REITs是Real Estate Investment Trusts的简称，即房地产投资信托基金。

基础设施公募REITs就是通过发行基金份额募集资金，由专门的投资机构进行管理，投资于基础设施，并将获得的收益分配给投资者的公募基金。从发行和交易的角度而言有些类似股票，但不像股份公司，基础设施公募REITs没有一个实体，而是基于基金合同设立、存续。另外，基金有强制分红的要求。

以下是基础设施公募REITs的典型架构：

（请点击查看大图）

典型的基础设施公募REITs是由基金管理人设立公募基金，由机构投资者、战略投资者和公众投资者认购，基金管理人将募集的资金用于购买资产支持专项计划的份额，专项计划再收购项目公司的股权，完成对标的基础设施的收购。有时在专项计划和项目公司之间还会有一个SPV，但这个SPV通常是一个有限责任公司，而不是一个私募基金。公募基金和资产支持专项计划均不是一个实体，而是一个契约。

基础设施公募基金的管理人与专项计划的管理人须存在实际控制关系或受同一控制人控制。基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人须为同一人。

我国基础设施公募REITs之所以采取REITs+ABS模式，主要是因为这种模式立法成本较低，几乎不需要修改现有法律法规。

我国基础设施公募REITs之所以不能像新加坡和香港那样，采取信托的形式，是因为按照我国现行规定，集合信托计划的受益人原则上不超过50个自然人，且单个受益人投资信托计划的金额原则上不低于100万元，因此信托形式无法实现公开募集和公开转让的目的。而基础设施公募REITs可以公开募集和转让，其要求投资人总数不少于1000人。

之所以不能将资产支持证券直接改为公募，是因为按照目前的规定，资产支持证券的投资人不能超过200人，且投资金额最低100万元，也无法实现公募的目的。

基础设施公募REITs之所以不能直接收购和持有项目公司股权，是因为公募基金原则上不能收购非上市公司的股权。

基础设施公募REITs具有如下特征：

1.基础设施公募REITs的底层资产限于特定地区和行业的基础设施。

底层资产是基础设施类资产，不能是一般的房地产；限于特定区域，例如，京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域；聚焦重点行业，例如，仓储物流、收费公路、水电气热等市政工程等。

2.基础设施公募REITs采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配金额的90%。

基础设施公募REITs是封闭式基金，投资人不能要求基金管理人赎回，只能通过交易所交易。这里的“可供分配金额”不局限于净利润，而是在合并净利润基础上进行合理调整后的金额，可以包括净利润和超出净利润的其他返还。

3.基础设施公募REITs 80%以上的基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有该资产支持证券的全部份额。

4.基础设施公募REITs原始权益人必须参与REITs的战略配售，并且认购比例不低于发售总量的20%，持有期限不低于5年。

（请点击查看大图）

财务顾问（若有）[1]

关于基础设施公募REITs的制度建构已经呼吁了很多年，但直到2020年才进入实质性阶段。

2020年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动基础设施公募REITs试点。

2020年8月3日，国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，对申报工作作出具体指导。

2020年8月7日，中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，对基础设施公募REITs的参与主体资质和职责、产品注册、基金份额发售、投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等进行规范。

2021年1月29日，上交所和深交所同一天发布《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》和审核指引、发售业务指引。

同一天，中国证券业协会发布《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则》。

2021年2月8日，基金业协会发布《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》、《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》。

2021年4月30日，上交所和深交所同一天发布《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指南第1号——发售上市业务办理》、《上海证券交易所投资者风险揭示书必备条款指南第4号——公开募集基础设施证券投资基金（REITs）》、《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指南第1号——发售上市业务办理》、《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指南第2号——网下发行电子平台用户手册》。

至此，我国基础设施公募REITs试点的配套文件已经基本完备。

深交所和上交所分别已受理4单和6单基础设施公募REITs项目申报，截至2021年5月31日，其中的9单[2]项目已经公开发售，并募集结束。资产类型包括收费公路、产业园、仓储物流、污水处理和垃圾焚烧发电，项目位置包括北京、上海、重庆、广东、苏州等地，具体情况如下：

