公司申请H股“全流通”需要按照《公司法》等法律规定和《公司章程》约定，履行必要的内部决策程序。根据《中国证监会新闻发言人就全面推开H股“全流通”改革答记者问》（下称“《答记者问》”）的说明，根据试点经验，三家试点公司均在公司章程中明确了“全流通”事项相关程序，以及不适用于股东大会/类别股东会的表决程序等内容。因此，如果《公司章程》没有关于H股“全流通”决策事宜作出规定或相关规定表述不够清晰，公司需要对《公司章程》进行修改。

公司申请H股“全流通”需要取得主管部门的同意系指两个方面的主管部门同意：第一，针对境内法律法规对股东资质设置准入要求行业，该等行业的公司申请H股“全流通”时原则上应当事先取得行业监管部门同意，并向中国证监会提交行业监管部门出具的监管意见书。比如金融、类金融行业的公司。第二，针对存在国有股东的公司，在申请H股“全流通”时应当符合“国有资产管理规定”。具体而言，（1）根据《上市公司国有股权监督管理办法》《关于进一步明确非上市股份有限公司国有股权管理有关事项的通知》的要求，存在国有股东的股份公司在证券交易所申请发行股票并上市的，则需要办理国有股东标识管理。（2）国有股东持有的上市公司股份申请转为境外上市股份，按照国资监管机构的管理要求履行相应的审批或备案程序。综上，无论是已上市H股公司单独申请“全流通”，还是境外首次发行股份或境外再融资时申请“全流通”，如果存在国有股东且所持股份拟上市后流通，需要履行国有股权设置管理及国有股份转为境外上市股的审批程序。

《业务指引》明确指出，H股公司应当按照“股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批”行政许可程序向中国证监会提出“全流通”申请，既可以单独申请，也可以在申请境外首次公开发行上市时或申请境外再融资时一并提出。

公司应根据具体全流通方案，依据《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点（2019年更新）》以及《H股公司境内未上市股份申请“全流通”审核关注要点》的规定，向中国证监会提交证明符合其公布的审核关注要点中所列事项的文件，公司的中国律师亦需要就该等审核关注要点出具专项法律意见。

经中国证监会核准后，公司向香港联交所申请境内未上市股份的上市流通，包括向香港联交所明确公司的H股“全流通”符合中国法律相关规定并已经取得了中国法律项下相应的批准和授权，明确已经在上市文件中向投资者披露境内未上市股份转H股的方法等，并符合香港联交所上市决策规则要求。

对于H股“全流通”机制下的境内股东而言，其所持股份跨境登记和存管的路径具体包括：（1）境内股东所持股份由中国证券登记结算有限责任公司（下称“中国结算”）负责境内的集中存管；（2）中国结算作为名义持有人将投资者持有的股份以中国结算的名义存管在中国证券登记结算（香港）有限公司（下称“中国结算香港”）；（3）中国结算香港以自己的名义再将该部分股份集中存管于香港中央结算有限公司（下称“香港结算”），通过香港结算行使对证券发行人的权利；（4）“香港中央结算（代理人）有限公司”作为最终名义持有人列示于H股公司的股东名册。

在上述跨境转登记全部完成后，H股公司向中国结算深圳分公司申请持有明细初始维护。中国结算深圳分公司完成审核后，向H股公司出具《境内持有明细初始维护完成证明》。

根据笔者统计，截至2021年7月16日，正式向证监会提出“全流通”申请的H股上市公司27家（其中试点的企业3家，随同申请境外再融资时一并提出“全流通”申请的H股上市公司1家），占全部H股上市公司9.31%（不含A+H股上市公司），另外拟申请H股上市并“全流通”的公司20家，合计47家。目前提交“全流通”申请的方式全面涵盖了《业务指引》第四条所列的三种路径，表明《业务指引》的规定与指向具有较好的包容性和适用性。

从申请的活跃度来看，正式推开“全流通”以来，平均每月有2-3家企业向证监会递交“全流通”申请，总体上较为均衡。自今年5月以来，“全流通”申请呈现两方面的新特征，一方面申请的热度渐呈加剧势头，另一方面随IPO申报同步申请“全流通”项目数量迅速增加，一定程度上表明市场对“全流通”的参与度正在逐渐加深。

图1、“全流通”项目的逐月申请情况表

从企业性质上看，目前申请“全流通”的企业广泛涵盖了民营企业、国有企业、外资企业等各种性质的所有制企业，其中民营企业又占了绝对多数，这应该与国有企业受国资管理、维持控制权和市场估值水平等多种因素影响，并且即便是在“全流通”之后，国有大股东的交易活动也将较为有限有很大关系。在申请方式上分布，随境外上市提出“全流通”的20家公司全部为民营企业，单独提出“全流通”的公司中民营企业、国有企业各有7家，外资企业4家，其他企业2家[1]。笔者认为，这一方面反映出，随着H股上市融资的更加便利化及“全流通”的推出，H股上市已由早期的以国有企业为主，逐渐受到广大民营企业的欢迎；另一方面在已经上市的H股公司中，无论是民营企业、国有企业，抑或是外资企业，都有各自的“全流通”诉求，尤其是如果政策未来放开境内股东增减持本公司在港交所流通的股份，预计将会有越来越多的无在境内寻求上市计划的H股公司加入到“全流通”的队伍中。

