GDR是全球存托凭证（Global Depository Receipts）的缩写。是由存托人签发，以境外证券为基础在境内市场发行，代表境外基础证券权益的证券。2018年3月，国务院批转了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，将存托凭证认定为证券，并明确了存托凭证的基础制度框架。

2023年2月17日，伴随着全面实行备案制，证监会发布了《存托凭证办法》、《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》等一系列规范性文件，对备案制管理体系下，境内上市公司在境外发行GDR做了全面的制度上的修改和规范，而GDR指引只是最新出台的相关规范之一，它和其他规范性文件一起，搭建起境内上市公司在境外发行GDR的规范体系。

2018年10月12日，中国证监会发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，允许符合条件的在上海证券交易所上市的境内上市公司在境外发行GDR并在伦敦证券交易所上市，正式建立了“沪伦通”机制。上交所上市公司华泰证券股份有限公司发行的GDR成为“沪伦通”下首只GDR产品，在伦交所挂牌交易。

2022年2月11日，中国证监会发布《互联互通监管规定》，将GDR发行主体的适用范围扩展到符合条件的在境内证券交易所上市的境内上市公司，境内上市公司发行GDR的境外交易市场拓展到瑞士、德国等欧洲主要市场，由此实现了“中欧通”。2022年7月28日，中瑞证券市场互联互通存托凭证业务正式开通。当日，4家A股上市公司GDR在瑞士证券交易所正式挂牌上市交易。在“中欧通”目前可供选择的伦敦、瑞士、法兰克福三个欧洲交易所当中，目前瑞士交易所成为拟发行GDR上市的公司最主要的选择。

根据公开统计信息，截至GDR新规发布之日，已有18家境内上市公司发行了GDR。其中，有4家是在《互联互通监管规定》发布之前发行的，均为国有资本控股，行业覆盖保险、证券、电力等；有14家是在《互联互通监管规定》发布之后发行的，以民营企业为主，集中在新能源、半导体等新兴行业。并且，已发行GDR的18家境内上市公司均选择了以新增基础股票作为基础证券的GDR发行模式。（《境外上市备案新时代系列（十一）——GDR篇》汉坤律师事务所 交易部）

根据《境外存托凭证业务监管规定》第二条，互联互通存托凭证业务是指符合条件的在境内证券交易所上市的境内上市公司在境外发行存托凭证并在境外证券交易所上市。我们理解，境内上市公司既包括在上交所、深交所挂牌交易的上市公司，也包括在北京证券交易所挂牌交易的上市公司。

GDR新规对境内上市公司提出了较高的要求，主要体现在要求其具有一定的市值规模与规范运作水平，并强调募投方向提出了符合国家产业政策。GDR新规要求发行人履行发行GDR决策程序时，应当在发行方案论证分析报告中充分说明其是否符合GDR定位。

这是中国证监会首次对A股公司境外发行GDR提出市值要求。此前，只有境外交易所对发行人的市值做一定要求；GDR新规出台后，A股上市公司不仅需要满足境外交易所关于市值的要求，还需要同时遵守境内监管要求；不过GDR新规尚未对市值规模的具体标准有明确规定，因此我们预计后续监管可能通过窗口指导等方式以起到其对于市值规模能够具体落实的要求。

企业发行GDR，意味着在继续遵守境内监管规则的同时，还需要进一步遵守GDR上市地证券交易所规则。具备较高的规范运作水平的企业，方能更好地同时满足两地监管规则，切实保护投资者合法权益。

GDR新规发布前，对于发行GDR的行业并无特殊规定；从已经发行GDR的案例来看，包括了半导体、医疗保健、锂电等新兴行业，同时还有消费、金融等行业。而根据新规，A股公司的GDR募投方向需要符合国家产业政策的要求，并且用于满足企业的海外布局、业务发展需求。我们理解，新规对于募投方向的定位，体现出监管对于GDR项目募集资金使用方向的高度关注，要求企业符合国家产业政策的大方面，并要求企业具有切实的海外布局、业务发展需求。

在股票发行注册制和境外上市备案管理制度实施前，境内上市公司不需要向境内证券交易所提交审核材料进行审核以及中国证监会的注册，就可以直接向中国证监会国际部提交申请发行GDR。相较于境内向特定对象发行股票，境内上市公司境外发行GDR的审核相对宽松、周期通常较短。