（一）聚焦重点区域

1.优先支持京津冀、雄安新区、长江经济带、长江三角洲、粤港澳大湾区、海南等重点区域内的基础设施项目。

长江经济带覆盖上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、云南、贵州等11个省市。

粤港澳大湾区指由香港、澳门两个特别行政区和广东省的广州、深圳、珠海、佛山、中山、东莞、肇庆、江门、惠州等9市组成的城市群。

长三角城市群包括上海，江苏省的南京、无锡、常州、苏州、南通、盐城、扬州、镇江、泰州，浙江省的杭州、宁波、嘉兴、湖州、绍兴、金华、舟山、台州，安徽省的合肥、芜湖、马鞍山、铜陵、安庆、滁州、池州、宣城等26市。

2.支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目。

目前，国家级新区总数共有19个，包括上海浦东新区，天津滨海新区，重庆两江新区等。国家级经济技术开发区共219家。

（二）聚焦重点行业

1.优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：

- 仓储物流项目；
- 收费公路、铁路、机场、港口项目；
- 城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；
- 城镇供水、供电、供气、供热项目；
- 数据中心、人工智能、智能计算中心项目；
- 5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；
- 智能交通、智慧能源、智慧城市项目。

2.鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。这类项目应满足以下条件：

- 位于国家发改委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录（2018年版）》确定的开发区范围内。

2019年10月，国家发改委下发《关于加快推进战略性新兴产业集群建设有关工作的通知》（发改高技[2019]1473号），公布了第一批66个国家级战略性新兴产业集群名单。国家战略性新兴产业集群主要包含新一代信息技术、高端装备、新材料、生物医药和节能环保等领域。

《中国开发区审核公告目录（2018年版）》确定的开发区共552家。

- 业态需要是研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。

- 项目用地性质是非商业、非住宅用地。

超出试点行业范围的项目原则上不能申报。不在上述范围内，但具有很好的示范引导作用、确需申报的，须事先与国家发改委投资司沟通。

3.酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目和产业类项目不属于试点范围。

产业类项目主要指制造业项目。

（三）基础设施公募REITs试点聚焦优质项目

优质项目的要求主要包括：

1.权属清晰，发起人或原始权益人拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，并且按照规定完成权属登记，相关股东已协商一致同意转让；

2.项目运营时间原则上不低于3年；

对运营模式成熟、现金流状况优良的基础设施项目，运营时间可适当放宽，但需要提供项目已进入成熟稳定运营期的证明材料。

如果是单一项目，须运营3年以上，若是资产包，绝大部分项目须运营3年以上。

对于存在试运营期的项目，如果试运营后即开始收费或取得经营收入，试运营的时间可以计入运营时间；对于试运营期没有开始收费或没有取得经营收入的，试运行时间不能计入运营时间。

3.现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%。

现金流主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。来源需要合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。

重要现金流提供方是指在尽职调查基准日前的一个完整自然年度当中，基础设施资产的单一现金流提供方及其关联方合计提供的现金流超过基础设施资产同一时期现金流总额的10%的现金流提供方。

（四）项目规模

拟发售基金总额原则上应大于5亿元，其中包括原始权益人及相关方自留份额。打包项目按照全部打包项目发售基金总额计算。

（五）合规性要求

1.符合税收政策规定，不存在重大瑕疵和合规性风险，须向发改委提供相关专业机构说明性文件或原始权益人承诺函。

例如，对于产业园、仓库物流等非特许经营和PPP项目，需要制定纳税方案，详细描述发行REITs过程中各主体需要缴纳的税种、税额区间以及测算过程，还需要将纳税方案向税务部门进行咨询，并书面报告。此外，还需要聘请税务师事务所或会计师事务所就拟纳税方案出具第三方意见。原始权益人还需要出具兜底承诺函，承诺基础设施公募REITs发行或存续期间，如果税务部门要求补缴发行基础设施公募REITs过程中可能涉及的土地增值税等相关税费，原始权益人将按税务部门要求缴纳（或全额赔偿其他相关纳税主体）相应税金并承担所有相关经济和法律责任。