图2、“全流通”项目的申请企业性质分布情况

从上市板块来看，提出“全流通”申请的H股上市公司绝大多数是主板上市公司，创业板上市公司仅有1家。这种情况一方面与在香港创业板上市的H股公司数量本身较少有关，另一方面应该也与香港创业板市场上市公司估值与交易整体表现低迷的实际情况有关，毕竟，总体而言，“全流通”并不改变相关股票的基本面，“全流通”后流通股的增加虽然对提升主板上市公司交易的活跃度可能有一定意义，但对市值较小、交投低迷的创业板公司则影响基本可以忽略。

根据Wind数据统计，从行业分布上看，申请“全流通”的H股上市公司和拟申请H股上市的公司主要分布在医疗保健、信息技术、房地产（主要是物业管理服务）、工业（主要是制造业）、可选消费、材料、金融等行业，其中医疗保健、信息技术、房地产（主要是物业管理服务）领域的申请企业则占据一半。这种情况一方面是因为近年来医疗保健和信息技术行业赴港上市项目大量增加，另一方面也与这些行业申请上市的民营企业居多有关。

图3、“全流通”项目的申请企业行业分布情况

从“全流通”全面推行以来申报的项目来看，证监会及港交所目前审核的进度基本上是可以预期的，大大降低了申请人的等待成本与不确定性[2]。根据笔者统计，受理之后，证监会基本能在12天-35天的大致期间发出反馈意见，最快的东阳光药在收文后第6天即给出了反馈意见。从进度查询的情况来看，一方面是因为申报与在审项目数量相对均衡，另一方面也显示了国际部的审核效率还是比较高的。另外，反馈环节也大大减少了问询的次数，目前为止所有的项目均显示为一次反馈即结束审查，并且随即核发行政许可决定。

在港交所审核环节，基本上能在30天左右给出批准决定。截止目前，除了少量申请人主动撤回和发生了事实上的不能事件（例如开元酒店（1158.HK）在申请“全流通”期间终止了H股上市地位），还未出现证监会、港交所予以否决或终止“全流通”申请的情形。

从《业务指引》规定和申请案例情况来看，“全流通”属于相对独立的程序，并不影响申请人发行新H股或新的非上市内资股，以及申请在A股IPO上市（如金马能源（6885.HK）在“全流通”审查期间申请上交所主板上市、荣昌生物（9995.HK）在“全流通”审查期间申请上交所科创板上市）等，更不受后者申请与审核进度的影响。

就证监会“全流通”审查环节的关注重点而言，笔者检索并梳理了2020年7月以来的反馈意见，归纳起来，反馈意见提出的问题或要求主要集中在“全流通”计划安排及可能引起的股权架构变化（尤其是控股权的稳定性）、有关“全流通”的内部决策程序的履行情况、IPO时所作承诺及履行情况、外资股东在“全流通”后减持股份相关的纳税义务履行承诺、“全流通”前后申请人有关外资准入的合规性、“全流通”对应股份的质押情况、“全流通”后减持资金用途及申请人主要股东所持股份的形成及合规性等方面。

在2020年7月以来的反馈意见中，“全流通”计划安排及“全流通”后可能引起的股权架构变化（尤其是控股权的稳定性）尤为证监会关注，反馈意见中的提出次数比例接近三分之一。笔者认为，“全流通”后的减持安排是“全流通”申请中应当特别重视的核心问题，因为这不仅涉及减持可能引起上市公司股权结构发生变化，甚至可能会波及到上市公司控制权的稳定性，并涉及减持后是否符合外资准入规定、国有股减持程序管理、IPO上市时所作承诺的履行、减持资金的运用等方面。

图4、证监会对“全流通”项目的反馈意见问题分布情况

对于全部非流通股股东、过半数股比股东或控股股东申请参与“全流通”的企业，证监会通常会对“全流通”计划安排及可能引起的股权架构变化，尤其是“全流通”后上市公司控股权的稳定性比较关注，部分反馈还延伸至参与“全流通”的股份质押问题、减持资金的运用等方面，例如：

首创置业：请补充说明“全流通”后，是否存在可能使你公司股权结构发生重大变化的安排。并请你公司及申请H股“全流通”股东作出承诺，在后续股份转换及减持时按规定履行信息披露义务。请律师核查并出具明确的法律意见。

金科服务：请补充说明你公司控股股东金科地产集团股份有限公司所持境内未上市股份“全流通”后是否存在股权质押融资，以及是否存在减持或可能导致你公司股权结构发生重大变化等安排情况，如有，上述安排所得资金是否打算用于房地产开发业务。请律师核查并出具明确的法律意见。

心玮医疗：请补充说明境内未上市股份申请“全流通”后，相关股东的流通计划或安排，是否存在可能使你公司控股权发生重大变化的安排，并请予以披露。请你公司外资股东就依法履行减持股份相关纳税义务作出承诺。请律师核查并出具明确的法律意见。

