总第57期　当PE、VC遇到IPO

编者按

近年来，随着我国PE/VC（以下合称“基金”）的发展日益成熟，投资人（LP）对基金的评判也日趋全面和严格，IRR（内部收益率）不再是唯一标准，MOC（资本回报倍数）和DPI（投入资本分红率或称现金回报率）等被越来越多的机构LP用来综合评判一支基金的业绩表现，尤其是DPI相关指标使得越来越多基金、甚至原本以早中期投资为主的创投基金加入到成长期至Pre-IPO的投资赛道，以期提升DPI，满足LP的投资要求。在这样的市场背景下，越来越多基金开始关注与拟投标的企业IPO相关的问题，特别是在成长期至Pre-IPO轮投资时。

有鉴于此，本期热点话题对PE/VC涉及被投企业IPO的热门问题进行梳理和总结，供参考。

目录

以解决问题为导向的方法论

本着“渔”更重于“鱼”的考量，我们先暂不就IPO具体问题进行专业探讨，而是尝试站在基金的视角，从以下两个部分拆解相关人员遇到IPO问题的快速应对方法：（i）IPO相关规定和常见法律问题的“速查手册”；（ii）面对IPO具体法律问题的基本分析框架。藉此希望该等方法能帮助从业伙伴较快提高在这类具体问题上的处理效率。

第一部分：IPO相关规定和常见法律问题的“速查手册”

在IPO注册制全面落地的大背景下，IPO审核标准总体上具有更加透明化和规范化的趋势，这客观上使得更多行业内外的人能够快速了解和学习IPO审核的具体标准。

但另一方面，注册制的全面落地也伴随着监管规则的增多，大家或许在今年2月17日全面注册制的相关新闻中看过类似内容：“2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行……此次发布的制度规则共165部，其中……”。此外，相较过去，规则正以更快的节奏被持续修订和迭代，即便是专门从事IPO业务的律师也需要重新梳理大脑中的法规知识库并不断更新。

有鉴于此，在此简要梳理IPO监管的法规体系，列示其中常用规定，以期帮助基金相关人员在遇到IPO问题时能快速获取查询路径，迅速了解相关基本概念及一般性监管要求：　

第二部分：面对IPO具体法律问题的基本分析框架

上述“速查手册”可供大家在尝试快速了解IPO审核的基本概念和一般要求时参考，对于复杂的问题往往还需要发行人上市中介机构根据发行人客观情况进行具体论证，在必要时还需与监管部门提前沟通。因此，要深入厘清IPO具体问题及其解决方案具有一定难度；但对于基金相关人员而言，若能掌握一些“快速了解IPO最新审核实践”的基础方法论，不仅有助于提高工作效率，更重要的是，长此以往，也将有能力对“标的公司管理层或其中介机构给出的IPO相关分析是否靠谱”迅速作出大致判断。

一般情况下，面对具体的IPO问题可采用如下“三步分析法”：

根据上述第一部分所整理的“速查手册”迅速了解相关基本概念和监管规定；

对于规定不够明确或具体的，可通过相关信息披露数据库查询近1-2年已通过交易所上市委员会审核的公司中是否存在涉及该类问题的案例，了解最新监管实践要求；

结合标的公司的客观情况，根据上述规定和案例所展示的的审核思路，在合法合规、真实准确、商业合理的原则框架内展开论证。

需要特别说明的是，以上“三步分析法”只是一个基础性的分析方法，并非“万能钥匙”，对于复杂问题往往还有赖于经验丰富的IPO中介机构作出针对性的分析，但该“三步分析法”可以提供方法论上的参考。

接下来，我们选取一个常被咨询的法律问题为例，简要展示一下上述基本分析框架。该问题是：“目前沪深交易所IPO审核对发行人报告期内关联销售的占比是否存在明确的红线？拟投标的企业最近三年向第二大股东销售产品占其营业收入均超过30%且最近一年超过40%是否将构成其在沪深交易所IPO的实质障碍？”

1. 法规定位

按上述速查手册之“沪深交易所IPO法律类问题”，打开《监管规则适用指引——发行类第4号》，搜索“关联交易”，发现监管对关联交易审核也只有原则性规定，其中也仅规定发行人和控股股东、实际控制人关联交易相应占比达到30%情况下的核查及论证要求：　

