2022年1月6日，威博液压在北交所上市，标志着北交所注册制审核的第一股成功上市，北交所注册制顺利实施和推行。而随着科创板上市委员会于2022年1月27日通过观典防务的转板申请、创业板上市委员会于2022年3月10日会通过翰博高新的转板申请，也标志着北交所上市公司转板科创板、创业板的通道已经打通，北交所上市公司对板块的选择更加多样和灵活。

北交所的设立开市，对于构建我国多层次资本市场，解决中小企业融资具有重要意义。而就目前市场的趋势来看，北交所也的确已成为诸多创新型中小企业上市的优选板块，主要原因我们分析如下：

1、北交所对于企业规模的要求更低，对于更早、更小、更新的中小企业更加友好。根据北交所上市规则的要求，若采用利润指标上市，仅需满足最近两年净利润均不低于1，500万元，或最近一年净利润不低于2，500万元。而从北交所注册制实施以来获得注册的企业来看，其在上市前一年的利润基本上集中在2，500万元-3，500万元之间，其中最低的威博液压上市前一年的净利润为2，472万元，利润最高的鸿禧科技也仅为3，673万元。从规则规定以及实际项目情况看，相较于创业板及科创板，北交所对于公司规模和利润的要求更低，也体现了其作为服务创新型中小企业主阵地的定位。

2、北交所的监管制度更加宽松，有利于中小企业集中精力谋发展。根据北交所上市规则的要求，上市公司董事会可以根据需要设立审计、战略、提名、薪酬与考核等专门委员会，不再强制设立专门委员会。同时，北交所也将利润分配政策的制定完全交给了公司自主决定，不再对年度分红及现金分红等做出强制性要求。以上政策的灵活性，与北交所上市公司的发展阶段及规模相适应，提高了北交所上市公司的管理效率，更有利于北交所上市公司的发展。

3、北交所实现了不同板块之间的互联互通。北交所上市公司观典防务转板科创板、翰博高新转板创业板已分别获得上市委通过。2022年3月4日，沪深交易所又分别颁布了《北京证券交易所上市公司向上海证券交易所科创板转板办法（试行）》《深圳证券交易所关于北京证券交易所上市公司向创业板转板办法（试行）》，对于北交所上市公司转至科创板和创业板上市的条件和程序作出了进一步明确规定，进一步明确了北交所上市公司转板的条件和路径，为北交所上市公司提供了板块的多样选择。

北交所的设立开市及转板制度的明确，使得我国新三板、北交所、创业板、科创板、主板等上市板块的门类更加完整、各板块的定位更加清晰。随着北交所相关制度的日臻完善，包括交易制度、投资者门槛等的进一步调整，相信北交所一定会成为服务创新型中小企业，甚至行业领军企业的优质板块。

2021年3月25日，江苏鸿基节能新技术股份有限公司（下称“鸿基节能”）创业板IPO申请在上市委审核中被否，上市委提出的主要问题第一项即为创业板定位问题。

鸿基节能所属行业为土木工程建筑业，属于创业板负面清单行业中的建筑业门类下的细分行业，尽管鸿基节能在审核中提出了两项其符合创业板定位的理由：一是其熟练运用住建部发布的《建筑业10项新技术（2017版）》中在列的新技术开展业务，且其核心技术具备一定技术门槛，包含自动化和智能化的特质，符合传统产业与新技术高度融合范畴；二是其从事既有建筑维护改造业务，该业务在我国发展时间较短，属于建筑业新兴领域和业务形态。但最终创业板上市委认为，鸿基节能未能充分证明掌握并熟练运用行业通用技术属于传统产业与新技术深度融合，也未能充分证明既有建筑维护改造业务属于新业态。

对于创业板的战略定位，2020年4月27日召开的中央全面深化改革委员会第十三次会议即已明确提出，要坚持创业板与其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。在定位上，改革后的创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