本次发布的GDR新规则明确规定，境内上市公司在境外提交GDR发行上市申请前，应当按照《上市公司证券发行注册管理办法》（证监会令第206号）的规定，由保荐人向境内证券交易所提交新增基础股份发行的注册申请，境内证券交易所参照上市公司向特定对象发行股票的程序出具审核意见，并报中国证监会注册。境内上市公司境外首次发行GDR，应当在境外提交发行上市申请后的3个工作日内向中国证监会备案。中国证监会可合并办理注册及备案。如果境内上市公司在同一境外市场再次发行GDR，新增基础股份发行注册程序与首次境外发行GDR相同；但应当在境外发行完成后的3个工作日内向中国证监会备案。

GDR新规的发布实施，明确GDR对应境内新增基础股份发行应当向境内证券交易所提交注册申请，实现了境内上市公司境外发行GDR备案与对应境内发行新增基础股份注册的衔接，也对标了境内股票发行全面实行注册制的制度规则。但是，新增基础股份发行实行注册制，意味着境内上市公司境外发行GDR在申请程序上与境内向特定对象发行股票没有区别，由此可能会对部分境内上市公司发行GDR的热情产生影响。

境内上市公司境外发行GDR，除了需符合境外发行证券所适用的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》的有关规定外，GDR新规还明确，境内上市公司境外发行GDR涉及新增基础股份发行的决策程序、信息披露、申请材料等事项应当符合上市公司向特定对象发行股票的有关规定。其中尤为关键的是，GDR新规明确了境内上市公司境外发行GDR的时间间隔要求。

在GDR新规发布前，中国证监会对于GDR这一证券品种的发行间隔没有明确的规定。实践中，中国证监会在2021年11月11日对杉杉股份作出了关于核准公司非公开发行股票的批复。杉杉股份在2022年4月18日的董事会会议上通过了关于同意公司发行GDR以及在瑞交所上市相关议案的决议，最终于2022年7月28日成功发行GDR并在瑞交所上市。杉杉股份GDR的发行，成功突破了上市公司申请增发、配股、向特定对象发行股票原则上间隔不得少于18个月，特定情况下不得少于6个月的限制，并被市场视为是境内上市公司境外发行GDR的优势之一。

GDR新规则明确了境内上市公司境外发行GDR应当参照《上市公司证券发行注册管理办法》及《证券期货法律适用意见第18号》（证监会公告[2023]15号）向特定对象发行股票的规定确定发行间隔，即本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月；前次募集资金基本使用完毕或者募集资金投向未发生变更且按计划投入的，相应间隔原则上不得少于6个月。简言之，境外发行GDR的发行间隔优势将随着GDR新规的发布实施而消失。

1、申请材料

根据GDR新规，申请发行GDR需要分别就增发A股股份按照《上市公司证券发行注册管理办法》进行注册，就境外发行GDR并上市需向中国证监会备案。因此，在申请材料上，发行人需要报送上市公司增发A股的申请文件，以及境外发行上市的备案材料。

2、决策程序文件

境内上市公司履行发行GDR决策程序时，应当由董事会对发行方案、论证分析报告、募集资金使用的可行性报告等事项作出决议并提请股东大会批准；在编制发行方案的论证分析报告时，董事会应当结合上市公司所处行业和发展阶段、融资规划、财务状况、资金需求等情况进行论证分析，独立董事应当发表专项意见。特别需要注意的是，GDR新规进一步要求，境内上市公司需要本次发行方案论证分析报告中充分说明公司本次发行是否符合GDR品种定位。

3、募集文件

鉴于新增基础股份纳入《上市公司证券发行注册管理办法》监管，发行GDR时，境内上市公司需要按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第61号——上市公司向特定对象发行证券募集说明书和发行情况报告书》（证监会公告[2023]8号）的要求编制披露募集说明书，并披露跨境转换限制期满后GDR转换为A 股基础股票对发行人A 股股价的影响等风险。

4、发行情况报告

GDR上市后15个工作日内，企业应当按照《监管规则适用指引——境外发行上市类第3号：报告内容指引》披露发行情况报告。GDR新规强调，发行情况报告应当穿透说明实际认购对象，并说明是否存在收益互换等类似协议安排及其合规性，是否存在投资者延长跨境转换期限的情形。此举旨在限制此前市场顾虑的企业发行GDR后，实质是境内主体在购买GDR从而赚取GDR与A股之间差价，或资本外逃的情形。

