编者按

2023年2月20日，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（“《不动产基金试点指引》”），并将于2023年3月1日起施行。为进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，中国证券监督管理委员会启动了不动产私募投资基金试点工作。不动产私募投资基金”作为私募股权投资基金类型项下增设的一种新的产品类型，将正式登上历史舞台。本期专题结合试点新规与行业特点，对不动产私募投资基金的具体要求与实务难点进行全方面的深入解析。

目录

一、试点新规的出台背景 二、不动产基金的界定 三、不动产基金的备案要求 四、管理人资质要求及申请流程

五、不动产私募投资基金的差异 六、新规热点问答 七、法规逐条解读 八、推荐阅读文章

一、试点新规的出台背景

促进房地产市场平稳健康发展是近年来地产行业调控的基本原则。在经历了前几年的深度调控、新冠疫情、全球政治和经济形势变化之后，房地产行业也盼望着支持性政策的出台。2023年，在“房住不炒”的主基调下，政府继续发力“保交楼、稳民生”，稳定市场预期，通过银行信贷、债券融资、股权融资“三支箭”共同加大对房企的融资支持力度，加快信用修复，并允许居民杠杆率阶段性合理上升，加强对刚需和改善性购房需求的引导释放。其中，为促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式，为房地产行业注入新的资金支持和增长动力，由资本市场介入和支持房地产市场平稳健康发展逐渐成为了新的发展和讨论课题。

在此背景下，证监会和基金业协会开始逐步探索和推进不动产基金试点工作。2022年11月28日，在证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问上，就曾提及“积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、在建未完成项目、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。”本次不动产基金试点和配套试点新规的出台和落地，也是延续和顺应了上述新发展、新模式趋势的必然产物，可谓是万众期待。

二、不动产基金的界定

《不动产基金试点指引》发布前，不动产基金没有明确的定义。根据中基协发布的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》，与不动产项目投资相关的基金类型主要为“房地产基金”与“基础设施基金”。其中，“房地产基金”是指从事一级房地产项目开发的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的房地产基金；“基础设施基金”是指投资于基础设施项目的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的基础设施基金。

根据中基协发布的《〈不动产私募投资基金试点备案指引（试行）〉起草说明》，截至2022年末，中基协存续私募股权房地产基金838只，存续规模4,043亿元，存续私募股权基础设施基金1,424只，存续规模1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等，在支持房地产市场平稳健康发展、促进不动产市场盘活存量、转型发展等方面发挥了积极作用。

在市场早期阶段，以借贷为主要投资方式的其他类私募基金曾经很长一段时间在不动产领域很活跃，但随着中基协《私募投资基金备案须知（2019版）》（“《备案须知》”）、证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（“《若干规定》”）等监管规范与行业自律规则的陆续发布，私募投资基金不应是借（存）贷活动的本质要求不断明晰和强化，带有浓厚保本保收益色彩的地产基金逐渐沉寂。

随着《不动产基金试点指引》出台，中基协将在私募股权投资基金类型项下增设“不动产私募投资基金”产品类型，按照《不动产基金试点指引》设立从事不动产投资业务的私募基金，应当将产品类型选择为“不动产私募投资基金”（“不动产基金”）。现行监管规则下不动产基金在大类上属于私募股权投资基金，仍受限于股权投资基金的相关监管要求。《不动产基金试点指引》在设立、备案、投资、运营等各个方面进行了具体规定，以下将予以具体说明。

三、不动产基金的备案要求

根据《不动产基金试点指引》，不动产基金设立及备案的主要要点如下：

（一）投资于规定的投资范围　

根据《不动产基金试点指引》第二条，不动产基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。

对于居住用房而言，以投资建设核心证照的取得情况为区分依据之一：（1）存量商品住宅需取得“五证”（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证），且已经实现销售或者主体建设工程开工。前述定义可以理解不动产基金不能参与土地取得、不能参与绿地项目的开发，实践中已经取得五证的商品住宅项目多已完全前期主要投入，新增资金需求有限，该类型投资项目多与近期“保交楼”“地产纾困”等政策导向相关。（2）保障性住房要求取得一证（国有土地使用证），排斥了不动产基金参与前期土地取得的情形，但允许参与土地取得后的项目新建、开发。（3）市场化租赁项目要求取得两证（国有土地使用证、建设用地规划许可证），同样不允许不动产基金出资用于拿地，但相较于保障性住房要求额外取得建设用地规划许可证，可参与的阶段更晚。