为进一步明确创业板的发展方向，深交所于2020年6月12日发布《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，规定原则上不支持十二个负面清单行业[1]企业申报创业板IPO，但相关行业中与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业除外。

通过检索，我们发现，创业板实施注册制改革以来，申报企业中属于负面清单行业的企业共有17家，成功在创业板发行上市的13家，但该13家企业均为创业板注册制改革过渡期的在审平移企业，对该特殊情况，深交所曾在答记者问中明确表示在审平移企业按照“新老划断”原则不适用行业负面清单的规定，因此相关案例不具有参考性；剩余4家均为在创业板注册制实施后新申报的负面清单行业企业，其中3家在审核期间主动撤回，1家在上市委审核中被否，因此目前尚不存在创业板注册制改革后新申报负面清单行业企业过会的案例。

前述3家主动撤回案例中值得关注的是三羊马（重庆）物流股份有限公司（下称“三羊马”），三羊马在创业板审核期间由于行业定位问题撤回材料后重新申报了深交所主板，目前已成功上市。

由此可见，监管部门对于A股各上市板块错位发展的战略已在坚定执行，沪深主板、创业板、科创板、北交所各有不用的战略方向，找准符合本企业行业定位的上市板块已成为拟IPO企业上市战略的关键一环。

根据我们的统计，2021年度共有118家上市公司完成控制权变更，其中通过商业交易方式完成控制权交易的有85家（非商业交易方式主要是指国有股权无偿划转、股份减持、股份继承、执行司法裁定、家族内部的股权结构调整、表决权放弃等无需支付交易对价的控制权变更方式）。上市公司控制权交易已经取代传统的上市公司发行股份购买资产，成为A股资本市场并购重组的主要形式之一。

2021年度国资收购非国有控股的上市公司的交易数量为34家，占全部以商业交易方式完成控制权变更案例总数的40%，较之2019、2020年略有上升。

民营上市公司之所以愿意将控制权转让给国有股东，国有股东之所以愿意收购，主要原因、背景和条件有：

1、近年来，传统民营企业的转型难度加大、发展空间变小、经营成本和融资成本上升较快，股价和市值不高，有被资本市场逐步边缘化的风险和可能；

2、随着科创板、创业板注册制的快速实施及全面实行注册制的预期，IPO上市进程加快并具有较高的确定性，一些潜在的优质资产逐渐将目光转移到独立、自行IPO以实现上市目标，不再积极寻求被上市公司收购这一原本较快的退出路径，非上市的优质资产成为稀缺物、估值高企，使得上市公司以收购优质标的实现第二曲线的难度增大；

3、一些财力比较雄厚的地方政府逐步将“招商引资”的考核目标由“招商”过渡到“引资”；将“拥有上市公司数量”的考核目标由IPO单一路径过渡到IPO与直接收购上市公司控制权并重。直接收购上市公司这一方式简单、快速，在收购完成后，还能将其资本或资金引入收购方当地，实现多重目标；

4、被收购的上市公司质地较为优良，有稳定的经营业务及盈利能力，短期内不存在被ST或退市的风险，最好是能够迁址或有优质项目能够在收购方落地；收购方经济实力雄厚，管理规范、资源富集，能够为上市公司赋能和提供广阔的发展空间；

5、国资收购的溢价空间一般不会超过收购开始时上市公司市值的30%（否则会有审批障碍）、一次收购的股份比例不超过上市公司总股本的30%（否则可能触发要约收购）。

以2021年12月完成控制权交易的合诚股份为例，其交易方案和过程呈现如下双赢的特点：

1、收购方为厦门市乃至福建省最大国企、中国500强排名第47位的建发集团旗下主体，建发集团资产庞大、业务众多、资金实力雄厚、管理规范，其房地产、工程施工等领域能与合诚股份的工程咨询服务业务形成互补和协同；

2、合诚股份注册地与主要经营地也在厦门市，基本面优质，盈利水平较高但扩张受限，股份比例较为分散存在被攻击的风险，迫切需要引入资源强大的合作对象；上市多年，股东有较强的部分股份变现以改善生活的需求；