GDR新规的实施安排以《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》的实施日（2023年3月31日）为分界线。对于《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》实施前尚未取得证监会关于发行GDR核准的，需要按GDR新规履行基础股份发行注册及境外发行上市备案程序；而对于《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》实施前已经履行了股东大会程序的，则无须按GDR新规则要求重新提交股东大会审议。

2023年2月25日，中国证监会联合财政部、国家保密局、国家档案局对《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》（证监会公告〔2009〕29号）进行了修订，最终形成《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》（中国证监会 财政部 国家保密局 国家档案局公告〔2023〕44号）。

根据规定，境内企业在境外发行上市过程中需履行的保密责任如下：

1、企业应当建立健全保密和档案工作制度。

2、企业在向证券公司、证券服务机构提供、披露涉及“国家秘密”、“机关单位工作秘密”的文件、资料，需履行批准及备案程序，并提供书面证明文件。

3、企业向任何单位、个人提供、披露会对国家安全或公共利益造成不利影响的资料，需履行相应程序。

4、企业提供或披露涉密资料或涉敏感影响资料，在履行相关程序后，还需与证券公司、证券服务机构签署符合《保守国家秘密法》要求的保密协议。

5、如相关“国家秘密”已经或可能泄露，企业及各机构需及时补救并报告有关机关。

1、专项法律意见核查要点清单

2、安全审查核查

根据《外商投资安全审查办法（2020）》（国家发展和改革委员会、商务部令第37号）规定，对可能影响国家安全的外商投资进行安全审查。根据该规定第四条，对于投资军工、军工配套等关系国防安全的领域，以及军事设施和军工设施周边地域；投资关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重大装备制造、重要基础设施、重要运输服务、重要文化产品与服务、重要信息技术和互联网产品与服务、重要金融服务、关键技术以及其他重要领域，发行人境内律师应提交相关材料至外商投资安全审查工作机制办公室进行审查确认，并取得有外商投资安全审查工作机制办公室出具的安全审查意见。

3、境外投资相关核查

若GDR发行涉及境外投资的，则须对照《国务院办公厅转发国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》（国办发〔2017〕74 号）有关规定进行核查，明确涉及的对外投资不属于禁止开展的境外投资。对属于禁止开展的境外投资的，如赴与我国未建交、发生战乱或者我国缔结的双多边条约或协议规定需要限制的敏感国家和地区开展境外投资；房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资；在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台的，则须经境外投资主管部门核准。

4、保密和档案管理情况核查

保密和档案管理情况应对照《境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》的有关要求进行核查。核查内容包括：公司是否建立了较为完善的保密和档案工作制度；公司是否在向有关证券公司、证券服务机构、境外监管机构等单位和个人提供文件资料前，对文件资料中是否含有涉及国家秘密、国家机关工作秘密、其他若发生泄露会给国家安全或者公共利益带来不利影响的信息进行审查。若审查发现存在此类信息，公司是否在提供前按照有关规定履行了相应程序，并就相关情况向证券公司、证券服务机构提供书面说明。

5、境内企业（含下属公司）业务范围核查

对于境内企业（含下属公司）业务范围的核查目前适用的是《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（国家发展和改革委员会 商务部令第47号，简称“《外资准入负面清单》”），包括12个领域，31项被限制或禁止投资的行业，其中包括22项被禁止外商投资的类别。《外资准入负面清单》第六条规定，从事《外资准入负面清单》中禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意。境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。发行人的境内律师应依据《外资准入负面清单》进行核查。

6、网络安全审查核查

根据《网络安全审查办法（2021）》（国家互联网信息办公室令第8号）第七条规定，赴国外上市的网络平台运营者掌握超过100万用户个人信息的，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。同时，第十一条规定，认为需要开展网络安全审查的，网络安全审查办公室也需按照相关规定进行审查，因此，拟境外上市企业进行网络安全审查成为了热点。所以作为发行人境内律师对此应高度关注。

2022年2月11日，中国证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，允许符合条件的境内上市公司在境外发行GDR并在境外证券交易所上市。在GDR新规发布前，中国证监会对于GDR这一证券品种的定位并不清晰，对发行人在境外发行GDR募集资金的计划、安排、管理和使用并没有明确的规定。实践中，境内上市公司在向中国证监会提交GDR发行申请时通常并不需要有具体、明确的募集资金投资项目，且已成功发行GDR的境内上市公司的募集资金用途也十分广泛。

本次发布的GDR新规首次明确：通过境外发行GDR募集的资金应当投向“符合国家产业政策的主业领域，满足海外布局、业务发展需求”。同时，GDR新规还要求境内上市公司在履行发行GDR决策程序时，应当在发行方案论证分析报告中充分说明公司本次发行是否符合GDR定位。