对于商业经营用房和基础设施项目而言，未按照核心证照的取得情况为判断基础，而侧重于从业态进行区分。且从不动产基金参与阶段来看，既可在开发建设阶段参与，也可以持有运营为目的进行存量投资。

从基础设施项目的投资范围来看，不动产基金可覆盖的投资范围与目前基础设施REITs试点项目范围重合度较高，基础设施REITs作为不动产基金退出渠道的路径逐渐清晰。另外也值得期待借此次试点探索打通商业不动产、市场化租赁住房项目的公募REITs退出渠道。

（二）由符合条件的管理人设立　

《不动产基金试点指引》第四条明确了参与试点的私募基金管理人的条件，主要包括主要出资人和实际控制人要求（两年未发生变更、不得为房地产开发企业及其关联方、实缴资本不低于2000万元）、治理结构完善、不动产投资管理经验、具有专业人员、最近三年未发生重大违法违规行为等。规定逻辑与适用于保险资金投资于不动产项目的《保险资金投资不动产暂行办法》关于不动产投资机构的要求有相近之处。

其中，不动产管理经验及管理规模为此次新增的重要条件。要求试点不动产私募投资基金管理人在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；试点不动产私募投资基金投资者均为机构投资者的，本项要求可为在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币。

市场初步认为管理人门槛较高，这也恰恰反映了希望精选一批深耕市场多年的优质管理人参与试点的规则导向。不动产投资的投资方式、资产收益特征与股权投资、证券投资存在较大差异，在日益分化的市场上，管理人甄别和孵化优质资产、运营提质增效的作用将越来越显性化，也将是管理人的核心竞争力。

（三）投资人适格性要求　

《不动产基金试点指引》从基金和投资人两方面规定了不动产基金的出资要求。

一方面不动产基金整体首轮实缴募集资金规模不得低于3,000万元人民币；另一方面，除管理人跟投外，不动产基金投资者应当为首轮实缴出资不低于1,000万元的投资者，并明确要求进行穿透核查。

上述要求与一般私募基金对于投资人100万元的合格投资者要求相比有着显著提高，实质也是对于投资人风险识别能力和风险承受能力提出了更高的要求。此外，《不动产基金试点指引》对不动产基金中自然人投资者的出资比例进行了限制。要求有自然人投资者的不动产私募投资基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%，体现了鼓励机构投资者入场的监管思路。

（四）按照规定进行投资运作　

《不动产基金试点指引》对不动产基金投资方式的规定在原有规定基础上有所突破，具体体现在：

放松了提供借款和担保的时限要求。根据《若干规定》，私募基金仅可以股权投资为目的，提供1年以内借款、担保，且借款或担保到期日不得晚于股权投资退出日。《不动产基金试点指引》对于不动产基金的上述时限要求放宽至了基金清算完成日，实践中，不动产基金的借款安排很多是出于存续期税筹目的，能覆盖整个投资周期的税筹安排，有助于提升股权投资的业绩表现。

放松了债权投资的比例限制。根据《若干规定》，私募基金以股权投资为目的提供借款的，借款余额不得超过基金实缴金额的20%。《不动产基金试点指引》放松了该等要求，不动产基金有自然人投资者的，向被投资企业的股权出资金额不低于对该被投资企业总出资金额的三分之一（即债权投资金额不得高于股权投资金额的两倍）；全部投资者均为机构投资者的，具体比例可由基金合同约定（即股债投资比例不受限制）。但同时《不动产基金试点指引》也新增了对于被投资企业的持股比例要求，原则上不动产基金应持有被投企业75%的股权，全部投资者均为机构投资者的可以持有被投企业51%以上股权，但同时要求债权投资由被投企业提供担保。