3、收购方除收购部分控股股东和管理层股东的股份外，为增加持股份额和控制权，后续还以协议转让和大宗交易的方式收购了部分股权投资基金、证券投资基金持有的上市公司股份，最终合计收购比例为29.01%；

4、收购方控股股东与合诚股份及管理层股东签署战略合作协议，将在经营业务、市场拓展、公司治理、薪酬与激励、资金与融资等诸多方面为上市公司提供支持和便利。

总体上，我国经济成分按照监管思路、法律环境、管理理念、受重视程度和市场地位等的不同，可以分为四类：央企国企、外资、上市公司及中小民企。以往的并购交易发生在央企国企-上市公司、外资-上市公司、上市公司-中小民企之间的较为多见。由于受监管政策及并购交易手段和方式的限制，过往A股上市公司之间的并购多以吸收合并的方式进行。

同为A股上市公司的传统家电巨头美的集团涉足医疗健康赛道，收购另一家A股上市公司万东医疗在并购逻辑和市场效应等方面具有典型意义：

1、受房地产调控、内需不振等形势的影响，传统家电业竞争加剧、毛利率下降，即将或已经遇到行业天花板，需要布局新的优质赛道；

2、随着人口老龄化时代的来临，医疗健康领域具备庞大的市场规模和广阔的市场前景，几乎没有行业天花板；

3、医学影像产业作为高端制造业，符合国家战略，在提升和弥补产业短板的同时，实现国产替代的空间巨大；

4、医疗设备的毛利率能达到80%以上，盈利能力极强，远高于我国家电产品33%的平均毛利率；

5、国外家电巨头均有转型或涉足医疗器械，进而做大做强的成功经验，如西门子、飞利浦、GE等；国内同行业巨头，如海尔、海信、格力、TCL、京东方等家电企业纷纷布局医疗赛道，美的面临较大竞争压力；

6、万东医疗作为国产影像类医疗器械三大企业之一，具备领先的技术实力和不错的盈利能力，可充当美的快速切入医疗设备领域的平台与跳板；

7、万东医疗的医疗器械优势加上美的集团的机器人布局，完全有可能走上数字医疗”快车道”；

8、万东医疗旗下子公司万里云已布局远程医疗，其医学影像大数据云平台处于行业前端，且可与美的集团的工业互联网平台结合，丰富美的智能家居生态圈，让智能家电产生的数据与远程会诊、家庭医生等形成新商业模式，具有极大的想象空间；

9、美的集团以协议转让方式受让万东医疗29.09%股份，溢价率高达43%。股份过户两个月后，美的集团欲再次包揽20.83亿元的现金定增，定增完成后的持股比例将达到41%-45%。定增方案披露次日，万东医疗盘中涨停，相较筹划易主前的股价，大涨65.5%。

总之，A收A的买卖双方处于相同的监管环境、监管逻辑、管理理念之下，融资手段和交易工具容易理解，价值观匹配，比较“门当户对”，其交易受到资本市场投资者的欢迎。伴随注册制在A股各个板块的全面落地，作为市场供给端的上市公司不断充裕，二级市场整体市盈率的逐步走低，A股上市公司本身作为优质产业公司的投资价值逐渐显现，如能做到买卖双方优势互补、产业协同、管理融合等，未来A收A的案例将会越来越多。

2021年2月25日，生益科技（600183.SH）控股子公司生益电子（688183.SH）在上交所科创板鸣锣上市，写下了历史首例A股上市公司分拆子公司在A股上市（简称“A拆A”）的华章。

回溯来路，为叩开“A拆A”这扇大门，年方而立的中国资本市场已经准备了近二十年。早在2000年，同仁堂（600085.SH）子公司同仁堂科技（1666.HK）成功在香港联交所上市，首次撩起了A股市场参与者对分拆上市的关注和想象。

