普通代表人诉讼的代表人由当事人推举产生，人数为二至五名，应符合自愿担任代表人、拥有相当比例的利益诉求份额、本人或者其委托诉讼代理人具备一定的诉讼能力和专业经验、能忠实勤勉地履行维护全体原告利益的职责等条件。特别代表人诉讼的代表人为法律规定的投资者保护机构，即投服中心和中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称投保基金）。在试点阶段，投服中心主要作为诉讼主体，接受投资者委托参加诉讼，投保基金主要从事数据分析、损失计算、协助分配等工作。康美药业案即由投服中心作为代表人参加诉讼。

根据《证券纠纷代表人诉讼规定》第五条规定，普通代表人诉讼原告方人数十人以上可启动。根据《证券法》（2019年修订）第九十五条规定，特别代表人诉讼需要五十人以上委托投资者保护机构启动。投资者保护机构对于典型重大、社会影响恶劣的证券民事案件，可以依法及时启动特别代表人诉讼。此外，人民法院发布普通代表人诉讼权利登记公告后，投保机构在公告期间受五十名以上适格投资人的授权，也可向法院申请转换特别代表人诉讼。康美药业案投服中心接受了黄梅香等56名权利人的特别授权，得以向广州市中级人民法院（以下简称广州中院）申请由普通代表人诉讼转换为特别代表人诉讼。

根据《证券纠纷代表人诉讼规定》第二条，普通代表人诉讼由省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。对多个被告提起的诉讼，由发行人住所地有管辖权的中级人民法院或者专门人民法院管辖；对发行人以外的主体提起的诉讼，由被告住所地有管辖权的中级人民法院或者专门人民法院管辖。特别代表人诉讼案件，由涉诉证券集中交易的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或者专门人民法院管辖。康美药业案由广州中院管辖，系经最高人民法院指定管辖。

普通代表人诉讼，权利人应在公告确定的登记期间向人民法院登记，否则无法取得原告资格。然而根据《证券法》（2019年修正）第九十五条第三款规定，投资者保护机构接受委托以后为经证券登记结算机构确认的所有合格投资者向法院登记，投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。即特别代表人诉讼中所有合格的投资者均取得原告资格，除非权利人明示退出。“明示退出、默示加入”的规则，能够最大限度地增加投资者人数，将众多投资者的索赔请求通过一个诉讼程序一揽子解决，对证券违法犯罪行为形成强大的威慑力。康美药业案原告共计55326名，除去损失金额在扣除系统风险后为0或者负数的3289名投资者后，共计52037名投资者产生损失24.59亿元。

普通代表人诉讼需要预交案件受理费，采取财产保全措施的也需要提供担保。而根据《证券纠纷代表人诉讼规定》第三十九条、第四十条规定，特别代表人诉讼案件不预交案件受理费，在诉讼中申请财产保全的，法院可以不要求提供担保。康美药业案受理费约为1233.64万元，无需预交案件受理费，极大减轻了投资者的维权成本，也更好地发挥了投资者保护机构的专业优势。

揭露日是虚假陈述案件中“可索赔区间”的终点，亦是此类案件的核心问题之一。其制度意义在于，揭露日意味着案涉虚假陈述行为在此日及之后在法律上视为已向全市场揭示，向市场发出“该发行人此前的信息披露存在虚假陈述”的警示信号，给予市场重新判断证券价值和此前投资决策的机会。如果投资者在揭露日之后仍然坚持（在利好型虚假陈述情况下）买入，则由此造成的投资损失与虚假陈述之间不存在因果关系、不应予以支持。

根据现行最高院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《虚假陈述司法解释》）的制度精神以及我国法院过往的裁判情况，虚假陈述的揭示多采信“监管揭示”或“发行人自行揭示”。即，多数案件中系将立案调查公告日、事先告知书公告日或处罚决定书公告日确定为揭露日，或者在发行人自行更正虚假陈述信息的情况下将该日确定为更正日；而适用“新闻媒体揭示日”作为揭露日的案件则相对较少。

一般而言，如果揭露日确定得更加“靠前”，则“可索赔区间”会相应缩短，其整体结果往往对被告较为有利。在实践中，被告主张“新闻媒体揭示”的原因往往也是该等揭露日最靠前，对自身主张最为有利，本案事实情况亦是如此。康美药业的立案调查公告日是2018年12月29日，而法院采信的自媒体揭示日则是网络开始出现质疑康美药业财务造假信息的2018年10月16日，法院确定的揭露日要提前2个月有余。

尽管本案中一审法院在代表人登记公告中已经载明了权利人范围，从一审判决记载的情况来看，诉辩各方对揭露日问题也没有发生观点争议，但一审法院根据案件客观事实情况和市场反应承认自媒体揭示的法律地位，仍树立了采信“新闻媒体揭示”的典型案例，对于后续类案处理提供了新思路。

一审法院在判决中用较大篇幅专门论述了本案的“交易因果关系”问题，这深值注意，也颇应肯定。

在证券虚假陈述侵权通行理论中，其因果关系判断分为两重。其一是责任成立因果关系（或称事实因果关系），即定性层面的因果关系，用于解决原告的损失究竟是否系因侵权行为所发生的问题。在此类案件中，具象为原告是否系基于对虚假陈述的信赖而作出证券交易决策，也即“交易因果关系”。另一重因果关系则是责任范围因果关系（或称法律因果关系），即定量层面的因果关系，旨在案件已经通过定性层面因果关系的判断后，用于判断原告究竟有多少损失系因侵权行为所造成。在此类案件中，具象为原告的投资差额损失是否均由虚假陈述造成的股价下跌所导致，是否有系统风险、非系统风险及其他因素同样造成股价下跌对原告致损，也即“损失因果关系”。