放松了对外提供担保的限制。根据《若干规定》，私募基金以股权投资为目的提供担保的，担保余额不得超过基金实缴金额的20%。在《若干规定》时期，实务届对于“私募基金以项目公司股权或资产为项目公司自身经营性贷款提供全额担保”是否违反了“担保余额不得超过基金实缴金额的20%”存在疑虑。《不动产基金试点指引》对上述情形进行了澄清，明确不动产基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。

放松了对于扩募的规模限制。根据《备案须知》，受限于封闭运作要求，包括一般不动产基金在内的私募股权投资基金进行扩募的，应当进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%，且增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍。《不动产基金试点指引》对于不动产基金的扩募条件也进行了规定，但未再提及前述组合投资要求以及扩募规模上限，扩大募集规模更为灵活。

放松了内外部杠杆比例要求。《备案须知》未对私募基金的杠杆比例进行明确规定，但明确要求“私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求”；《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）明确，权益类产品的分级比例不得超过1:1。在适用该规定的前提下，不动产基金进行内部结构化安排时，优先级份额：劣后级份额不应超过1:1。《资管新规》亦要求，每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。《不动产基金试点指引》对上述要求进行了简化，仅要求不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%，管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。

配套于上述各项监管要求，《不动产基金试点指引》对于管理人在备案信息报送与信息披露上进行了针对性的调整。一方面，在备案阶段，管理人应当就其自身、基金及项目等各层面满足《不动产基金试点指引》的各项要求准备相应的证明文件；另一方面，在运营阶段，要求管理人按季度进行信息披露和报送，就不动产标的项目运作情况进行针对性的说明。

《不动产基金试点指引》的出台是监管对于市场呼声的回应，也契合了当下经济发展的需要。从内容来看，《不动产基金试点指引》在现有监管框架下做出了针对不动产行业差异化监管的尝试，有助于解决行业发展遇到的痛点和难点。

四、管理人资质要求及申请流程

（一）管理人的资质要求　

根据《不动产基金试点指引》第四条规定，申请试点的管理人应满足以下条件：

- 管理人资格：已登记的私募股权类管理人。
- 出资结构稳定：管理人的主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更。

注：如拟申请试点管理人，则应确保主要出资人及实控人在2年内不发生变化。

- 非涉房企业：管理人的主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外。

注：此次试点不包括房地产开发企业设立的管理人。

- 实缴注册资本要求：管理人的实缴资本应不低于2000万元人民币。
- 退出项目数量要求：具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验。

注：待进一步明确为管理人本身的退出项目，还是可以包括管理人的高管人员的相关退出项目。

- 专业人员要求：具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名。
- 投资经验及管理规模要求：管理人本身具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；对于不动产试点基金投资者均为机构投资者的，该项要求可为在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币，应在提交材料时承诺其后续备案不动产试点基金投资者均为机构投资者。
- 其他要求：最近三年未发生重大违法违规行为；具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制；满足证监会、基金业协会要求的其他情形。

提示注意：对于上述管理规模要求的计算标准，基金业协会在《起草说明》中进一步明确下述认定标准：

- 基金类别：关注是否为已备案私募股权基金（不包含创业投资基金），未备案私募基金规模不予认定。
- 管理人自身管理规模：关注是否为拟申请试点管理人管理的规模，关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模不予认定。
- 不动产投资的投资标的：认定规模的投资项目应为住宅地产（普通住宅、公寓、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房（写字楼、商场、酒店等）、基础设施项目（高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施建设项目）。
- 管理规模计算口径：计算规模应为不动产投资本金，即基金实缴且投向项目的股权本金金额（不包括增值部分），外部贷款杠杆部分规模以及投向不动产行业FOF基金规模不予认定。

（二）管理人申请材料及程序　

符合试点要求的管理人，在开展不动产试点基金募集、管理等业务活动前，可于2023年3月1日后通过基金业协会资产管理业务综合报送平台（以下简称“AMBERS系统”）首页的政策申请模块提交申请材料。（注：对于不具备基金初步募集和展业计划的管理人，基金业协会暂不受理其申请材料）。具体申请材料如下：