2. 案例研究

摘选我们通过数据库整理的市场上近两年关联交易占比较高但已通过交易所审核的部分IPO案例：　

3. 论证思路

市场通常认为关联销售占比不能超过50%是某种程度上的审核“红线”，不过实践中还是要回到那句俗话“具体问题具体分析”——在上述过会案例中我们可以看到，既有个别关联销售占比远超30%甚至超过50%的情况，亦有个别审核时报告期内关联销售占比逐年提升的案例。深入看完以上案例中监管的具体问询以及中介机构的答复思路，不难发现其审核逻辑始终围绕上文所展示的《监管规则适用指引——发行类第4号》中的基本论证要点，以表格中的“思林杰”IPO为例，其中介机构从以下多个多角度论证关于相关关联交易的必要性、合理性和公允性，最终该问题未构成上市障碍：　

不过需要强调的是，与上表中类似的案例并不多见，上述案例并非总是具有直接的参考意义，一个拟上市企业的关联采购及关联销售情况是否符合监管要求，始终需要围绕《监管规则适用指引——发行类第4号》中的要点作针对性的审慎核查和论证。

总而言之，正如上文截取的《监管规则适用指引——发行类第4号》的部分内容所说——“应当尊重企业合法合理、正常公允且确实有必要的经营行为”，注册制时代，发行人和中介机构本着合法合规、真实准确、客观合理的角度作充分的核查、披露及论证，加之发行人较为不错的企业综合质量，部分问题可能并非企业IPO的实质障碍。当然反之亦然，随着市场的发展，也需要关注过往可行的情况在新实务中是否适用，在注册制改革稳步向前的过程中，及时系统梳理相关要求、总结市场最新动态显得尤为必要。以下我们将对基金涉及的被投企业IPO具体热门问题逐一分解。

返回顶部

股东核查

以上我们已总括式地介绍了PE/VC（以下合称“基金”）遇到A股IPO相关法律问题的一些快速应对方法，接下来我们将聚焦基金客户常向我们咨询的IPO具体法律问题，梳理和解读该等法律问题的监管规定、审核实质、过往项目经验或最新审核情况，以供读者参考。

在此，我们将探讨被投企业IPO申报前其中介机构对基金类股东进行股东核查的主要难点。鉴于股东核查涉及内容较多，我们挑选四个较为重要的角度切入。

第一部分：股东核查的出发点

对于大部分基金而言，其通常不是拟上市公司的控股股东，IPO中介机构对该等基金股东进行股东核查的出发点总体上可以归纳为三类：

（一）该股东持有的拟上市公司股权权属是否清晰无争议；

（二）该股东是否具备合法合规的股东资格；

（三）相关股东之间是否存在潜在利益输送。

虽然这三个要点在部分角度上存在一定的交叉或重合，但总体上这三个核查出发点具有较强的普适性。为便于大家进一步理解，我们将IPO中介机构针对发行人基金类股东开展股东核查时的常见核查事项及对应的核查出发点总结如下：　

通过把握上述核查出发点，有助于大家更好地理解IPO中介机构的相关核查诉求。我们对于上表中相对常规的核查事项不作具体展开，仅重点探讨上表中第5、6、7点相对复杂的问题。

第二部分：IPO股东穿透核查

股东穿透核查肇始于监管强力打击“影子股东”通过被投企业IPO违规“造富”。2021年2月5日，中国证监会发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》全面细化中介机构对股东信息的核查责任，首次要求中介机构对发行人股东层层穿透核查到最终持有人，股东穿透核查的监管演变情况如下：


上表相关法规均能从公开途径迅速获取，因此对于法规中明确的细节要求，在此不作赘述。对于股东穿透核查，总体上呈现两方面特点：　

因此，对于IPO中介机构而言，在具有客观可行性的前提下，尤其对于上层间接股东中确实存在证监会系统离职人员的敏感项目，考虑采用“一穿到底”的原则进行充分穿透或许对于发行人IPO审核的顺利度具有一定的帮助。

对于基金而言，在基金募集时应当适当关注其上层LP（尤其是份额较大的LP）穿透至最终持有人的相关背景情况，尽量避免因上层存在证监会系统离职人员而对基金被投企业将来IPO造成不利影响。当然，实践中负责基金募集的同事短时间内对上层出资人作全面穿透具有客观难度，即便穿透完成可能也无法确认其是否属于证监会系统离职人员，基于我们过往经验，有两个具有较强可行性的方法可供基金相关同事参考，从而尽量减少该类情形带来的潜在不利影响：　

一般情况下，在出具上述承诺函的前提下，且上层的证监会系统离职人员持股数量符合上文所提及的“持股较少”标准的，加之IPO中介机构充分的披露及论证，通常不会被要求强制清退该类证监会系统离职人员；但若相关离职人员不符合“持股较少”标准，且中介机构又无法通过现有资料充分论证相关基金不存在“不当入股”情形的，尤其是当上层出资人涉及重大案件的，则可能被监管要求清退该类出资人，清退方式包括但不限于间接层面相关出资人转让其出资份额，甚至直接股东在可行的情形下退出持股等。