2.涉及国有资产转让的，需说明基础资产转让的程序和合规性，以及和国有资产管理部门沟通和反馈情况。

关于国有资产转让进场交易豁免，本次试点过程中，不少地方国资委积极支持，特别是深圳市国资委，在全国率先出具专项意见，提出“遵循等价有偿和公平公正的原则公开规范发行，无需另行履行国有资产交易程序”。目前已披露项目中，中航首钢生物质、浙商证券沪杭甬高速公路项目和苏州工业园区产业园项目，当地国资委均出具批复，同意非公开协议转让，豁免进场交易。

3.不存在他项权利设定，基金成立后能够解除他项权利的除外。

存在抵押的项目，通常需要向交易所提交抵押权人同意提前还款和解除抵押的同意函。

4.已通过竣工验收，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理审批、核准、备案、登记等手续。

申报材料时，需要向发改委提交竣工验收报告（或建设、勘察、设计、施工、监理“五方验收单”，或政府批复的项目转入商运文件）。

对于高能耗项目，例如数据中心（IDC）和仓储物流冷链项目，如属于2010年以后的项目，须提供节能主管部门审查意见。

关于需要办理的各项手续应当以手续办理当时的法律法规、规章制度、国家政策等为依据，判定相关手续的合法合规性，而不是根据申报基础设施公募REITs时的法律法规。

5.土地实际用途应当与其规划用途及其权证所载用途相符。

上交所和深交所都规定，基础设施资产的土地实际用途应当与规划用途及其权证所载用途相符。如果不一致，需要律师说明其实际用途的法律、法规及政策依据，基金管理人和资产支持证券管理人需要在相关文件中充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。

（六）有权机关同意转让

1.以划拨、协议出让方式取得土地的，需要取得自然资源行政主管部门、原土地出让合同签署机构同意100%股权转让的无异议函。

2.地方政府或园区管委会在招商引资引入项目的时候，往往承诺税收或其他优惠政策，但同时对项目公司的股权转让及其相关权益转让常有一些限制。国家发改委要求，对房地产、股权、收益权等转让或处置存在任何限定条件或特殊规定、约定的，必须取得有权机构同意100%股权转让的无异议函。

3.以保税区内仓库作为底层资产的，需要取得海关同意100%股权转让的无异议函。

（七）PPP项目和特许经营项目的特别要求

除了前述已经提到的要求外，PPP项目和特许经营项目还需满足以下条件：

1.2015年以后批复实施的PPP项目，应当符合国家关于规范有序推广PPP模式的规定。主要包括：（1）依法依规履行项目审批、核准或备案手续；（2）批复PPP项目实施方案；（3）通过公开招标等竞争方式确定社会资本方；（4）依照法定程序规范签订PPP合同。

2.2015年6月以后批复实施的特许经营项目，应当符合国家发改委等6部委发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》。此前采用BOT、TOT、股权投资等模式实施的特许经营项目，应当符合当时国家关于固定资产投资建设、特许经营管理等相关规定。

3.收入来源以使用者付费（包括按照穿透原则实质为使用者支付的费用）为主。

需要在申报文件中说明收入来源中使用者付费占比情况；收入来源中含政府补贴的，需要在PPP合同或特许经营协议中有明确约定，并且需要对政府补贴的持续性、稳定性进行说明，并分析对投资收益的可能影响。

4.PPP项目的股权转让应获得合作政府方的同意。

5.并表与出表管理

原始权益人准备并表管理的，需要详细说明原始权益人拟持基金份额、期限和转让条件、继续承担特许经营责任等情况。

原始权益人出表管理的，需要详细说明项目公司承担特许经营责任，原始权益人及主要关联方承担连带或担保责任、不减持基金份额，持有的基金份额不以任何方式产生权利限制等情况。

设立和发行基础设施公募REITs大致经历如下流程：

（一）原始权益人向项目所在地省级发改委申请

省级发改委主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面进行审核，符合条件的，省级发改委会向国家发改委出具无异议专项意见。