（1）拟设立不动产私募投资基金的募集计划、投资运作计划等情况；
（2）管理人主要出资人及实际控制人适格证明材料；
（3）管理人实缴资本证明材料；
（4）不动产投资管理规模证明材料；
（5）不动产投资业务相关高级管理人员信息、从业人员信息；
（6）合法合规及诚信情况；
（7）证监会、基金业协会要求的其他信息和材料。

提示注意：基金业协会将根据《不动产基金试点指引》第四条有关管理人的具体要求，对申请材料进行实质性审查，并向申请管理人发送/核发“准予开展不动产私募投资基金业务”的相关文件或说明。但基金业协会目前尚未明确提交上述申请材料后，基金业协会的审核、反馈的流程和细则。

五、不动产私募投资基金的差异

作为新增产品类型，不动产私募投资基金与其他类别的私募股权投资基金存在诸多适应行业特点的差异。总结可以参考以下表格：

综上，不动产私募投资基金监管政策所体现的“差异化”，更符合房地产行业的投资特征，势必活跃行业投资活动，降低融资交易成本，规范投资行为，有利促进房地产行业的长期平稳发展。

六、新规热点问答

Q1：何为《不动产基金试点指引》项下的“不动产私募投资基金”？　

A1：1.结合《不动产基金试点指引》第三条、第五条的规定，按照《不动产基金试点指引》设立，从事对存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房、商业经营用房、基础设施项目的投资业务的私募基金，即为《不动产基金试点指引》项下的“不动产私募投资基金”。

2.基金业协会在私募股权投资基金类型项下增设“不动产私募投资基金”产品类型，参与试点的私募基金管理人届时在AMBERS系统申请不动产私募投资基金产品备案时，“产品类型”应选择为“不动产私募投资基金”。

Q2：不动产私募投资基金可投资的五类“不动产”，具体有哪些要求？　

A2：《不动产基金试点指引》第三条就五类“不动产”的具体条件做了明确规定如下：

从第三条上述规定来看：

1.不动产私募投资基金可投资的商品住宅只包括取得预售许可证的存量商品住宅项目，不包括增量的商品住宅项目，即未取得预售许可证的商品住宅项目。根据现行《城市商品房预售管理办法》第五条的规定，“商品房预售应当符合下列条件：（一）已交付全部土地使用权出让金，取得土地使用权证书；（二）持有建设工程规划许可证和施工许可证；（三）按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期。”

可见，今后房地产企业在已经取得四证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证），且满足“按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%以上”的要求后，才有可能引入不动产私募投资基金提供资金支持。

2.不动产基金在提交备案申请时，根据所投资项目的类型，要提交上文第三条所规定对应的证书。

3.就基础设施项目，本次明确了包括高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施建设项目。

Q3：哪些管理人可以参与试点，申请设立不动产私募投资基金？　

A3：《不动产基金试点指引》第四条从十个角度明确了可参与试点，申请设立不动产私募基金的管理人应符合的十大条件：

此外，基于上述第3项“主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方”的要求，多数地产集团旗下的基金管理人（无论是被地产集团实控的管理人还是关联方管理人），都不符合《不动产基金试点指引》关于试点管理人的要求，但根据新规的内容，仍不影响其按照以往规定开展业务。

Q4：符合条件的管理人如何申请开展“不动产私募投资基金”试点业务？　

A4：《不动产基金试点指引》第十六条明确了符合条件的管理人申请开展不动产私募投资基金的方式：即管理人在开展不动产私募投资基金募集、管理等业务活动前，应当向协会报送以下信息和材料：

（1）拟设立不动产私募投资基金的募集计划、投资运作计划等情况；
（2）管理人主要出资人及实际控制人适格证明材料；
（3）管理人实缴资本证明材料；
（4）不动产投资管理规模证明材料；
（5）不动产投资业务相关高级管理人员信息、从业人员信息；
（6）合法合规及诚信情况；
（7）中国证监会、协会要求的其他信息和材料。