在《虚假陈述司法解释》中，我国建立了此类案件中因果关系的法律拟制推定规则，即如果虚假陈述信息具有重大性，原告是在实施日和揭露日之间交易证券且在揭露日后卖出或继续持有而发生损失的，则法律拟制推定上述两重因果关系成立。但这种推定是可以抗辩的推定，如果被告反证证明因果关系全部或部分不成立，则应推翻法律拟制、否定因果关系。

然而，基于2003年立法时的研究和实践经验，现行《虚假陈述司法解释》中并没有明确写明“交易因果关系”和“损失因果关系”这样的语词，也没有在条文内容上明确对两种因果关系的区分，再加上法律拟制规则的存在，我们在办案过程中经常感受到一些诉讼参与方对虚假陈述侵权因果关系的理解存在误区：或是对“交易因果关系”并不关注，或是将“交易因果关系”和“损失因果关系”混为一谈。更有人指出，除了《虚假陈述司法解释》明确列举的否定因果关系情形之外，其他任何情形都不能否定法律拟制的推定因果关系。

上述情况显然背离了虚假陈述侵权的基本原理。此处的法律拟制本就是证券法为了保护弱势群体而建立的倾斜性保护规则，是为了只能依靠发行人信息披露作出投资判断的普通中小投资者而量身打造的法律拟制模型。但是，法律拟制本身并不一定是客观事实，故其当然可以被反证推翻。尤其是在具有商业安排背景的股票投资以及以合格投资者为主的债券投资中，交易因果关系更应当被重视，应当仔细考量反证事实并进行实质判断。并且，也应当区分“交易因果关系”和“损失因果关系”各自的功能和含义，突出“交易因果关系”之定性因果关系的制度价值和法律地位。否则，此类案件中的因果关系判断将被空置，这也不符合侵权案件审判的根本性要求。

基于此，本案作为普通中小投资者起诉的股票虚假陈述案件，交易因果关系可能原本争议不大，但一审判决仍然专门提出并论述“交易因果关系”判断问题，其重要意义更显昭彰。该判决明确指出：“本争议焦点涉及的因果关系包括原告的交易行为与案涉虚假陈述行为之间是否存在因果关系及原告的投资损失与案涉虚假陈述行为之间是否存在因果关系，即交易因果关系和损失因果关系”。我们期待该案判决的示范性作用能够影响到各方对于因果关系的认识，甚至对相关立法起到推动作用，使得因果关系判断，尤其是交易因果关系的判断引起重视、回归本源、落到实处。

系统风险的判断在本案中被纳入委托核损机构进行损失计算的部分一并处理。就核损机构的确定，诉辩双方存在一定的博弈。康美药业等部分被告申请法院委托上海交通大学中国金融研究院进行测算，而中小投服主张由深圳价值在线信息科技股份有限公司进行测算。因各方未形成一致意见，法院委托投保基金进行损失测算。从我们的实践经验来看，上述核损机构均是此类案件中法院经常委托进行损失测算的机构，各家机构的核损模型、计算方法等均存在一定差异，各方形成不同意见也属正常。但毕竟相对于传统方式而言，核损机构能够更加准确、定量化地进行损失测算和系统风险、非系统风险因素的分析，对诉讼各方及法院而言均属便利之举。

一审法院在定性上支持系统风险抗辩的基础上，选择采取“个人相对比例法”、并参考康美药业股票所属的医药生物（申万）指数进行系统风险扣除。根据该等方法，本案定量计算出了每一名投资者因系统风险致损的比例，且筛选出了损失金额扣除系统风险后为0或者为负数的投资者3289人。尽管中小投服和被告分别主张该等系统风险扣除比例过高及过低，但一审法院仍坚持适用了该等方法。

上述系统风险扣除方法有两点值得注意。一是一审法院采取了“个人相对比例法”。在过往大多数案件中，我国法院多采“一揽子”的相对比例法，即不对投资者个人的情况进行区分，而是针对案件整体确定一个系统风险扣除比例。这种做法相对较为简单易行，往往也能够代表系列案件中存在的总体系统风险情况，具备一定的合理性，同时也被很多观点所认可。近年来，在我们于浙江、海南等多个地区代理的多起案件中，法院也和本案类似采取了“个人相对比例法”或与之类似的方法扣除系统风险。我们理解，这并不代表过去的“一揽子相对比例法”就是错误的。只是针对本案情况而言，可能一审法院认为在已经委托核损机构进行计算、且案件具备典型意义的情况下，采取“个人相对比例法”更加适合。

二是一审法院采信了行业指数（申万指数）作为扣除系统风险的参考指数。在传统意义上，我国法院过往通常采取大盘指数（如上证指数、深证综指、深证成指等）作为参考指数；在考虑行业或板块指数的情形下，有时也承认板块指数或证监会指数的参考性，而直接完全参照券商指数（如申万指数、中信指数等）计算系统风险扣除比例的情况较少。但近年来，这种传统思路在不断被打破，尤其是上海金融法院有多起案例采信券商的行业指数，这说明我国此类案件的审理对于系统风险因素的认知愈加深刻、其考量也愈加细化。

更为重要的是，我国股市一定将在未来逐步走向发行注册制更加成熟化、淘汰机制更加强化、价值发现机制更加有效的成熟市场。在这一市场中，股票发行人的个体价值和个体成长预期的价值将更加凸显，故个股走势与传统考虑的大盘指数挂钩程度可能也将不断弱化，而与行业、地区、乃至利益关联行业的相关度则会相应提升。在此情况下，我们的司法审判精神也应当紧随市场脚步，作出符合市场现状以及发展预期的选择。