2004年，权衡需求与风险，中国证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，对分拆至境外上市的路径予以规范和指导。当监管部门把这扇“隔壁门”的钥匙交给A股上市公司时，“A拆A”的制度设计和实施时间也开始被资本市场翘首而盼。

在创业板开市半年后的2010年4年，允许主板上市公司分拆子公司到创业板上市的政策开始流传坊间，但很快监管部门即澄清态度：从严把握，不鼓励境内分拆上市。其后十年，“A拆A”的尝试几近沉寂，无例可援。

至2019年12月，中国证监会公布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，从此政策破冰，有章可循，资本市场对“A拆A”的热情被顷刻点燃。2020年5月，生益电子成为第一批以A股上市公司子公司身份申请境内IPO而获受理的企业，并在2021年1月成功获准注册。

截至2022年3月，超过140家A股上市公司发布了启动分拆子公司境内上市筹备工作的公告，其中约60家已经发布分拆预案，且超过半数预案的IPO申请已获证监会或沪深交易所受理。

甚至在北交所开市次日，即有南钢股份（600282.SH）发布了分拆子公司钢宝股份（834429.OC）至北交所上市的预案，资本市场新制度之间迅速产生的化学反应，颇受关注。

从市场积极反应而言，“A拆A”制度的落地可谓恰逢其时，在A股资本市场构筑出新的生态：

便利投融资渠道，提升价值发现效率。在资产重组、再融资等传统渠道之外，分拆子公司至A股上市无疑给上市公司的二次成长带来融资便利，同时为投资者创造了精准投资的机会，资本市场价值发现功能的桎梏进一步打破，聚焦创新业务的子公司能够更高效率、低成本地获得长期资本的支持，也间接促进A股资产质量的新陈代谢。

市场成长带来政策包容度提升。2019年“A拆A”制度对比2004年分拆上市的首份监管文件，关于盈利能力、财务比例、独立性等分拆上市的条件可谓一脉相承，恍如昨日重现，但获得巨大成长的A股市场已非昨昔。得益于规模扩容、估值回归、投资者结构优化、注册制落地等变化带来的市场成长，“A拆A”得以在谨慎的监管中拉开序幕，而其制度红利又必然反向刺激上市公司治理水平和经营能力的提升，新的良性循环值得关注。

市场实践促进制度完善。2022年初，证监会将上市公司分拆子公司至境内外上市的规则进一步整合为《上市公司分拆规则（试行）》，新规不乏实践案例带来的启发。如募资资金以借款投向子公司相关规则的适用标准，曾在长春高新（000661.SZ）分拆百克生物（688276.SH）等案例中受到各参与方的深入探索，新规采纳了市场实践得出的经验，明确边界，形成规则。新制度大胆落地并在市场检验中自我完善，让A股资本市场参与者满怀信心、有所期待。

根据市场数据显示，2021年全年，A股再融资规模再破万亿级别，约12，233亿元（包括增发、配股和可转债，统计口径为A股上市公司，暂不包括北交所公司），募资规模较2020年同比增幅约为5%，其中以定增发行为绝对主力，再融资规模自2020年2月A股再融资新政发布后连续两年破万亿。

2020年的再融资新政在提升折价率上限、缩短锁定期、放松减持限制等方面全面提升了定增市场对于资金的吸引力，解决了定增市场核心的需求问题。在新政落地的一年多之后，从深交所发布的一份2021年度深市再融资报告中亦能看出，得益于再融资新政对创业板公司发行条件的松绑及创业板注册制的落地，深市再融资市场的活力持续释放，中小市值公司也充分享受到资本市场直接融资的便利，再融资实施完成的公司中有近四分之一的市值低于50亿元。资金在发行端的分化不再是唯市值论，更多看重公司本身的质地和成长性。