原始权益人拟整合跨地区的多个项目一次性发行基础设施公募REITs产品的，原始权益人应当向注册地省级发改委报送完整的项目申请材料，并分别向相关省级发改委报送涉及该地区的项目材料。原始权益人注册地省级发改委对本地区项目和基础设施公募REITs发行总体方案审查把关，其他相关省级发改委对本地区项目审查把关。

对于项目收益是否满足基本条件，需要根据打包后项目整体收益进行判断，而不是单个项目判断。

（二）国家发改委将符合条件的项目推荐至中国证监会

在省级发改委出具专项意见基础上，国家发改委将符合条件的项目推荐到中国证监会。

（三）中国证监会和交易所审核

项目推荐到中国证监会以后，基金管理人应同步向中国证监会和交易所提交申请材料，中国证监会和交易所同步受理，同步开展审核工作。由中国证监会机构部会同债券部组织召开联合反馈会。

根据联合反馈意见，需反馈的，由交易所出具书面反馈意见。反馈意见回复以后，根据联合复审会意见，符合条件的，交易所出具无异议函，中国证监会办理基础设施公募基金注册。

（四）发行和上市

基金注册后，基金管理人发售基金份额募集资金。基金募集成功后，可以在交易所上市交易；资产支持专项计划在基金业协会备案，并在交易所挂牌。

基础设施公募基金份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定。

（一）发起主体

询价由基金管理人或财务顾问发起。

（二）定价方式

向网下投资者询价确定基金份额认购价格。

（三）参与询价主体

参与询价的主体主要包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、政策性银行、全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。

（四）询价禁止

原始权益人及其关联方、基金管理人、财务顾问、战略投资者以及其他与定价存在利益冲突的主体不能参与网下询价，但是基金管理人或财务顾问管理的公募证券投资基金、全国社保基金、基本养老保险基金和年金基金除外。

（五）定价

剔除不符合条件的报价后，基金管理人、财务顾问应当根据所有网下投资者报价的中位数和加权平均数，并结合配售对象的报价情况，审慎合理确定认购价格并公告。

（六）估值差异处理

如果确定的认购价格高于中位数和加权平均数二者当中的较低值的，基金管理人、财务顾问应当至少在基金份额认购首日前5个工作日发布投资风险特别公告，并在公告中披露超过的原因，以及各类网下投资者报价和认购价格的差异情况。

（一）参与主体

原始权益人或其同一控制下的关联方必须参与战略配售。符合网下投资者要求的专业机构投资者，可以参与基础设施基金的战略配售。

参与战略配售的投资者不能参与网下询价，但依法设立并且没有参与战略配售的证券投资基金、理财产品和其他资产管理产品除外。

鼓励以下专业投资者和配售对象参与基础设施基金的战略配售：

· 与原始权益人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；
· 具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；
· 主要投资策略包括投资长期限、高分红类资产的证券投资基金或其他资管产品；
具有丰富基础设施项目投资经验的基础设施投资机构、政府专项基金、产业投资基金等专业机构投资者；
· 原始权益人及其相关子公司；
· 原始权益人与同一控制下关联方的董事、监事及高级管理人员参与战略配售设立的专项资管计划。

（二）参与方式

由基金管理人、财务顾问对战略投资者进行选取和配售。基金管理人应当与战略投资者事先签署配售协议，并在基金合同、招募说明书中披露战略投资者选择标准、向战略投资者配售的基金份额总量、占本次基金份额发售比例及持有期限等。

募集期结束以前，战略投资者应当在约定的期限内，以认购价格认购其承诺认购的基金份额数量。

（三）持有期限

1、原始权益人或关联方

基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与战略配售的比例合计不能低于基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于5年，超过20%的部分，持有期自上市之日起不少于3年，基金份额持有期间不允许质押。

基础设施项目控股股东或实际控制人，或其同一控制下的关联方，原则上还应当单独满足上述要求。

2、其他专业机构投资者

基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方以外的专业机构投资者可以参与基础设施公募REITs的战略配售，战略配售比例由基金管理人合理确定，持有REITs份额期限自上市之日起不少于1年。