除了系统风险之外，关于损失因果关系的另一重要考量是非系统风险因素。非系统风险因素是指因发行人（除虚假陈述之外）自身的经营财务状况等原因引发证券价格下跌的因素，该等因素同样能对投资者产生致损效果。由于非系统风险因素造成的证券价格下跌不属于虚假陈述行为造成的损失，故按照虚假陈述侵权的损失因果关系判断原理，该部分致损同样应当从投资者的损失中剔除。在过往的很多案件中，我国法院也支持了此类案件被告提出的非系统风险抗辩。

我们注意到，本案一审判决除了认为被告未能具体举证证明本案中存在的非系统风险因素之外，还认为非系统风险因素的扣除在现行《虚假陈述司法解释》中缺乏法律依据。此处对于《虚假陈述司法解释》的该等解读可能值得进一步探讨。首先，《虚假陈述司法解释》第十九条规定的损失因果关系考量因素包括“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”情形，也即并未排除对非系统风险因素的考虑。并且，根据最高院民事审判第二庭编著的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，最高院在起草《虚假陈述司法解释》第十九条时，实际上是要求我国法院充分考虑此类案件中的损失因果关系判断问题，该条明确列举的情况只是审判参考而非穷尽列举。因此，在案件中存在的非系统风险因素明显是与虚假陈述无关的情况下，该等致损因素当然应予考虑。

此外，我国法院在过往支持非系统风险抗辩的案件中，多是根据案件具体情况酌情予以扣除。但在近期如上海金融法院等法院审判的案件中，包括上海交通大学中国金融研究院等机构已经能够通过模型建构具体量化非系统风险因素对投资者损失的影响。该等非系统风险因素扣除的思路值得借鉴，关于非系统风险扣除的问题也更应当引起重视。

如文首，我们认为一审法院在上市公司的责任认定上相对较为适当，在部分问题的观点采信和裁判论述上亦具创新性和适当性；同时，一审判决对于非系统风险部分的观点论述可能还有待进一步探讨。当然，此份判决是一审判决，该案的最终结果还有待一审或二审判决生效后方能完全落定。

康美药业案一审判决发布后，“会计师事务所和签字会计师承担100%连带责任”的结果成为了舆论热点。对此，一审判决阐述了较为详尽的裁判理由。

首先，就广东正中珠江会计师事务所（下称“正中珠江所”）执行康美药业相关年度年报审计的具体行为，以及正中珠江所在执行审计过程中是否负有过错、进而是否应当承担连带赔偿责任的问题，我们较难作出事实层面的评价。客观而言，证监会作出的《正中珠江处罚决定》是一份事实认定以及对当事人申辩理由的回应均较为详尽的行政处罚决定书。其分年度论述了正中珠江所对康美药业相关年度年报审计期间存在的缺陷以及未实施相应审计程序、未获取充分适当审计证据等问题。通常而言，如无其他特殊情况，人民法院在此类案件中一般会参考行政处罚决定书的认定对中介机构的责任作出评价。

就签字注册会计师的个人责任，《正中珠江处罚决定》共处罚4名责任人员，分别是：（1）Y，康美药业2016-2018年年报审计报告签字注册会计师，该所合伙人；（2）Z和L，康美药业2018年年报审计报告签字注册会计师；（3）S，康美药业2016、2017年年报审计报告项目经理。上述4名责任人员均被列为了本案被告，一审判决仅认定Y需承担100%连带责任，剩余3名人员均无需承担连带赔偿责任。其认定理由主要为：
Z与S无需承担赔偿责任：因案涉时行的《证券法》第一百七十三条中并未规定中介机构的直接责任人员应当承担虚假陈述赔偿责任，故一审判决认定该二人“不应因其职务行为直接对投资者承担赔偿责任”。

L无需承担赔偿责任：一审判决对此处论理的原文是：L“并非康美药业2016年、2017年审计项目的签字注册会计师，不是案涉虚假陈述行为人，故不应对投资者损失承担赔偿责任。”如上所述，L是康美药业2018年年报审计报告的签字注册会计师，而康美药业《2018年年度报告》发布时已经超过揭露日，故法院因此认为L不应当认定为本案项下的连带责任人。

Y应承担100%连带赔偿责任：如上所述，Y是正中珠江所出具康美药业2016年、2017年年报无保留意见审计报告的签字注册会计师，但时行《证券法》并未规定中介机构的直接责任人员应当承担虚假陈述赔偿责任。在此情况下，结合Y系正中珠江所合伙人的身份特征，一审判决根据《合伙企业法》第五十七条关于“一个合伙人或者数个合伙人在执业活动中因故意或者重大过失造成合伙企业债务的，应当承担无限责任或者无限连带责任，其他合伙人以其在合伙企业中的财产份额为限承担责任”的规定，判决Y应在正中珠江所承责范围内承担连带赔偿责任。

可见，在上述四人均被证监会行政处罚的情况下，一审法院在审理中根据不同的个人情形，对其各自的责任分别进行了审查和认定。

根据连带责任的一般原理以及我国法院的司法判例情况，证券虚假陈述责任纠纷案件中涉及连带责任认定时，在具体案件中仅认定连带责任人的对外责任，而不解决责任人之间的内部责任划分问题。对此，一审判决也明确指出：“本案诉讼裁判的范围为各被告应当向原告承担的责任问题，至于各承担连带责任的被告之间的责任分担与追偿，不在本案裁判范围之内，各方如承担实际责任赔付责任后可另行解决。”

基于此，本案中一个值得关注的问题是，在一审判决已经认定Y根据时行《证券法》不属于本案虚假陈述民事责任人的情况下，其能否适用《合伙企业法》的规定在本案中直接认定Y的连带责任。也即，一审判决所认定的Y个人责任是否属于其作为连带责任人的对外责任。