第三部分：基金穿透后存在外资成分

2020年1月开始实施的《中华人民共和国外商投资法》明确的“外商投资”的定义较为广泛：“指外国的自然人、企业或者其他组织直接或者间接在中国境内进行的投资活动”。那么，若某些外商限制或禁止行业的拟上市公司的基金股东向上穿透多层后存在极小份额的外资成分，是否会对基金自身的股东适格性造成影响？对此，我们结合相关规定及项目经验，对部分较为常见的涉及外商投资限制或禁止的行业进行简要分析：　

值得一提的是，并非所有外资限制、禁止类行业都会出台相关书面规定明确限制或禁止从业企业的上层间接股东含有小比例外资成分。但参考上表中互联网文化经营及网络出版的监管逻辑，对于外资禁止类行业，尤其是涉及互联网新闻、军工、基因、义务教育等高度敏感领域，当前政策下禁止任何比例（包括间接层面）的外资成分应是一个比较审慎的政策解读。以上文提到的人类遗传资源监管为例，在此次新规出台之前，即原《人类遗传资源管理暂行办法》于1998年颁布以来，科技部在监管实践中一直将含有任何外资成分的实体均视为外方单位进行监管，直到目前新规才明确将“外方单位”定义为“外国组织及外国组织、个人设立或者实际控制的机构”。因此，基金公司在对其可能投向前述行业的基金产品进行募资时，应提前考虑强监管情形下上层存在小比例外资成分对将来基金对外投资、基金被投企业IPO可能造成的不利影响。

第四部分：三类股东

全面注册制推行以后，“三类股东”的监管标准也通过《监管规则适用指引——发行类第4号》得到统一，通常来讲所谓“三类股东”系指“（i）银行非保本理财产品、资金信托，（ii）证券公司、基金管理公司等发行的资产管理产品等《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）规定的产品，（iii）契约型私募投资基金”。针对“三类股东”的核查及处理，目前监管根据不同情况作出了不同的要求：　

返回顶部

对赌安排及股东特殊权利

在这一部分，我们将梳理和总结IPO审核中对股东对赌安排及股东特殊权利的监管要求。

第一部分：对赌协议

基金对外投资时经常都会与被投企业或其控股股东、实际控制人签署以公司业绩、公司合格上市为主要对赌目标的对赌协议。在该等协议下，若相关承诺方未实现对赌目标，则股东方有权要求承诺方回购其部分或全部股权。该类协议一方面在法律层面可能影响发行人股权结构清晰性、控制权稳定性及发行人持续经营能力；另一方面在财务层面，相关对赌协议的解除时点及效力情况将影响发行人对相关基金股东投资款的会计处理方式，具体如下：　

对于上述监管要求，通常存在以下难点：　

第二部分：股东特殊权利条款

由于对赌条款常常和其他的不具有对赌特征的股东特殊权利条款约定在股东协议的同一章节中，广义上都属于“股东特殊权利”，以至于实践中大家容易将对赌条款的处理原则与一般的股东特殊权利条款的处理原则相混淆。

对于二者的区别，可以从条款内容以及IPO监管中的审核出发点分别比较：

1. 从条款内容角度：　

2. 从IPO的审核出发点角度：　

综合上述，（1）对于股权回购类对赌条款，需要首先考量其是否触发本文第一个表格处所列示的四个禁止性情形，如存在则必须彻底终止；（2）如果该对赌条款涉及发行人承担回购义务的，必须在解除该等对赌协议时明确其“自始无效”，且“自始无效”相关协议签订日应在IPO财务报告出具日之前；（3）对于发行人的控股股东、实际控制人签署的对赌协议原则上亦应于IPO申报前终止，具体处理方式可参考本文第一部分所述并结合最新案例情况灵活考虑；（4）对于对赌协议以外的其他股东特殊权利条款，如反稀释权、一票否决权、随售权、拖售权、优先分红权、优先清算权等，通常需要于IPO申报前彻底终止，不得附带效力恢复条款，至于是否必须在终止时约定相关条款自始无效，监管对此暂无强制要求。

返回顶部

上市后基金股东的减持

本部分，我们将梳理和总结基金类股东最关心的问题之一——“上市后基金股东的减持”，主要包括基金股东的锁定期要求（如突击入股的锁定期等）、上市后的减持路径及其基本程序要求等。