网下询价结束以后，网下投资者和公众投资者应当按照询价确定的认购价格参与基金份额认购。基金管理人应当在基金份额认购首日的3天前，披露基金份额的发售公告。

扣除向战略投资者配售部分以后，基金份额向网下投资者发售比例不能低于本次公开发售数量的70%。

（一）参与主体

包括网下投资者和公众投资者：

网下投资者：询价阶段提供有效报价的网下投资者可参与网下认购。

有效报价是指网下投资者提交的不低于基金管理人及财务顾问确定的认购价格，同时符合基金管理人、财务顾问事先确定并公告的其他条件的报价。

公众投资者：公众投资者可以通过场内证券经营机构或者基金管理人及其委托的场外基金销售机构认购基金份额。

（二）参与方式

网下投资者应当通过交易所网下发行电子平台提交认购申请，并在募集期内通过基金管理人完成认购资金的缴纳。

公众投资者可以通过场内证券经营机构或基金管理人及其委托的场外基金销售机构认购基金份额。

（三）回拨机制

公众投资者认购份额不足的，可以将公众投资者部分向网下发售部分进行回拨。网下投资者认购数量低于网下最低发售数量的，不得向公众投资者回拨。

网下投资者认购数量高于网下最低发售数量，并且公众投资者有效认购倍数较高的，网下发售部分可以向公众投资者回拨。但是，回拨后的网下发售比例不能低于本次公开发售数量扣除向战略投资者配售部分后的70%。

（四）配售机制

认购份额超过发售份额时采取如下配售机制：

对于网下投资者：按照事先确定的配售原则在有效认购的网下投资者中选择配售基金份额的对象，进行基金份额配售。

对于公众投资者：按照相同比例或交易所认可的方式进行配售。

基金募集期届满，出现下列情形之一的，基金募集失败：

· 基金份额总额没有达到准予注册规模的80%；
· 募集资金规模不足2亿元，或投资人少于1000人；
· 原始权益人或其同一控制下的关联方没有按规定参与战略配售；
· 扣除战略配售部分后，网下发售比例低于本次公开发售数量的70%；
· 导致基金募集失败的其他情形。

基金募集失败的，基金管理人应当在募集期届满后30天内返还投资者已缴纳的款项，并加计银行同期存款利息。

（一）存量借款

基础设施基金成立前，基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金进行偿还，满足一定条件并且不存在他项权利设定的对外借款可以不用偿还。

（二）新增借款

基础设施基金，包括项目公司，可以借入款项。基础设施基金直接或间接对外借入款项，需要遵循基金份额持有人利益优先的原则，不能依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，并且基金总资产不能超过基金净资产的140%（也就是说借款上限是基金净资产的40%）。其中，用于基础设施项目收购的借款需要满足以下条件：

· 借款金额不能超过基金净资产的20%；
· 基础设施基金运作稳健，未发生重大法律、财务、经营等风险；
· 基础设施基金已持基础设施和拟收购基础设施相关资产变现能力较强且可以分拆转让以满足偿还借款要求，偿付安排不影响基金持续稳定运作；
· 基础设施基金可支配现金流足以支付已借款和拟借款本息支出，并能保障基金分红稳定性；
· 基础设施基金具有完善的融资安排及风险应对预案；
· 中国证监会规定的其他要求。

基础设施基金总资产被动超过基金净资产140%的，基础设施基金不能新增借款，基金管理人应当及时向中国证监会报告相关情况和准备采取的措施等。

上述提到的借款都是基金和项目公司的对外借款，不包括基金、专项计划和项目公司之间的内部借款。以往的ABS项目，专项计划往往受让对项目公司的债权，而不是直接向项目公司提供借款。专项计划能否直接向项目公司提供股东借款？上交所相关人员表示专项计划可以直接向项目公司提供借款。根据已披露的信息，国金铁建重庆渝遂高速公路项目安排了专项计划直接向子公司提供借款的计划。