对此，一审判决认为Y的个人责任属于对外责任，且阐述了较为具体的理由。一审判决指出，Y“应当在正中珠江承责范围内承担连带赔偿责任”（而非直接认定Y应当对案涉虚假陈述行为承担连带赔偿责任）。因为根据《合伙企业法》第五十七条的规定，合伙人在执业活动中因故意或重大过失造成合伙企业债务的情况下，应承担“无限责任或无限连带责任”。这说明具有故意或重大过失的合伙人与会计师事务所之间可以就会计师事务所的对外债务形成连带之债的关系，故其责任仍属对外责任，可以在本案中解决。因此，尽管题述问题项下可能存在不同理解、不同观点，但一审判决阐述的上述理由亦具备合理性。

如上所述，康美药业发布《2018年年度报告》时已经超过揭露日，故一审判决并未明确指出正中珠江所对康美药业2018年年报出具保留意见的行为能否使其对相应的损失免责。但该情节可能引发思考的问题是，会计师出具保留意见的行为能否当然成为免责的情形之一。

有观点认为，会计师出具保留意见是会计师已尽到勤勉尽责义务并且警示风险的体现，应当作免责处理。但这一问题还是需要根据个案情况进行具体把握，且最终仍要回归到对会计师勤勉尽责义务的审查中判断。

如果仅针对出具保留意见审计报告这一情节，一方面，我们赞同出具保留意见确实代表会计师已经认为财务报表存在重大错报，或者在无法对相关事项获取充分、适当审计证据的情况下认为财务报表可能存在重大错报，代表会计师已经做到了有关工作、且已经发现了被审计对象财务会计报告中的问题。但另一方面，出具保留意见也同时意味着会计师认为有关事项虽然具备重大性，但尚不具备广泛性。在此情况下，会计师发现的被审计对象财务报表错报问题基于其广泛程度是应当出具保留意见、否定意见还是无法表示意见，也仍然需要具体衡量。对此，中国注册会计师协会发布的《中国注册会计师审计准则问题解答第16号——审计报告中的非无保留意见》形象阐明了个中区别：

基于此，会计师出具保留意见的行为能否足以使之免责，必须要结合虚假陈述行为的严重程度以及会计师出具的具体意见进行综合判断。例如，证券发行人的虚假陈述行为仅集中于年报中的某一重大事项，但财务报表整体上没有广泛性的重大错报，则如果会计师对此事项出具了保留意见，那么应可认为其具备免责的条件。但如果证券发行人的虚假陈述行为导致财务报表整体上难具真实性和可信度，而会计师仍然仅对部分事项出具了保留意见，则仍要具体分析会计师的勤勉尽责程度再进一步判断。

更为重要的是，会计师所发表的审计意见类型只是其审计工作的成果体现之一，并不能完全反映其工作方法和程序、审计工作中的注意程度、是否尽到勤勉尽责义务。在虚假陈述责任纠纷案件中，会计师承担连带赔偿责任的前提仍需实质审查其是否具有过错、是否尽到勤勉尽责义务，故人民法院应当审查的最核心内容仍是会计师在个案中的具体工作，而非仅仅根据审计意见的类型进行判断。应予重视的是，包括会计师在内的各相关中介机构责任具有“专家责任”的性质，更宜从各自的专业角度出发、还原到当时的工作背景和工作场景进行判断，而不宜从结果“倒推”衡量。在这一问题上，我们目前可能尚缺乏具体、明确的衡量标准，值得各界共同进一步研究探讨。

本案一审判决对于涉案董监高责任的认定情况为：（1）公司董事长、总经理和实控人组织安排虚假陈述行为，副董事长、副总经理、会计工作负责人（同时也是实控人之一）知悉虚假陈述行为且共同组织安排，故应承担100%连带责任。（2）公司4名董监高人员参与实施虚假陈述行为，且明知相关定期报告系属虚假陈述仍然签字确认其真实、准确、完整，故应承担100%连带责任。（3）8名董监高人员对相关定期报告签字确认其真实、准确、完整，但其非财务负责人，过失相对较小，故应在投资者损失的20%范围内承担连带责任。（4）3名独立董事对相关定期报告签字确认其真实、准确、完整，但其为兼职独立董事，不参与康美药业日常经营管理，过失相对较小，故应在投资者损失的10%范围内承担连带责任。（5）2名独立董事亦属兼职，且仅在《2018年半年报》签字，故应在投资者损失的5%范围内承担连带责任。（6）另2名被告未以董监高身份在《2016年年度报告》《2017年年度报告》和《2018年半年报》中签字，故不应承担赔偿责任。

在上述认定中，其对于普通董监高以及兼职外部独立董事的责任认定问题引发了相对更高的关注。根据我们的经验，在相当长的一段时间里，我国法院很少真正判决上市公司普通董监高、外部独立董事承担证券虚假陈述连带赔偿责任。但近年来，包括我们自己代理的案件以及其他几起引发市场热议的案件中，均出现了判决普通董监高、外部独立董事承担连带责任的情况。我们在办案过程中切实体会到，对上市公司普通董监高尤其是外部董事虚假陈述责任的认定是一个极难把握、处理的问题，也是值得监管机构和司法机关妥善考虑的问题。

诚然，法律有对公众公司信息披露的要求，也对公众公司董监高履职的勤勉尽责义务、对公众公司的内在制衡机制设置了相应规定。但是，上市公司相当一部分董监高实际上就是普通的“打工人”，其对财务、法律方面的认识、理解、甚至敏感程度很难做到“全知全能”。且若论身份，相当一部分上市公司的普通董监高和独立董事都是一个“普通人”，他们或是职业经理人，或是企业的老员工，亦或是教师、技术人员、行业专家以类似“顾问”的身份担任独立董事。法院的判决或许看起来是10%、5%甚至更低的连带责任范围比例，但真正转化到赔偿金额上，那便是绝大多数普通家庭难以承受之重。