需要特别说明的是，北交所规则下对上市前股东的锁定期要求、上市后减持规则与沪深交易所皆有较大差异。例如，锁定期方面，在公司上市时已实现盈利的前提下，北交所仅要求控股股东、实际控制人及其亲属、10%以上股东所持股份上市之日起锁定12个月，其余股东均没有锁定期要求；减持程序方面，北交所要求5%以上股东、实际控制人、董监高计划通过集中竞价、大宗交易或协议转让减持股份的，均需要在首次卖出的15个交易日前，预先披露减持计划，而沪深交易所法规层面仅对集中竞价这一减持方式有此类要求。相关差异较多，为篇幅考虑，在此暂仅探讨沪深交易所上市公司直接股东股票锁定及减持相关规则。

第一部分：锁定期要求

我们针对基金类股东可能适用的锁定期要求进行了全面梳理，具体如下：　

第二部分：持股意向相关承诺

企业IPO申报时，其全体股东均需就其各自的持股锁定期出具明确承诺，除了部分项目中少量关键股东为打消监管在相关问题上的疑虑而主动承诺超过法定强制要求的锁定期外，通常情况下，股东承诺的锁定期以上文的监管要求为准。

除此之外，对于持股5%以上股东还需额外出具一份《关于持股意向及减持意向的承诺函》，即在承诺函中明确其持股锁定期结束后24个月内的减持意向，具体包括：

减持的价格预期、减持股数，不可以“根据市场情况减持”等语句敷衍。

将在满足何种条件时，以何种方式、价格在什么期限内进行减持；并承诺在减持前3个交易日予以公告，通过证券交易所集中竞价交易首次减持的在减持前15个交易日予以公告。

如未履行上述承诺，要明确将承担何种责任和后果。

第三部分：减持方式及程序要求

对于持股低于5%的基金股东而言，在企业上市后仅能通过交易所集中竞价、大宗交易两种方式进行市场化减持；若持股达到或超过5%，则还能通过协议转让方式减持。

（一）持股达到或超过5%的股东：

针对持股达到或超过5%的股东在集中竞价、大宗交易、协议转让三种不同减持方式下减持额度限制、程序要求，我们通过表格整理如下（受篇幅所限，下表对相关规则细节进行了适当简化）：

需要特别说明的是，持股达到或超过5%的股东减持股份至低于5%后：（1）通过集中竞价交易、大宗交易、协议转让减持股份至低于5%之日起90日内，通过集中竞价交易、大宗交易继续减持的，仍应当继续遵守下表中有关集中竞价、大宗交易减持的规定；（2）通过协议转让减持股份至低于5%之日起6个月内，出让方及协议转让受让方应继续遵守下表中关于集中竞价减持的规定，且双方共用任意连续90个自然日内1%的减持额度上限：　

（二）持股低于5%的股东

对于拟减持时持股比例低于5%的股东，若其拟减持的股票系于公司上市前取得或通过公司上市后非公开发行股份而取得（以下简称“特定股份”），由于持有特定股份的股东往往在信息、成本等方面相较于二级市场的中小股东具有明显优势，其集中减持对市场冲击相对较强，因而监管对该等股份的减持设置了一定的限制。若股东同时持有特定股份以及其于二级市场购买的股份，首次减持时通常视为其优先减持的是特定股份部分，从而适用特定股份的减持要求。

对于该等持股低于5%但持有特定股份的股东减持，相关减持限制简要梳理如下：　

第四部分：减持新政

中国证监会于2023年8月27日发布减持新政，该等新政的主要内容如下：　

上述减持新政主要针对上市公司控股股东、实际控制人；根据我们对公开市场信息的查询，上述新规发布后，沪深交易所不少上市公司相关主体（包括控股股东、实际控制人以外的其他股东）选择提前终止既有减持计划或不再发布新的减持计划；这一方面是上述减持新政中“从严控制其他上市公司股东减持总量”这一政策的体现，也不乏市场主体基于市场客观情况响应号召，以表达其对自身上市公司长期发展的信心。

返回顶部

总结

在本期热点话题，我们总括式地介绍了PE/VC基金（以下合称“基金”）遇到IPO相关法律问题的一般方法论，总结了IPO股东核查中涉及基金类股东的常见法律问题，针对性分析了IPO监管对“对赌安排及股东特殊权利”的最新处理要求，并对基金类股东最关心的问题之一——“上市后基金股东的减持”进行了解读分析。IPO“全面注册制”落地已近一年，市场主体审时度势、复杂博弈；监管政策动态演化、推陈出新。我们将持续关注这个问题。我们希望能始终站在务实、专业的立场，分享我们的思考和经验，以期对各位有些许助益。

返回顶部

内容来源

返回顶部


Copyright © LexisNexis, a division of Reed Elsevier Inc. All rights reserved.