（一）用途

原始权益人通过转让基础设施取得的资金需明确具体用途和相应金额。这里所说的回收资金应当扣除偿还基础设施项目债务和原始权益人认购基础设施公募REITs的资金。

回收资金应主要用于新的基础设施项目建设（比例原则上不低于80%）。拟新投资的基础设施项目应当真实存在，并且前期工作相对成熟。向发改委申报的时候，需要说明项目建设地点、行业、建设内容和规模、总投资、预期经济社会效益、前期工作进展等情况。还需要向发改委提供回收资金用途情况的真实性证明材料或承诺函。

（二）投入方式

原始权益人原则上需要以项目资本金方式将回收资金用于新的基础设施项目建设，而不是借款的方式。

（三）区域和行业

国家鼓励将回收资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目、新的基础设施和公用事业项目建设。

在符合国家政策和企业主营业务要求的条件下，回收资金可以跨区域、跨行业使用。

（一）基金管理人负责基础设施项目日常运营管理

基础设施基金运作过程中，基金管理人应当按照法律法规规定和基金合同约定主动履行基础设施项目运营管理职责，包括但不限于：

· 及时办理基础设施项目、印章证照、账册合同、账户管理权限交割等；
· 建立账户和现金流管理机制，有效管理基础设施项目租赁、运营等产生的现金流，防止现金流流失、挪用等；
· 建立印章管理、使用机制，妥善管理基础设施项目各种印章；
· 基础设施项目档案归集管理等；
· 按照要求聘请评估机构、审计机构进行评估与审计；
· 依法披露基础设施项目运营情况；
· 提供公共产品和服务的基础设施资产的运营管理，应符合国家有关监管要求，严格履行运营管理义务，保障公共利益；
· 建立相关机制，防范外部管理机构的履约风险、基础设施项目经营风险、关联交易及利益冲突风险、利益输送和内部人控制风险等基础设施项目运营过程中的风险；
· 按照基金合同约定和持有人利益优先的原则，专业审慎处置资产。

（二）成立专门子公司管理

基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责。

（三）委托外部机构管理

基金管理人也可以委托外部管理机构负责运营管理。可以委托外部机构管理的事项包括：

· 为基础设施项目购买足够的财产保险和公众责任保险；
· 制定和落实项目运营策略；
· 签署和执行项目运营的相关协议；
· 收取租赁、运营等产生的收益，追收欠缴款项等；
· 执行日常运营服务，例如，安保、消防、通讯及紧急事故管理等；
· 实施项目维修、改造等。

外部管理机构需要按照《证券投资基金法》的规定经中国证监会备案。

基金管理人委托外部管理机构运营管理基础设施项目的，应当自行派员负责项目公司财务管理。基金管理人应当对外部管理机构进行充分的尽职调查。还应当定期检查外部管理机构从事项目运营管理活动保存的记录、合同等文件，检查频率不少于每半年1次。

如果外部管理机构在向基金管理人提供服务同时还在向其他机构提供同类的项目运营管理服务或有这种可能的，基金管理人需要进行核查，说明其合理性、必要性以及避免同业竞争及可能出现的利益冲突的措施，这些措施应当合理和充分。

一、基本规则

根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）（以下简称“《公募REITs指引》”），目前基础设施公募REITs试点采取“公募基金+资产支持专项计划（ABS）”的产品架构。基础设施公募REITs的基本交易架构及不同层面涉及的法律文件如下图所示：

（请点击查看大图）

传统公募基金主要投资于股票、债券，与传统公募基金不同，基础设施公募REITs 80%以上的基金财产需定向投资于基础设施资产支持专项计划，并为该资产支持专项计划的唯一持有主体，资产支持专项计划同样需为基础设施项目公司全部股权的唯一持有主体。由此实现基础设施公募REITs通过资产支持专项计划、基础设施项目公司穿透取得基础设施项目的完全所有权或经营权利。此外，传统公募基金采用开放式运作模式，期间内可申购、赎回，与之不同的是基础设施公募REITs为封闭运作基金，且封闭期较长。首批九支基础设施公募REITs的封闭期在20年至99年不等，投资者在封闭期间内不得申购和赎回，仅能通过转让退出。