根据目前的司法实践情况，普通董监高和独立董事的免责抗辩极其依赖当事人自身的举证，但似乎除了投反对票或弃权票以外，能够真正打动裁判者的免责情形极其有限，而“勤勉义务”的标准又过于宽泛。这导致的结果就是，在现在的思维导向之下，普通董监高和独立董事抗辩的成功与否很大程度上取决于当事人有没有存证的习惯；而大部分当事人的情况是只能“讲事实”，却无法举示令裁判者信服的证据。

而在普通董监高责任和外部独立董事责任的问题中，独立董事的问题可能又更显突出。早在几年之前发表的论文中，我们即引用过有关专家的如下观点：“世界上其他法域，几乎没有像我国这样因信息披露违法大面积、高频次处罚上市公司董事、高管的，尤其是处罚外部董事与独立董事。个中缘由，值得研究”。在康美药业一审判决公布后，亦有观点指出：“当前的独董制度面临着几对典型的矛盾：较低的综合收益和较高的职责之间的矛盾；较低的话语权和较高的社会期望之间的矛盾；较低的参与性与较高的专业素养要求之间的矛盾。”“如果不从整体上解决制度设计，单纯去苛责独董或者处罚独董，最终只会导致‘劣币驱逐良币’。”

基于此，或许我们应当回头审视一下20年前我国引入上市公司独立董事制度的初衷，也有必要审视一下我国上市公司独立董事制度目前的运行现状。一言以蔽之，在目前情况下，我国法律对外部独立董事的功能、作用的认知投射到实践中，的确很难用一句“外部董事与内部董事负有相同的忠实、勤勉义务”来形成对其归责的判断。故对于上市公司普通董监高、尤其是外部董事的责任追究应当谨慎，不宜作泛化处理；因为我们在这一问题上的思考和制度建构，应该还有比较长的一段路要走。

康美药业案的一审判决公开后，证监会在新闻发布会上对本案予以高度评价：此次法院依法作出一审判决，示范意义重大，是落实《证券法》和中办、国办《关于依法从严打击证券违法活动的意见》的有力举措，也是资本市场史上具有开创意义的标志性案件，对促进我国资本市场深化改革和健康发展，切实维护投资者合法权益具有里程碑意义。证监会对此表示支持，并将依法监督投资者保护机构，配合人民法院做好后续相关工作。”证监会也同时指出：“在广东省及各方的协调努力下，10月30日，康美药业公告披露，经揭阳中院对公司控股股东关联方资产进行强制执行，所得款项共计16.41亿元已支付至公司管理人账户，用于冲抵关联方占用公司资金。通过追收原大股东、实际控制人占用资金，有利于更好地保护广大中小投资者的合法权益，也让上市公司重新轻装上阵。”

我们认为，本案不仅是因其“首单”证券特别代表人诉讼的地位而具有里程碑意义，在专业上也有很多值得思索之处。例如在揭露日的认定、系统风险的扣除、交易因果关系的明确等方面，该案均有较强的示范作用。当然，如前文所述，我们同样认为此案也并非尽善尽美，仍有部分问题值得我们进一步思考、论证。如一些学者所言，证券侵权领域的理论和制度很多时候都是知易行难。我们希望证券市场中的这些里程碑事件不仅仅成为一时之间的舆论“爆点”或市场风潮，而是期待它们真正长存于我国证券市场的发展史中，为今后的制度发展起到镜鉴作用。

（一）证券市场虚假陈述的定义

根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，证券虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。换言之，任何在证券发行或交易中构成上述四种情形的行为，均可能被认定为“证券虚假陈述”。

（二）证券市场中介机构的范围

根据《证券法》第五十六条第二款的规定，“证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员”均系证券法所禁止的实施证券虚假陈述行为的主体，而其中的“证券公司”与“证券服务机构”则是通常所称的证券市场中介机构，前者指的是证券公司，后者则包括会计师事务所、律师事务所、资产评估机构和证券信用评级机构等。

证券公司俗称“券商”，在证券业务中，在首次公开发行股票并上市（IPO）的过程中承担保荐职责，并负责公司上市后信息披露的持续督导，因此监管机关对于证券公司的勤勉尽职义务要求最高。在证券发行过程中，券商有义务对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行审慎核查，如因故意或重大过失未审核致使申报材料存在重大虚假陈述的，券商与发行人构成对投资者的共同侵权，应当对投资人的损失承担连带责任。

此外，证券法还规定了关于券商直接责任人员的连带责任承担，在虚假陈述导致投资者权益受损时，如券商直接责任人员无法证明其无过错的，应当与发行人承担连带赔偿责任。

会计师事务所的审计活动与证券发行和上市公司信息披露息息相关，在IPO过程中，对拟发行人财务数据披露的真实性产生较大影响。因此，最高院也早在2007年6月出台了《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》，其中明确规定：

会计师事务所存在与被审计单位恶意串通，明知被审计单位会计处理国家有关规定相抵触、可能导致利害关系人产生重大误解、具有有不实的内容而不予指明，可能直接损害利害关系人的利益而予以隐瞒或者作不实报告，被审计单位示意其作不实报告而不予拒绝等情形的，均构成虚假陈述行为。

在证券虚假陈述案件中，认定会计师事务所是否存在主观过错的关键在于证明其是否履行勤勉义务，即在提供审计服务时是否勤勉忠实地履行了自己的职责。与律师事务所相似的是，会计师事务所同样需要对其专业领域内的事项尽特别注意义务，但受制于审计活动的性质，可能存在会计人员即便履行了勤勉义务也无法发现发行人披露信息构成虚假陈述的可能性。因此，在认定会计人员勤勉义务的履行标准上，应当首先参照《注册会计师法》《中国会计师审计准则》等法律法规及行业规范进行认定。现行的中国会计师审计准则对于会计师的总体目标和审计工作的基本要求、对财务报表审计实施的质量管理、工作底稿的审计、会计师对其他信息的责任等内容均有明文规定，可以作为认定会计师从事证券业务是否履行勤勉义务的判断标准。