我们以沪市主板上市公司中谷物流（603565.SH）2021年度非公开发行为例，2020年9月上市的中谷物流，得益于国内集装箱物流业务的迅猛发展和龙头企业的高速集中，2021年4月13日公司公告非公开发行预案，计划以发行日定价的询价定增方式增发不超过总股本的20%，拟募资不超过30亿元，用于购置集装箱船舶及集装箱等项目，以夯实运力基础提高核心竞争力。公司在5月6月股东大会审议通过定增议案之后即向审核机构提交申请，7月5获得中国证监会审核通过，9月7日即完成发行，顺利募集资金27.48亿元。从发行结果看，认购了本次定增份额的山东港、天津港及上海国际港务集团中的后两家都属于公司2019年IPO时披露的重大采购合同交易对象，本次定增在客观上亦实现了上下游业务协同效应的加强。

通过对深沪两个市场2021年再融资案例的梳理，我们可以看出以下特点：

1.审核进度加快，上市公司再融资的发行压力由审核端向发行端转移，再融资市场在整体延续火热态势的同时，各行业板块呈现进一步分化的趋势，2021年实际定增募资不达预期的项目数量和比例都比2020年明显增多；

2.以发行期首日定价的询价定增成为绝对主力品种，除了吸引公募基金等定增主力机构外，2021年的定增市场也吸引了不少上市公司、产业协同方直接参与认购定增，基于业务协同的战略投资成为相关方参与认购定增的主要动机。

马克思曾说，“有50%的利润，资本就会铤而走险”。长期以来，我国证券法对于虚假陈述乃至财务造假相关责任人的行政处罚和刑事处罚相对较轻，违法成本显著低于违法收益，虚假陈述、乃至财务造假现象成为A股市场的痼疾。

2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议审议通过了《证券法》修订，该法于2020年3月1日起正式施行。

本次证券法修订的其中一个主要方面为提升资本市场违法违规成本，强化监管执法震慑。此前，证券法对于财务造假给予上市公司的行政处罚为责令改正、警告，及30万元以上60万元以下的罚款，给予相关责任人员的行政处罚为警告，及3万元以上30万元以下的罚款。修订后，上市公司及相关责任人员财务造假的行政处罚罚款上限提高到了1000万元，下限亦提高至50万元，违法成本大幅度上升。

这里以康美药业案和宜华生活案为例，对比新旧证券法下的财务造假责任承担。

康美药业：2020年5月，因在2016年至2018年连续三年财务造假，期间虚增货币资金300余亿元，以及虚增营业收入、固定资产、在建工程等事由，证监会对康美药业及相关责任人员进行了行政处罚。依据旧证券法，康美药业仅受到了60万元的罚款，实际控制人受到了90万元罚款及终身市场禁入，董事兼董事会秘书受到了30万元罚款及终身市场禁入，其余董监高人员则受到了最低10万元、最高25万元的罚款，个别人员还受到了10年市场禁入处罚。

宜华生活：2021年10月，因2016年至2019年定期报告存在虚假记载，期间虚增营业收入高达20余亿元、货币资金近30亿元，遗漏重大关联关系及关联交易等事由，依据新证券法，证监会对宜华生活处以600万元罚款，对实际控制人兼董事长罚款930万元并采取终身市场禁入，对主要责任人员处以250万至450万元不等的罚款并采取最高10年证券市场禁入。

对比上述案例，尽管康美药业案的违法性质更恶劣，社会危害程度更大，但康美药业与宜华生活“同人不同命”，宜华生活案也成为新证券法实施以来最高的一笔行政处罚。

此外，本次证券法修订增加了投资者保护章节，并制定了特别代表人诉讼制度，拉开了上市公司财务造假对全体投资者承担民事责任的序幕。特别代表人诉讼制度意味着，上市公司财务造假给投资人造成重大损失后，投资者保护机构可以作为代表人参加诉讼，除明确向法院表示不参加该诉讼的，所有投资人都将成为案件原告，分享诉讼的“胜利果实”。