当然，以上第十六条并未明确在提交上述信息后协会如何审查、如何反馈等，但我们理解，基金业协会会就管理人提交的上述材料结合第四条规定进行实质性审核，在确认管理人确实符合十大条件后，会向管理人发送/核发“准予开展不动产私募投资基金业务”的相关文件或说明，且不排除在未来会形成不动产私募投资基金试点管理人名单；获得“准予开展不动产私募投资基金业务”的相关文件或说明的私募基金管理人，或纳入不动产私募投资基金试点管理人名单的管理人，未来即可按照《不动产基金试点指引》的具体要求开展不动产私募投资基金业务。

Q5：不符合《不动产基金试点指引》规定的条件的私募基金管理人，还能否参与不动产投资业务？　

A5：《不动产基金试点指引》第二十条回答了这个问题，即不符合《不动产基金试点指引》规定的条件的私募基金管理人，以及不自行申请参与不动产私募投资基金业务的管理人，仍可按照基金业协会现行的自律规则开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务，但存量的商品住宅项目暂时无法参与。

此外，根据《起草说明》以及《不动产基金试点指引》全文的表述，即使是符合《不动产基金试点指引》规定的条件的私募基金管理人，并非强制必须适用《不动产基金试点指引》，是否参与开展试点业务，由管理人自行决定且需自行申请。

Q6：最低首轮实缴规模要求如何理解？　

A6：《不动产基金试点指引》第六条、第七条明确了基金产品及投资者各自的首轮实缴规模：

Q7：不动产私募投资基金对于合格投资者是否有特殊要求？　

A7：结合《不动产基金试点指引》第四条第（六）款、第七条的约定，不动产私募投资基金的就投资者提出了以下几点特殊要求：

1.投资者首轮实缴出资不低于1000万元（管理人及其员工跟投不受约束）；

2.如果投资者中有自然人，则自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%；

3.落实穿透审查机制：即对于以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但天然合格投资者除外（即基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外）。

Q8：不动产私募投资基金风险揭示有何特殊要求？　

A8：《不动产基金试点指引》第十五条就不动产私募投资基金的风险揭示提出了特殊要求，即：

1.管理人应当在募集推介材料以及风险揭示书的“特殊风险揭示”部分向投资者揭示不动产私募投资基金的特殊风险，详细披露基金投资范围、投资方式等基情况。

2.不动产私募投资基金若涉及关联交易、单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款、贷款、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募基金管理人股权代持等其他特殊风险或业务安排，应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分一并披露。

注：以上内容虽然第一次以规定的形式呈现，但实际上在过往的房地产基金的备案实践中，基本上就是按照上述要求来落实的。

Q9：不动产私募投资基金能否向被投资企业提供借款、担保？　

A9：根据《不动产基金试点指引》第八条，不动产私募投资基金可以为被投企业提供借款、担保。相对于之前的监管规定、自律规则来讲，这条规定也算是在相关要求、条件上做出了新的突破，即：

突破一：取消了原有的“1年期”的限制。

根据《不动产基金试点指引》第八条第一款第（二）项的规定，借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日，取消了现行的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕71号）中关于私募股权基金只能向被投企业提供1年期以内的借款、担保的要求，这与不动产项目投资期限长的诉求匹配了起来，算是一大突破。

突破二：根据基金的投资者类型，就基金对被投资企业的持股比例、担保提出差异化要求

根据《不动产基金试点指引》第八条第一款第（三）、（四）项，以及第二款的规定：

（1）如果基金有自然人投资者，则：基金应当持有被投企业75%以上股权，且向被投企业的股权出资金额不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一。
（2）如果基金的投资者全部为机构的，则：基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。但在这种情形下，对于向被投企业的股权出资金额比例并未提出明确要求，遵从基金合同的自由约定。

之前的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕71号）中仅规定“借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%”，且在此之前从未有过基于投资者是自然人还是机构而就基金的对外投资的持股比例、担保、投资金额等做出过差异化的规定，因此，以上规定也是本次《不动产基金试点指引》中的新的突破点，也体现了监管差异化、针对性管理的决心。

突破三：就以往实操中关注的并购贷等做了明确规定，基金可以通过提供抵押担保申请并购贷

根据《不动产基金试点指引》第八条第三款的规定，根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产私募投资基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。

