政处罚乃至承担刑事责任的风险也将加大；但另一方面，如果企业顺应监管规则、构建新合规体系，也定能在监管的风暴下行稳致远。

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新“国九条”对各类资本市场主体法律责任的影响

新“国九条”内容覆盖从上市到退市全过程、各个主体角色、主要行为类型的全面监管。从惩处端视角观察，新“国九条”将会对资本市场各类主体的行政、刑事、民事、自律惩处责任产生重要影响。

一、欺诈发行行为在申报时被发现的概率增加

“申报即担责”的监管思路已实施多年，欺诈发行行为也一直是法律后果最为严重的证券违法行为，现在新“国九条”又扩大了在审企业现场检查的覆盖面。前述举措相结合，将会使得在申报时既已存在的违法行为被发现的概率增加。

二、严打发行时的违规代持、低价入股、利益输送

此类违法行为并不鲜见，对于代持行为，原本就有信息披露规则规制，而对低价入股和利益输送，此前尚未作为重点打击对象，本次加强很有必要，但如何发现线索可能会成为实操中的难题。

三、财务造假、资金占用仍是重点整治领域

上市公司的违法违规行为类型非常多，即使仅聚焦在信息披露违法违规这一行为类型上，也会因多种不同的事由引发，例如财务造假、资金占用、违规担保、会计差错、重大诉讼未披露等等。新“国九条”重点强调的还是两类对上市公司影响最大、性质最为恶劣的违法违规行为——财务造假和资金占用。前者多为虚增利润，其会影响投资者对上市公司基本面的判断，使得本应退市的上市公司仍留在资本市场欺诈投资者；后者中相当部分并非临时拆借，而是借虚构交易掏空上市公司。

四、严打以市值管理为名的操纵市场、内幕交易

部分上市公司为了避免退市、拉高股价便于大股东减持获利，往往会联合市场机构，以市值管理之名，行操纵市场之实。新“国九条”将该类行为列入打击重点，实质还是为了严控上市公司质量。但合法的市值管理仍应鼓励，市值管理机制运营得当，本身是可以促进和提高上市公司质量、给予投资者更多回报的。

五、严打财务造假、操纵市场等恶意规避退市的行为

退市原因中，“财务退”“面值退”最为常见。为了避免退市，上市公司或有动力通过财务造假使得财务指标不触发“财务退”的条件，或有动力联合市场主体通过操纵市场使得面值回升到1元以上。新“国九条”将该类行为列入打击重点，实质还是为了将质量差的上市公司通过退市机制逐出资本市场。

六、严查操纵市场恶意做空

2015年股市异常波动事件发生后，证监会也曾严查操纵市场行为，甚至还有部分从事高频交易的操纵市场主体被追究了刑事责任。

时隔九年，新“国九条”再次严查操纵市场恶意做空行为，同时强调了完善对异常交易、操纵市场的监管标准，出台程序化交易监管规定。其实放眼全球，很多成熟的资本市场都有大量高频交易，但境内却还是散户居多。因此，在不禁止正常的高频量化交易活跃市场和防止利用高频量化交易操纵市场之间，需要有更明确更科学的标准落地。

七、严打违规减持、责令强制增持

2015年股市异常波动事件发生前，违规减持一般仅按照信息披露违规处理，罚款金额在几十万元左右。2015年股市异常波动事件发生后，违规减持开始适用封冻的《证券法》违规减持罚则，彼时基本按照减持金额的10%左右罚款，如能立刻增持则可以减轻处罚。

本次严打违规减持，不仅扩大了减持行为类型，而且提高了罚款比例（黑龙江证监局新作出一单处罚金额约为减持金额的30%），并将增持回购作为强制要求贯彻落实。整体措施严厉程度远超2015年。

八、强调重大违法退市引发的投资者赔偿

如上市公司因正常经营问题导致退市，尽管投资者也会损失惨重，但总体属于买者自负风险的范畴。除了少数几家国央企采用“主动退市”制度给投资者现金选择权予以补偿外，大部分退市公司的投资者损失无法弥补。但新“国九条”明确，如因重大违法退市，则应当追究退市公司的控股股东、实控人、董事、高管的责任，并有效赔偿因退市而产生损失的投资者。

九、行刑衔接间隔或将缩短

新“国九条”强调提高行政刑事衔接效率。证券违法行为被行政处罚后，证监会会将达到刑事追诉标准的案件移送公安部证券犯罪侦查局。以往从行政处罚决定作出，到公安机关采取强制措施，一般有半年到一年半左右的时间间隔。目前来看，新“国九条”之后，这个时间间隔应会缩短，效率将能获得提高。

十、违法成本将进一步提高

新《证券法》和《刑法修正案（十一）》实施后，违法成本已大幅提高。本次新“国九条”点名了新一批立法和修法任务，预计会进一步扩大处罚行为类型、提高罚款上限、提高法定刑刑期、明确民事赔偿规则。