这里还是以康美药业案为例，作为我国首例特别代表人诉讼案，康美药业案对于促进资本市场良性发展，维护投资者合法权益有着里程碑意义。

康美药业案案发后，康美药业这支曾经最高近1300亿元市值的白马股，蒸发成为了最低时仅100余亿市值的ST股票，广大股民损失惨重。2021年4月，康美药业的普通代表人诉讼依法转换为特别代表人诉讼，中证中小投资者服务中心有限责任公司代表投资人向康美药业提出了民事赔偿诉请。2021年11月，广州中院宣布一审判决，康美药业作为上市公司承担24.59亿元的赔偿责任，公司实际控制人及组织策划实施财务造假的主要责任人承担100%的连带赔偿责任，另有13名董监高人员（包括5名独立董事）按过错程度分别承担20%、10%、5%的连带赔偿责任。康美药业的审计机构被判决承担100%的连带赔偿责任，事务所合伙人及签字会计师在事务所承责范围内承担连带赔偿责任。

该民事判决意味着，在行政处罚之外，实施财务造假的上市公司及相关责任人对投资者负有重大的民事赔偿责任，同时对独立董事的履职提出了更高要求，不能当“影子董事”，进一步推动上市公司不断提高内部治理水平，规范内控管理。

2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，该意见指出：坚持零容忍要求，依法严厉查处证券违法犯罪案件，加大对大案要案的查处力度，加强诚信约束惩戒，强化震慑效应。

2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，该规定明确了控股股东和实际控制人组织指使财务造假、重大资产重组的交易对方财务造假、业务相关方配合或帮助隐瞒进行财务造假等情形下相关主体的民事赔偿责任，进一步贯彻落实了中央的“零容忍”要求，提高财务造假违法违规成本。此外，该规定还明确了人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼不予受理，这意味着民事诉讼可以独立进行，无需等待任何行政或刑事前置程序。

至此，新证券法创立了特别代表人诉讼制度并在立法层面加大了上市公司财务造假的行政处罚规模，证券监管部门加强了执法查处力度，人民法院亦完善了证券市场侵权民事赔偿的相关规定，多方携手合力，共同打造了一把高悬在上市公司及主要责任人员头顶的达摩克里斯之剑。心存敬畏，行有所止。

随着近年来中美关系从合作逐步转向紧张，越来越多中概股企业选择回归港股。2021年7月，在美股上市不满1年的小鹏汽车以双重上市方式在港股上市，这是近三年首家双重上市的中概股企业。同年8月，理想汽车同样选择以双重上市方式回归港股。

实践中，中概股回归路径主要包括私有化回归、二次上市和双重上市三种方式。由于私有化回归成本较高，近年来中概股回归越来越倾向于选择二次上市和双重上市方式。

所谓双重上市（Dual Primary Listing），是指两个资本市场均为发行人第一上市地。发行人已经在美国市场上市情况下，在香港市场按当地市场规则发行上市，其须遵守的规则与在香港首次公开发行股份的发行人要求完全一致，两个市场的股票无法跨市场流通，股价表现相对独立，可能产生价差。

而二次上市（Secondary Listing），是指发行人在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通，这种方式主要以存托凭证（Depository Receipts）的形式存在。

比较二次上市和双重上市，主要区别如下：

1、适用的发行规则和政策不同：双重上市的企业须完全遵守两地交易所全部规定，两地股票相对独立，同时接受两地监管，整体要求会严格不少。若企业选择在香港作双重主要上市，需遵守的规则与对在香港首次公开发行股份的企业要求没有不同，必须遵守香港联交所《上市规则》的所有相关要求。

而二次上市的企业在美股上市通常被认为是主要的，港股上市被认为是次要的。若企业仅在香港作二次上市，香港联交所预期公司证券将主要在海外交易所交易并受主要上市地监管机关监管，故对寻求二次上市的申请人，其会采取相对宽松的审核标准，而且有多项豁免和优待政策。例如：二次上市下允许企业保留现行VIE结构及不同投票权架构，但需满足一定条件（已上市板块、已上市时间和市值规模等），同时为符合条件且想要回中国市场融资的企业提供办法指引。