如果发行人披露信息存在虚假陈述，而会计人员已经根据审计准则确认的审计工作基本要求进行审计活动，应当认为会计师事务所对于虚假陈述的产生不构成主观过失。

相较于证券公司与会计师事务所，律师事务所在证券业务活动中的作用以及可能造成的负面影响不及前述两主体，目前专门调整律师在证券市场执业活动的专门性法律规范主要为证监会与司法部出台的《律师事务所从事证券法律业务管理办法》（下称《律师证券从业管理办法》）。

根据《律师证券从业管理办法》第十四条的规定，律师在出具法律意见时，对与法律相关的业务事项应当履行法律专业人士特别的注意义务，对其他业务事项履行普通人一般的注意义务。

在法律文书的出具过程中，律师应当根据据以作出法律意见的材料来源不同，适当调整其审慎义务的履行。具体而言，从国家机关、具有管理公共事务职能的组织、会计师事务所、资产评估机构、资信评级机构、公证机构直接取得的，或从前述机构抄录、复制并经该机构确认后的文书，可以作为出具法律意见的依据，但应当履行注意义务并加以说明；而对于未取得前述机构确认的或不是从前述机构直接取得的文书，经核查和验证后方可作为出具法律意见的依据。

此外，律师在从事证券业务活动时发现发行人存在虚假陈述行为的，应当要求发行人纠正、补充，发行人拒不纠正、补充的，律师可以拒绝继续接受委托并履行相关的报告义务。律师在证券业务活动中存在虚假陈述行为的，证监会有权依据证券法对相关的律师及其所在律所处以相应的行政处罚；而在发行人虚假陈述行为给投资人造成损失时，律师事务所需根据其过错程度承担相应的连带赔偿责任。

2020年12月31日，杭州市中级人民法院对“五洋债案”作出一审判决该案件是《债券纠纷座谈会纪要》发布以来第一例按照该纪要判决的证券虚假陈述责任纠纷案件，同时也是判决律师事务所承担连带责任的第一例案件。

“五洋债案”判决结果显示，五洋建设实控人陈志樟、德邦证券及大信会计师事务所对五洋建设应负债务承担连带赔偿责任；大公国际资信评估有限公司与上海市锦天城律师事务所分别在10%、5%范围内承担连带责任。法院在分析锦天城律所的责任时指出，“锦天城律所……虽对财务数据相关事项仅负有一般注意义务，但其应当对可能涉及债券发行条件、偿债能力的重大债权债务、重大资产变化等事项给予关注和提示”，并考虑责任承担与过错程度相结合的原则酌情确定锦天城律所的连带责任承担范围分别为5%。

可以看出法院在对各方中介机构的责任认定上作出了区分：德邦证券作为五洋建设的证券承销商，负有主要的审核义务，未对发行人通过粉饰公司报表骗取发债许可的行为进行审慎核查及把关，未尽勤勉尽责义务；而五洋建设前述财务方面的虚假陈述行为虽不是锦天城律所的专业领域范畴，但其仍负有对可能涉及发行条件、债权债务风险等事项作出一般关注并提示的义务，在未尽一般注意义务的情况下，锦天城律所同样被判令承担与其过错相当的连带责任。

康美药业证券虚假陈述案件是迄今为止法院审理的原告人数最多、赔偿金额最高的上市公司虚假陈述民事赔偿案件，同时也是适用证券特别代表人诉讼制度的首例案件。

根据广州中院2021年11月12日作出的一审判决可以看出，法院依据中国证监会作出的《行政处罚决定书》（〔2021〕11号），认为康美药业2016-2018年的年度报告存在虚增收入、虚增货币资金等虚假记载行为。而正中珠江作为提供上述年度报告的审计机构，在2016、2017年审计报告中出具了标准无保留意见的审计意见，而且在前述两年度审计期间，正中珠江了解到康美药业在业务管理信息与财务处理信息上存在两套不同系统后，并未关注两套系统是否存在差异且未实施必要的审计程序。此外，正中珠江还对康美药业货币资金科目及营业收入科目的风险应对措施方面存在重大缺陷。

正中珠江的前述行为直接导致康美药业财务造假未被审计发现，在其自身专业领域未尽特别注意义务，存在重大过失，且与康美药业虚假陈述导致的投资者损失存在直接因果关系，影响“极其恶劣”，因此广州中院判令正中珠江对于康美药业的赔偿责任承担100%的连带责任。

原告人数之多、范围之广前所未有。今年4月，投服中心接受56名投资者特别授权后，申请作为代表人参加诉讼，广州中院适用特别代表人诉讼程序进行审理，康美药业案正式成为证券集体诉讼第一案。集体诉讼启动后，符合原告范围的投资者按照“明示退出、默认加入”的原则参与集体诉讼，即经证券登记结算机构确认的权利人名单中的投资者，除明确向法院表示不参加该诉讼的，都成为本案原告。投服中心最终代表的原告投资者人数超过5.5万名，堪称历史之最，原告人数众多也成为本案总赔付金额近25亿的直接原因。

上市公司及其实控人民事赔偿之重前所未有。以往投资者提起的虚假陈述赔偿诉讼，绝大多数采取单独起诉、共同诉讼或示范判决的方式，以往也曾出现过索赔金额过亿的大案，如大智慧案、尔康制药案等，但尚未出现过上市公司及其实控人赔付金额超过10亿元的民事案件。康美药业案近25亿元的赔偿金可谓是历史级重罚，集体诉讼“积沙成塔”的赔付效应展现无遗。