随着GDR新规的发布实施，中国证监会细化了GDR这一证券品种的定位，即把GDR作为一种支持境内上市公司深化国际产能合作，带动国内优势产能、优质装备、适用技术输出，提升我国技术研发和生产制造能力，推动我国相关产业提质升级的融资方式，促进具有一定市值规模、规范运作水平较高的境内上市公司健康发展。与之相对的，对于与国家和平发展外交方针、互利共赢开放战略以及宏观调控政策不符的投资项目，今后将难以通过境外发行GDR的方式进行融资。笔者预计，今后境外发行GDR将发展成为一种针对性强、不具有普适性的境内上市公司融资方式。

在股票发行注册制和境外上市备案管理制度实施前，境内上市公司发行GDR直接向中国证监会国际部提交申请，不涉及境内证券交易所的审核和中国证监会的注册。相较于境内向特定对象发行股票，境内上市公司境外发行GDR的审核相对宽松、周期通常较短。

本次发布的GDR新规则明确规定，境内上市公司在境外提交GDR发行上市申请前，应当按照《上市公司证券发行注册管理办法》规定由保荐人向境内证券交易所提交新增基础股份发行的注册申请，境内证券交易所参照上市公司向特定对象发行股票的程序出具审核意见，并报中国证监会注册。境内上市公司境外首次发行GDR，应当在境外提交发行上市申请后3个工作日内向中国证监会备案。中国证监会可合并办理注册及备案。

本次GDR新规的发布实施，明确GDR对应境内新增基础股份发行应当向境内证券交易所提交注册申请，实现了境内上市公司境外发行GDR备案与对应境内发行新增基础股份注册的衔接，也是境内股票发行全面实行注册制制度规则的应有之义。但是客观上讲，新增基础股份发行实行注册制也意味着境内上市公司境外发行GDR在申请程序上被拉回到境内向特定对象发行股票的“同一起跑线”，由此可能会对部分境内上市公司发行GDR的热情产生影响。

境内上市公司境外发行GDR，除了需符合境外发行所适用的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》的有关规定外，本次发布的GDR新规还明确了境内上市公司境外发行GDR涉及新增基础股份发行的决策程序、信息披露、申请材料等事项应当符合上市公司向特定对象发行股票的有关规定。其中尤为关键的是，本次发布的GDR新规明确了境内上市公司境外发行GDR的时间间隔要求。

在GDR新规发布前，中国证监会对于GDR这一证券品种的发行间隔没有明确的规定。实践中，杉杉股份（600884.SH）于2021年11月11日收到中国证监会关于核准公司非公开发行股票的批复，并于2022年4月18日作出了关于同意公司发行GDR并在瑞士证券交易所上市相关议案的董事会决议，最终于2022年7月28日成功发行GDR并在瑞士证券交易所上市。杉杉股份的这次GDR发行成功突破了上市公司申请增发、配股、向特定对象发行股票原则上间隔不得少于十八个月，特定情况下不得少于六个月的限制，并被市场视为是境内上市公司境外发行GDR的优势之一。

本次GDR新规的发布实施，明确了境内上市公司境外发行GDR应当参照《上市公司证券发行注册管理办法》及《证券期货法律适用意见第18号》向特定对象发行股票的规定确定发行间隔，即本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于十八个月；前次募集资金基本使用完毕或者募集资金投向未发生变更且按计划投入的，相应间隔原则上不得少于六个月。简言之，境外发行GDR的发行间隔优势将随着本次GDR新规的发布实施而消失。

综上所述，本次发布的GDR新规细化了境外发行GDR的定位，鼓励境内上市公司用好两个市场、两种资源；同时，GDR新规通过健全申请程序和明确规则适用，实现了境外发行GDR备案与对应境内发行新增基础股份注册的衔接。但也不可否认，随着本次GDR新规的发布实施，境外发行GDR原本相较于境内向特定对象发行股票所具有的一些优势也将不复存在，进而可能会对境内上市公司境外发行GDR市场造成一定的冲击。笔者预计，将会有部分正在筹划发行GDR的境内上市公司转而选择不同的融资方式，例如满足再融资发行间隔的上市公司可以考虑向特定对象发行股票，而不满足的上市公司则可以考虑向不特定对象发行可转换公司债券。境外发行GDR是否继续会作为境内上市公司再融资的热门选择之一有待进一步的观察。