十一、加大代表人诉讼制度适用力度

代表人诉讼（集团诉讼）制度已推行了两三年，但适用范围并不大。实践中还会受到被告偿付能力、法院人力资源等各种客观因素影响。新“国九条”要求加大适用力度，估计未来会新增很多代表人诉讼案件。

十二、完善当事人承诺制度

当事人承诺制度由行政和解制度转化而来，目前只有一案采用，简单来说就是被立案的违法主体赔偿投资者后可免予处罚的一项制度。监管机构对当事人承诺制度的适用非常谨慎，可能基于对“花钱买平安”或会引发民众对监管廉洁性质疑的担忧。但事实上，对投资者赔偿到位，能更好地体现案件处理的良好社会效果。所以，希望在完善承诺制度后，能看到适用该制度的案件大量增加，投资者权益切实得到保障。

十三、建立中介机构“黑名单”制度

进一步压实中介机构“看门人”责任的亮点集中在建立“黑名单”制度。一年多前，中介机构还处于一个项目被立案，全机构同类业务被暂停的“连坐”制度约束下。2023年初放开了这一束缚。但最新要建立的“黑名单”制度，可能会部分还原此前的业务限制。

总之，新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，描绘了五年、十年、十五年的资本市场规划图景。当前必然是稳为基调，严字当头。监管“长牙带刺”，有棱有角的高压之下，各类市场主体需更加规范自身行为，不触及灰色地带，不搞小聪明小动作，踏踏实实经营，回报全体投资者。

新“国九条”的意义和展望

意义深远——资本市场高质量发展的纲领性文件

正如证监会吴清主席在接受记者专访时所指出的，本次新“国九条”出台的背景，是为了强化投资者保护、增强市场内在稳定性，与前两个“国九条”相比，资本市场第三个“国九条”的主要特点为：

一是充分体现资本市场的政治性、人民性，坚持和加强党对资本市场工作的全面领导，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益；

二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线，坚持稳基调，强本强基，严监严管；

三是充分体现目标导向、问题导向，针对资本市场出现的各种漏洞及时补短板、强弱项，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾。

新“国九条”的深远意义还在于，其明确了我国资本市场“未来5年”“到2035年”“到本世纪中叶”的发展目标，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面，系统全面、层层递进地勾画出资本市场高质量发展的蓝图。

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法治护航——构建资本市场健康发展的法治蓝图

资本市场高质量发展离不开法治保驾护航。新“国九条”提出，要推动形成立法、执法和监管共同促进资本市场高质量发展的合力。

在立法层面，进一步完善行政监管规则体系建设，如出台《上市公司监督管理条例》、制定《公司债券管理条例》等；进一步完善配套的刑事追责和民事赔偿司法解释体系，如市场一直热议的背信损害上市公司利益罪的司法解释、内幕交易和操纵市场等民事赔偿的司法解释。这一系列新法新规的出台，将补足制度漏洞、唤醒制度活力，进一步提高资本市场的违法违规成本。

在执法层面，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。新“国九条”强调，将在司法体制机制上提高行政刑事衔接效率，实现行政、民事、刑事立体化追责，同时加大集体诉讼、当事人承诺制度的适用力度。

总的来看，新“国九条”的出台，不仅全面整合了已有的资本市场监督管理制度规范，同时还在原有基础上结合新形势、新问题作出了更加明确和清晰的监管部署。不仅弥补了去年8月以来股市波动暴露出来的制度机制、监管执法等方面的问题短板，同时更体现了党中央、国务院关于推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的坚强意志和决心。我们相信，新“国九条”的出台是我国资本市场发展史上又一个标志性事件，将有力促进我国资本市场的高质量发展。

参考文章

• 推动资本市场高质量发展的纲领性文件——简评新“国九条”　[黄江东、施蕾，国浩律师事务所]
• 千呼万唤始出来，减持新规升级即将落地　[李丽萍、许敏、陈盈昭、周舟、陈诗怡，北京市海问律师事务所]
• 程序化交易监管升级“落地”　[李丽萍、许敏、陈盈昭、周舟、陈诗怡，北京市海问律师事务所]
• 新“国九条”背景下资本市场分红事项的监管要点及建议　[赵婷、陆赟、王佳玲，北京市中伦律师事务所]
• 新“国九条”对资本市场各主体合规提出更高的要求　[张启明，京都律师事务所]
• 从惩处端看新“国九条”强调的法律合规责任　[刘思远、赵枫，北京市竞天公诚律师事务所]
• “新国九条”发布，资本市场迎来监管最强音——企业刑事风险预判与刑事合规前瞻　[韩旸、吴鸿斌，汉坤律师事务所]