相关责任人员——尤其是独董连带赔偿责任之重前所未有。康美药业案中，广州中院对康美药业高管的赔偿责任进行了区分，积极组织策划、参与实施造假行为的高管人员承担100%连带赔偿责任，另有13名高管虽未直接参与造假，但因未勤勉尽责、存在过失，按照过错程度承赔偿责任，其中，5名独董承担了5%~10%的连带赔偿责任。这意味着，以24.59亿元为基数，每位独董将承担过亿的赔偿数额。如此巨额的赔偿责任对整个上市公司的管理层，尤其是独董行业震撼极大，集体诉讼制度下，上市公司董监高所将承担的民事责任已被无限放大。

会计师事务所及责任人员连带赔偿责任之重前所未有。以往虚假陈述民事案件中，中介机构责任界限及连带责任比例一直有些争议，有的法院判决中介机构按照一定比例承担连带责任，有的则判决承担全部连带责任。会计师事务所承担100%连带责任的案例不少，如金亚科技案、华泽钴镍案等，但以往中介机构承担的赔偿金额总体相对较低，冲击相对较小。康美药业案中，正中珠江前期已收到5700万元的行政处罚罚单，再加上此次24.59亿元的民事赔偿连带责任，正中珠江及其责任人员都将面临毁灭性的打击。

《证券法》确立证券集体诉讼制度至今已逾一年半，期间仅有康美药业集体诉讼这一起案件，本文认为，其中原因之一在于投服中心面临极大“选择困难”。基于现有制度，投服中心有权选定集体诉讼案件，但由于集体诉讼对当事人及整个市场的巨大影响，投服中心选案时无疑是极为审慎的。核武器是不能轻易用的！对谁用呢？为什么康美药业成为第一个被开刀问斩的呢？正如我们现在看到的，康美药业从2016年至2018年连续3年有预谋、有组织、系统性实施财务造假约300亿元，涉案金额巨大、持续时间长、性质特别严重，案件典型性强，投服中心择此作为集体诉讼第一案，具有极强的示范性。

同时也应清醒认识到，近几年来证监会及其派出机构每年作出的行政处罚数量呈递增之势，如2020年证监会共作出行政处罚决定342件。面对山呼海啸般涌来的案件，投服中心在选择集体诉讼案件时的公平公正性就成为不可回避的问题，若选择不当，极有可能招致“选择性诉讼”的质疑。本文认为，要从选案的原则、标准、程序上着手，确保选案的公平性和公信力。

在选案原则上，投服中心在选取拟参加特别代表人诉讼案件时应遵循法定、典型和效率等原则。第一，法定原则。投服中心选取案件时应遵循法律法规、司法解释和证监会规章的要求，既不能超越法定授权，也不应回避应有职责。第二，典型原则。选取的案件要有典型性，特别是对一些严重扰乱证券市场秩序、严重损害投资者利益的案件，投服中心应优先考虑参与。第三，效率原则。投服中心的资源有限，应合理配置，倘若违法者偿付能力有限、案件复杂，即便投服中心投入较大成本也不能实现赔偿投资者的目的，此时投服中心选案时应着重考虑效率原则。

在选案标准上，投服中心发布的《诉讼业务规则》第16条列举了三项选案标准：（1）有关机关作出行政处罚或刑事裁判等；（2）案件典型重大、社会影响恶劣、具有示范意义；（3）被告具有一定偿付能力。实践中，中国证监会每年处罚的案件约300多件，符合这三项标准的应不在少数，上述标准划定后，投服中心依然还面临裁量、选择问题。换言之，该选案标准的可操作性尚待提高。此外，个别标准的现实意义可能还有待商榷。如，将行政处罚或者刑事判决作为选取集体诉讼案件的前置条件，确实有利于降低集体诉讼中的不确定性，有利于提高诉讼效率。但此类案件由于有了行政机关或者法院的先行认定，投资者胜诉的概率较大，可能并不属于实践中被称为“硬骨头”的疑难案件，反而是属于相对容易在民事诉讼中取得司法支持、获得民事赔偿的案件。如果主要对此类案件提起集体诉讼，可能无法充分发挥投服中心的专业和资源优势。因此，建议适当放宽初步筛选案件的标准，将那些对投资者权益已造成损害但还未最终作出行政处罚或者刑事裁判的案件也纳入选案范围。

在选案程序上，《诉讼业务规则》规定，投服中心首先对案件进行预研，预研认为有必要参加的，可启动重大案件评估机制。预研和重大案件评估机制具有公平、透明、专业的特点，是增强集体诉讼案件选取的公信力、减少外界争议、降低利益冲突的重要方式。为更好地发挥选案程序效能，本文建议：一方面，在预研环节，除《诉讼业务规则》第16条明确列出的选案情形外，投服中心还可将案件的胜诉概率以及是否有更好的替代性救济途径作为预研考量，在权衡效率和效果的基础上，将有限的公共资源投入到更能实现社会效果的案件中；另一方面，建议将重大案件的评估机制特别是专家评估环节作为一项必经程序，这样可以充分吸纳投服中心工作人员、外部专家学者、公益律师以及一些投资机构代表等的意见，使案件的最终选择结果更具公信力。

由于集体诉讼涉及人数众多，赔偿金额巨大，极有可能会出现被告资不抵债的情形。就康美药业而言，按其今年4月17日发布的业绩预告更正公告，预计2020年度亏损约为244.8亿元到299.2亿元，极大可能出现资不抵债的局面；而公司其他责任人员以及正中珠江能否承担如此巨额的民事赔偿责任，同样存疑。因此，如何防止24.59亿元的民事判决沦为一纸空文，如何防止集体诉讼在“最后一公里”的执行环节难以落地，需要监管部门、法院、投保机构等形成多方合力，共同推动判决真正落实执行到位。