过往的并购基金备案实务中，被投资企业申请并购贷、作为股东的基金为贷款申请提供抵押是现实的需求，但基于现行规定中对于未做明确规定，往往给并购类基金备案、投资实务带来了很多困难。本次《不动产基金试点指引》就此做出明确规定，也算是一大新的突破，与不动产私募投资基金的客观需求匹配。

当然除了上述的三大突破之外，还要注意：根据《不动产基金试点指引》第八条第一款第（一）项的规定，不动产私募投资基金可以为被投企业提供借款、担保，但应当基金合同就向被投资企业提供借款、担保事宜要有明确约定，必须要履行基金合同约定的决策程序。

Q10：不动产私募投资基金是否可以分级、是否可设置杠杆？　

A10：《不动产基金试点指引》第十三条就此做了明确规定，即：

1.动产私募投资基金可以分级、可以设杠杆，只要符合要求：即管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。

2.明确了负债杠杆比例的上限，即不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。

Q11：不动产私募投资基金是否强制托管？　

A11：结合《不动产基金试点指引》第九条的规定：

1.不动产私募投资基金必须委托有基金托管资格的机构托管；

2.基金托管人要监督不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、适格投资者等持续符合要求，并按季度向协会报送不动产私募投资基金投资标的、投资者变动等运作情况。

Q12：不动产私募投资基金可否进行关联交易？　

A12：结合《不动产基金试点指引》第十二条的规定来看，就关联交易事项的监管与现行《私募投资基金备案须知（2019版）》中的监管思路一致，但相比较而言，要求又有所提升：

1.明确不动产私募投资基金可以进行关联交易，但开展关联交易要建立有效的关联交易及风险控制机制，在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。

2.明确了“关联交易”的定义，规定关联交易是指“不动产私募投资基金与管理人、管理人的高管人员、投资者、管理人管理的其他私募投资基金、同一实际控制人控制的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。”此条相较于《私募投资基金备案须知（2019版）》第（十九）中关于“关联交易”的定义来看，增加了“管理人的高管人员”，即将基金与管理人的高管人员发生的交易行为也明确纳入了关联交易的范畴。

3.明确管理人不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送等违法违规活动。

Q13：不动产私募投资基金是否有封闭运作的要求？　

A13：结合《不动产基金试点指引》第十一条的规定来看，不动产私募投资基金在备案完成后是可以开放认购、申购（认缴）的，但应当满足以下要求：

（1）在基金合同约定的投资期内；
（2）开放认购、申购（认缴）经全体投资者一致同意或者经合同约定的决策机制通过；
（3）投资者符合《不动产基金试点指引》第七条的规定（即首轮出资者需要是首轮实缴出资不低于1000万元的投资者，其中如果是自然人投资者的，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%）；
（4）中国证监会、协会规定的其他要求。
即在符合上述条件的情况下，不动产私募投资基金不受封闭运作的约束，可以开放认购、申购（认缴）。

Q14：不动产私募投资基金的基金合同必备内容有哪些？　

A14：根据《不动产基金试点指引》第十条的规定，不动产私募投资基金合同应当明确约定以下内容：

（1）投资范围、投资方式、退出方式等；
（2）基金投资决策机制安排；
（3）基金扩募、分级安排、抵质押等担保安排（如有）；
（4）被投企业向基金分红事项（如有）；
（5）股东会、合伙人会议或者基金份额持有人大会的召集机制、议事内容和表决方式等；
（6）投向单一项目的不动产私募投资基金合同还应当明确约定投资标的、投资结构等。
（7）中国证监会、协会要求的其他内容。

从上述内容来看，除了上述第（4）项“被投企业向基金分红事项（如有）”属于明确新增要求外，其他内容只是将过往实践中的要求以规定的形式做了明确，均不属于新增要求。

Q15：不动产私募投资基金申请基金备案时，就提交的申请材料是否提出特殊要求？　

A15：结合《不动产基金试点指引》第十七条的规定来看，不动产私募投资基金也是在募集完毕后20个工作日内向协会报送基本信息和材料、办理备案手续，但与现行的监管规则相比，本次《不动产基金试点指引》提出，管理人除了要提交私募基金合同、基金托管协议、基金招募说明书、风险揭示书以及投资者适当性相关文件、募集资金实缴证明文件之外，还需要提交以下材料：