2、股份流通性不同：双重上市的企业，其股票无法跨市场流通，流通性相对单一。而二次上市的企业，其股票是在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商可以实现股份完全兑换并跨市场流通，流通性强。

3、定价不同：双重上市的企业，实质上是企业分别在两地单独上市，通常两个市场需要分别定价，因此股价表现相对独立，更有利于国际投资者接受并提升估值。而二次上市的企业，由于两地股份完全可兑换，加上港币挂钩美元，因此两地价差基本可以忽略，港股上市的估值无显著优势。

综上，尽管二次上市存在着适用规则更为宽松，上市成本较低，流通性强等优点，但由于双重上市不受上市时间限制且拥有更为便捷的融资优势，仍然有以小鹏汽车、理想汽车为代表的部分中概股企业选择以该种方式回归港股，主要的原因可能如下：

1．受适用规则限制，二次上市短期内无法实现：在港股二次上市的企业需满足最短上市时间的限制。根据香港联交所要求，二次上市企业需在合格交易所上市且合规运行满2个会计年度。小鹏汽车于2020年8月在纽交所上市，理想汽车于2020年7月在纳斯达克上市，距离申请在港上市的上市时间均不满2年，不满足香港联交所最短上市时间的限制。

2．利于企业融资和后续资本运作：双重上市企业港股的股价相对独立，投资者普遍接受度较高。同时，双重上市企业可满足港股通接入条件，国内A股投资者将来或可直接购买双重上市企业的股票，利于企业后续融资，也可以为未来在A股三次上市奠定基础。

2021年6月30日，滴滴在美股低调上市。7月2日，国家网信办即发布公告称将对滴滴启动网络安全审查，同时新用户被暂停注册。12月3日，上市仅156天后，滴滴宣布启动美股退市程序，并启动在港股上市的准备工作。截至目前，滴滴美股退市和港股上市事宜尚未有明确进展，国家网信办等部门对滴滴的审查仍然在进行过程中。

滴滴事件的背后，反映出我国监管机构对于企业境外上市监管的一个基本原则，即确保国家安全。事实上，在宣布对滴滴进行审查的同时，包括BOSS直聘和满帮集团等其他赴美上市企业均接受了安全审查，该等企业的一个共同点是业务均涉及大量用户数据且可能与关键信息基础设施存在关联，存在数据出境安全风险。

针对境外上市可能导致的国家安全问题，我国于2021年下半年陆续出台了一系列法律法规。2021年10月29日《数据出境安全评估办法（征求意见稿）》发布，规定数据处理者符合下述情形之一的，应当通过所在地省级网信部门向国家网信部门申报数据出境安全评估。该等情形包括：（i）向境外提供的数据为关键信息基础设施的运营者收集和产生的个人信息和重要数据；（ii）出境数据中包含重要数据；（iii）处理个人信息达到一百万人的个人信息处理者向境外提供个人信息；（iv）累计向境外提供超过100,000人以上个人信息或者10,000人以上敏感个人信息；或（v）国家网信部门规定的其他需要申报数据出境安全评估的情形。

2021年11月14日，《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》发布，规定数据处理者开展以下活动，应当申报网络安全审查：（i）关系国家安全、经济发展、公共利益的数据资源的网络平台运营者实施合并、重组、分立，影响或者可能影响国家安全的；（ii）处理一百万人以上个人信息的数据处理者赴国外上市的；（iii）数据处理者赴香港上市，影响或者可能影响国家安全的；（iv）其他影响或者可能影响国家安全的数据处理活动。同时，互联网平台运营者在境外设立总部、运营中心或研发中心，应当向国家网信部门和主管部门报告；处理重要数据或者赴境外上市的数据处理者，应当自行或者委托数据安全服务机构每年开展一次数据安全评估。