必要时向国务院报批使用证券投资者保护基金。一直以来，学界、监管及司法实践已不断呼吁设立投资者损害赔偿基金，以应对被告无力赔付时如何保障胜诉投资者合法权益问题。本文认为，投保基金公司在赔付能力与赔付经验方面具备较强优势，可由其设立并管理投资者损害赔偿基金。在欣泰电气、海联讯、万福生科等案专项补偿基金上，均由投保基金公司担任管理人，从多年实践来看，投保基金公司在监管客户资金安全、证券期货纠纷调解、运用电子化交易系统进行通知和赔偿等方面积累了丰富的经验，能够做到高效、便捷、低成本地对投资者进行损害赔偿。此外，投保基金公司还有着较为充足的资金储备，根据《证券投资者保护基金管理办法》，该资金应当用于“证券公司被撤销、被关闭、破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付”，以及“国务院批准的其他用途”。从目前形势来看，随着证券公司合规建设加强，证券公司出现关闭或破产的风险较低，在此情况下，可考虑向国务院报批，申请将部分投保基金用于补充证券集体诉讼民事赔偿，既可以用好用足投保基金，也符合投保基金公司保护中小投资者合法权益的设立初衷。

适时引入个人破产制度。康美药业案中，上市公司及其责任人、中介机构及其责任人的民事赔偿责任之重史无前例，即便是最低5%的连带赔偿责任，也将面临超过1亿元的赔偿金额，这样巨额的赔偿足以让相关责任主体倾家荡产。本文建议，在证券集体诉讼民事责任主体范围内适时引入个人破产制度必要且迫切。个人破产制度的目的在于救助“诚实而不幸”的自然人债务人，已在我国多地试行并推广，也已出现了首位法律意义上的“自然人破产人”。可以预见，证券集体诉讼中动辄上亿的民事赔偿金额将很常见，即便责任主体想还款恐怕也不具备还款的能力，如果一味地施压，很可能导致责任主体（尤其是个人主体）作出极端的选择，这既不利于化解“执行不能”的问题，也不利于社会的稳定和谐。在证券集体诉讼民事赔偿案件中，不乏过失违法、违法行为较轻者，让其承担千万乃至上亿的赔偿责任，实际将使其“永世不得翻生”。因此，本文认为，应当适时引入个人破产制度，通过这种良性循环的人性化制度，赋予一些责任主体重生的机会。

基于康美药业案的示范效应，越来越多的投资者可能会选择委托投服中心作为特别代表人提起集体诉讼。需要说明的是，投资者依法维权的渠道很多，不仅有单独诉讼、共同诉讼、支持诉讼、示范判决等司法审判机制，也有当事人和解、行业调解、专业调解、先行赔付等非诉纠纷解决机制，这些机制既相互区别，又互补共促。本文认为，从保护投资者合法利益角度来看，集体诉讼无疑具有强大的威慑力，此时更应激活其在调解、和解等其他纠纷解决机制方面的积极作用。

鼓励投服中心主导、专业律师参与开展调解或和解。证券民事诉讼中，投资者面临诉讼时间长、举证难度大等困难，即使投资者最终获得胜诉，执行环节也易受阻，集体诉讼同样面临该等诉讼障碍。在投服中心主导下，以调解或和解方式结案，更有利于诉讼双方根据实际情况协调方案并解决纠纷，兼顾被告的赔付能力与诉讼效率，使集体诉讼更为有效地推进。为弥补投服中心诉讼技能和调解积极性不足等问题，本文建议，应鼓励专业证券律师参与集体诉讼的调解进程、参与设计调解方案、参与与被告进行谈判，以最大程度地为中小投资者争取权益。当然，考虑到集体诉讼的工作量和复杂程度，本文建议，可以划定律师参与调解的酬金比例或上限，这样既可以充分调动专业律师的积极性，更能有效避免过高酬金导致律师将私利置于首位。

调解或和解的前提是违法主体作出合规承诺。证券集体诉讼制度从法治到实践的迈进，在直接层面，是为中小投资者撑起了“保护伞”，威慑资本市场潜在违法主体，预防和降低违法违规行为的发生；在更深的层面，尤其是注册制全面推进的背景下，集体诉讼对于倒逼上市公司及相关责任主体合法合规开展经营具有不可替代的作用。在证券行政和解领域，证监会可根据当事人作出的承诺及承诺履行情况调整调查进程，如中止调查、恢复调查、终止调查等，出于缩短被调查进程、争取不被行政处罚等考虑，当事人往往承诺纠正违法、赔偿损失、消除影响并实际履行，以合规承诺换取不受处罚，这是行政执法倒逼市场主体合规。民事集体诉讼中同样可以遵循该等逻辑，动辄上亿的集体诉讼民事赔偿无疑会成为违法主体的“灭顶之灾”，通过调解或和解提前结束民事诉讼、降低被告赔偿金额的同时，也应将被告作出合规承诺纳入调解或和解协议范围，这是民事赔偿倒逼市场主体合规。通过多元化的赔偿机制，实现多元化的监督机制，将让立体追责升格为立体监督，这是集体诉讼可待实现的制度价值之一。

康美药业案一审判决的作出，表明各界期待多年的证券集体诉讼终于在我国资本市场土壤上落地生根，其与行政执法和刑事惩戒相互支持、相互衔接，有助于对违法者形成有效威慑，改善市场生态。中国式证券集体诉讼的制度如今才刚刚启程，资本市场监管与治理亦非一朝一夕能够完成，唯有通过不断的实践、修正与完善，才能在加强投资者保护、增强市场各方的敬畏之心、共同营造良好市场生态等方面发挥应有的市场示范和震慑效应。