（1）底层投资协议、投资框架协议或具体投资方案（如适用）；
（2）项目公司已经取得的国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，以及证明项目主体建设工程进展的证明文件材料（如适用）。

需要注意，在上文中“（如适用）”并非意味着“可以不适用”，而是意味着：（1）如果不动产投资基金对外投资涉及底层投资协议、投资框架协议或具体投资方案，则基金备案时必须要提交该等资料；（2）要根据《不动产基金试点指引》第三条的规定，基于拟投资的标的项目的类型，必须提交相应的证书或证明文件。

Q16：不动产私募投资基金在信息披露方面是否有特殊要求？　

A16：结合《不动产基金试点指引》第十八条的规定看，不动产私募投资基金的信披要求更严格了：

1.明确要求管理人应当按季度制作不动产基金财产管理报告并向投资者披露，且报告至少应当包含以下内容：
（1）基金财产专户的开立情况；
（2）基金财产投资管理、运营、处分和收益情况；
（3）投资不动产标的项目运作情况；
（4）投资经理或关键人士变更情况；
（5）基金财产运用重大变动说明；
（6）涉及重大诉讼或者损害基金财产、投资者利益的情形；
（7）涉及关联交易、抵质押、股东借款、贷款等情况的说明；
（8）基金合同约定的其他内容；
（9）协会要求的其他内容。

2.明确要求管理人应当按季度向协会报送不动产私募投资基金运行情况，并在年末向协会报送不动产私募投资基金整体运作情况。

Q17：不动产私募投资基金管理人在基金投资担保中的禁止性行为有哪些？　

A17：根据《不动产基金试点指引》第十四条的规定，管理人在基金投资管理运作中禁止从事下列行为：

1.以基金财产为基金、被投企业以外主体提供担保，损害投资者权益；

2.将基金财产投资于私募基金管理人自己、管理人的控股股东、管理人的实际控制人，以及管理人自己实际控制的企业或者项目；

3.中国证监会、协会禁止的其他情形。

上述第十四条的规定看似简单，但实际上对于基金管理人的业务实操还是有非常重要的影响，尤其是第二项禁止将基金财产投资于私募基金管理人自己、管理人的控股股东、管理人的实际控制人，以及管理人自己实际控制的企业或者项目，需要重点关注。

Q18：《不动产基金试点指引》中没有明确规定的内容，那不动产私募投资基金是否就可以不受限了？　

A18：答案当然是“否”。结合《不动产基金试点指引》第二十条的规定，私募基金管理人开展不动产私募投资基金业务的规则适用原则可以概括为：《不动产基金试点指引》有规定的，按照《不动产基金试点指引》的规定执行；《不动产基金试点指引》与现行的私募股权基金管理人及私募股权基金相关监管规则不一致的，按照《不动产基金试点指引》的规定执行；《不动产基金试点指引》未予以规定的，应当按照私募股权基金管理人及私募股权基金现行的监管要求执行。

七、法规逐条解读

八、推荐阅读文章

• 好雨知时节，当春乃发生——不动产私募投资基金试点新规八大要点　[陈瑱、唐婕人、林晓峰、王宇芳、余祎菲 基金组、房地产组，方达律师事务所]
• 春风又绿江南岸 — 不动产基金试点新规全面解读　[汤雪、叶郁欣、蓝丹，北京市海问律师事务所]
• 不动产私募投资基金试点要点评析　[赵培植、陈贝贝、林双双，世辉律师事务所]
• 房地产基金再次起航——《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》要点解读　[汪寅崴，汇业律师事务所]
• 不动产私募投资基金试点新规十八问——《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》解读　[李守倩、高磊，万商天勤律师事务所]
• 暖风徐来 不动产基金知多少（一）| 不动产私募投资基金备案解析　[方榕、周林、聂晓迪、梁潇、张鹏翔、周菲，汉坤律师事务所]
• 关于《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》的律师解读　[李明原、李莹，天达共和律师事务所]
• 不动产私募投资基金试点，差异在何处？　[郝瀚、张瑞，北京市中伦律师事务所]