2021年12月24日，《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（目前已过征求意见期，尚未正式颁布，以下合称“境外上市新规”）发布，境内企业直接或间接境外发行上市统一适用备案制，境外上市新规强调了安全审查及数据出境合规义务在境内企业境外发行上市过程中的重要地位。在安全审查方面，明确境内企业境外发行上市过程中应当遵守国家安全法律法规和有关规定，涉及安全审查的应当依法履行相关安全审查程序，并将“经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的”列为不得境外发行上市的情形之一。可以预见的是，安全审查必将成为拟境外发行上市的境内企业所必须考虑的关键影响因素。

2021年12月28日，修订后的《网络安全审查办法》发布，规定（i）关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务、网络平台运营者开展数据处理活动，影响或者可能影响国家安全的，应当接受网络安全审查；（ii）中国证监会为共同建立国家网络安全审查工作机制的监管机关之一；（iii）掌握超过一百万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查；及（iv）核心数据、重要数据或者大量个人信息被窃取、泄露、毁损以及非法利用、非法出境的风险，以及关键信息基础设施、核心数据、重要数据或者大量个人信息被影响、控制、恶意利用的风险。不同于2020年版《网络安全审查办法》仅规定了关键信息基础设施运营者的安全审查要求，本次《网络安全审查办法》将网络平台运营者也纳入网络安全审查范围，同《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》的要求保持一致。

至此，我国关于企业境外上市的整体监管思路逐步清晰，即全面实施备案制的基础上，就涉及国家安全的相关问题设置前置审查程序，并在确保国家安全的基础上，鼓励境内企业境外上市融资。

2021年12月30日，商汤科技正式在港交所挂牌上市，上市时市值超过1,400亿元，全球AI领域的最大IPO诞生。

相较于同类型企业，商汤科技并不是首家冲击IPO的AI企业。同商汤科技并称为“AI四小龙”的旷视科技、云从科技、依图科技都曾先后冲击IPO。其中云从科技于2021年7月科创板首发通过，但至今尚未完成中国证监会注册程序。同样在2021年7月，依图科技主动申请撤回科创板上市申请，终止上市计划。旷视科技从2020年港股IPO退出后转攻科创板上市，然而同云从科技一样，旷视科技于2021年9月科创板首发通过后，至今尚未完成中国证监会注册程序。三家AI企业IPO受阻背后均面临同一个问题，即如何实现较为稳定、可持续的盈利模式。

根据“AI四小龙”披露的财务数据，商汤科技自2018年至2021年6月期间净亏损总额约为25.9亿元，云从科技自2018年至2020年期间净亏损总额约为26.63亿元[2]，依图科技自2017年至2020年6月期间净亏损总额为72.83亿元[3]，旷视科技自2018年至2021年6月期间净亏损总额为43.07亿元，均处于持续亏损的情况。

参考云从科技、依图科技、旷视科技申请科创板上市审核过程中公开披露的信息，上交所审核时均重点关注了该等企业的持续盈利能力，例如：

1、云从科技：上交所要求云从科技就尚未盈利是否影响发行人持续经营能力、发行人盈亏平衡预测的假设基础是否合理、前瞻性信息的披露是否谨慎客观进行说明。

2、依图科技：上交所要求依图科技说明“未来有望实现盈利”的表述依据，是否具备扭亏为盈的基础条件和经营环境。

3、旷视科技：上交所要求旷视科技对未来提高毛利率或实现盈亏平衡的措施进行说明。

基于上述，A股IPO审核中关于AI企业盈利能力的问询重点在于企业长期亏损的情况下，未来实现盈利的假设是否有明确的判断依据。如果交易所认为企业提出的盈利假设不满足扭亏为盈的基础条件和经营环境，则AI企业持续亏损的问题可能会被认定为影响持续经营能力，进而对AI企业上市造成实质影响。

相较于上述几家A股IPO受阻的AI企业，商汤科技选择了在审核标准相对较为宽松的港股上市，率先实现通过证券市场融资。如果商汤科技未来成功实现盈利模式落地，那么对技术水平领先、盈利模式尚不成熟、报告期持续亏损的科技型企业来说，选择赴港上市或许是更快实现上市目标更好的路径选择。