荣万家：请补充说明荣盛发展所持境内未上市股份“全流通”后是否存在股权质押融资或减持安排，如有，请荣盛发展出具承诺，承诺“全流通”后股权质押融资、减持所得资金不投入房地产开发业务。请你公司及荣盛发展将该承诺情况以公告形式对外披露。请律师核查并出具明确法律意见。

《业务指引》要求，申请H股“全流通”的公司应当依法合规、公平公正，充分保障股东知情权和参与权，并依照《公司法》等法律规定和《公司章程》约定，履行必要的内部决策程序。因此，拟申请开展“全流通”的公司需要召开股东大会以修订《公司章程》，并在《公司章程》中明确“全流通”事项相关程序，以及不适用于股东大会/类别股东会的表决程序等内容。

荣昌生物：请补充说明你公司及股东是否已就本次“全流通”方案履行完备的内部决策程序，是否已对全体未上市股份股东的知情权等合法权益作出充分保障及妥善安排。请律师核查并出具明确的法律意见。

金科服务：请补充说明你公司全流通相关程序或章程规定等情况，同时详细说明你公司境内未上市股份股东各自内部决策程序履行情况并请提供相关佐证材料。请律师核查并出具明确的法律意见。

就已经上市的H股公司，由于可能涉及前次发行所作承诺问题，证监会在审核“全流通”申请时，会特别关注IPO时所作承诺及相应的履行情况，以及募集资金使用情况，包括是否涉及投向产业政策调控或限制禁止领域例如：

金科服务：请你公司补充提供首次公开发行募集资金使用情况及相关承诺履行情况。请律师核查并出具明确的法律意见。

远大住工：请补充说明前次H股首次公开发行上市的募集资金使用情况以及有关承诺的履行情况。请律师核查并出具明确的法律意见。

申请“全流通”的企业涉及外资股股东参与的，证监会反馈意见会要求外资股东就依法履行减持股份相关纳税义务作出承诺，及律师核查并出具明确的法律意见，例如中国建材、百安心生物等项目。除此之外，证监会在反馈时也会关注申请企业所在行业监管情势的变化，例如在中关村科技租赁案例中，就特别问道“银保监会2020年6月发布《融资租赁公司监督管理暂行办法》（以下简称《办法》），请补充说明《办法》对你公司业务的影响，相关业务运营及监管指标是否符合规定等。请律师核查并出具法律意见。”这需要“全流通”申请企业要随时关注本行业客观环境的发展变化，及时做好分析、研判和应对工作。

《申请H股“全流通”的境内未上市股份股东授权文件及关于股份合规取得的说明》是H股公司提交中国证监会的申请材料之一。围绕着拟流通股份的形成过程的合规性，中国证监会尤其关注实际控制人直接持有的H股股份的形成情况及合规性，并会对此进一步要求H股公司补充说明。

根据中国证券登记结算有限责任公司、深圳证券交易所发布的《H股“全流通”业务实施细则》规定，获中国证监会批准参加H股“全流通”业务的H股上市公司完成相应信息披露后，将无质押、冻结、限制转让等限制性状态的H股“全流通”股份转登记至香港股份登记机构，成为可在香港联交所上市流通的股份。因此拟流通的股份在办理转为上市流通的股份前应当不存在质押、冻结、限制转让等限制性状态。

当然我们注意到，中国证监会的反馈问题中要求公司补充披露申请“全流通”股东的股权质押情况，关注侧重点在于质押股权是否存在争议纠纷、被处置的风险，进而是否会影响上市公司控制权的稳定性。另外，如果申请“全流通”的控股股东属于宏观调控、融资限制类行业的上市公司，证监会也会关注股东通过质押流通后的股份或者减持流通后的股份所获得资金的用途、安排。比如，某物业上市公司的控股股东就被中国证监会要求补充披露流通后质押的股份或减持后的股份所获资金，是否将被用于房地产开发业务。

公司股东申请获得H股流通的目的之一就是为了满足自身减持的需求。由此是否会导致上市公司的控制权发生变更是中国证监会关注的要点，中国证监会在多份反馈问题中要求公司补充披露“全流通”对上市公司控制权稳定性的影响，是否有维持控制权稳定性的相关措施。

如果上市公司及下属公司的业务范围涉及国家禁止或限制外商投资的领域，尤其需要注意申请内资股流通后是否会导致上市公司持续符合有关外资准入政策。如果可能导致不符合外资准入政策的，需注意申请流通的股份数量和占比。

虽然H股上市公司单独提出“全流通”申请不涉及再融资，但上市公司的首次/前次公开发行募集资金使用情况以及是否存在违反资金使用相关承诺情形，同样会受到中国证监会关注，因为我们理解该问题属于中国证监会关于“是否遵守证券市场相关监管规则”的审核要点范畴。我们注意到中国证监会近期H股“全流通”反馈中，2家H股上市公司均被要求补充说明首次/前次公开发行募集资金使用情况及相关承诺履行情况，而其中1家H股上市公司近期刚发生H股募集资金变更。