在整个基础设施公募REITs的交易架构中，各层面管理机构发挥了非常重要的角色。公募基金管理人须积极运营管理基础设施项目，基础设施资产支持专项计划管理人须与基金管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制，而基金与资产支持专项计划的托管人应当为同一机构。对于基础设施项目公司的管理机构，基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等。

关于发行基础设施公募REITs产品的基本流程，可以简要分为以下四个阶段：

1、准备阶段

· 发起机构就设立基础设施公募REITs完成内部决策
· 委任财务顾问、律师事务所、会计师事务所、评估机构等中介机构
· 确定交易结构、产品方案等基本要素

2、执行阶段

· 各方展开尽职调查
· 起草与修改相关法律文件
· 发起机构完成相关内部流程

3、监管审核阶段

· 发改委层面：由省级发改委出具专项意见后报国家发改委，国家发改委向证监会推荐符合条件的项目
· 证监会层面：公募基金管理人向证监会提交注册申请
· 交易所层面：公募基金管理人向交易所提交基金上市申请，资产支持专项计划管理人向交易所提交挂牌申请，由交易所同意并出具无异议函

4、销售发行阶段

向网下投资者询价，由公募基金管理人或财务顾问办理发售的路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动
· 公募基金管理人公告基金份额认购价格
· 公募基金管理人销售产品
· 公募基金及资产支持专项计划设立

根据2020年8月3日国家发改委办公厅发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）（以下简称“《申报通知》”），以及2020年9月8日国家发改委投资司发布的《关于做好第一批基础设施REITs试点项目申报工作的通知》，第一批基础设施公募REITs试点项目的申报要求具体如下：

区域优先。试点优先支持于京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南等国家重大战略区域范围内的项目，或位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的项目。

行业要求。申报项目须为基础设施项目，不得包含产业类项目和商业地产项目，需严格按照《申报通知》明确的重点行业进行申报。

规模要求。拟发售基金总额（含原始权益人及相关方自留份额）原则上应大于5亿元。打包项目按照全部打包项目发售基金总额计算。

运营时间。基础设施项目原则上应于2018年3月31日前开始运营（含取得运营收入的试运营）。对运营模式成熟、现金流状况优良的基础设施项目，如提供项目已进入成熟稳定运营期的证明材料，运营时间可适当放宽。

现金流。预计未来3年项目净现金流收益率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）不低于4%。

回收资金用途。回收资金应主要用于新的基础设施项目建设（比例原则上不低于80%）；拟新投资的基础设施项目应真实存在，且前期工作相对成熟；发起人（原始权益人）应以项目资本金方式将回收资金用于新的基础设施项目建设。

税收和国有资产转让。项目应符合税收、国有资产转让等政策规定，不得存在重大瑕疵和合规性风险。

战略配售。基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的20%。其中，基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。

截至2021年6月7日，国内首批九支基础设施公募REITs已经全部完成设立，其基本要素如下：

（请点击查看大图）

二、“股+债结构”简析

1、税收考量

构建“股+债结构”的首要原因为减免税收、发挥“税盾”效应。根据《企业所得税法》[3]及《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[2008]121号）[4]规定，对于非金融企业，在债权性投资与权益性投资比例不超过2：1的前提下，企业实际支付给关联方的利息支出在计算应纳税所得额时准予扣除。采用“股+债结构”的基础设施项目公司的收益分配方式由单一的股息分红调整为包含债务资本利息，使得前述利息可以列入税前扣除范围，在债权性投资增加的同时降低权益性投资，从而实现资本弱化，减少企业的应缴所得税。

2、稳定现金流

除“税盾”效应外，搭建“股+债结构”还存在其他优势。根据《申报通知》及《公募REITs指引》等有关规定，公募REITs的基础资产需要能够持续产生稳定的现金流，而基础设施的底层资产运营收费权与经营状况息息相关，经营情况的波动进而导致运营收费存在一定不确定性。通过搭建“股+债结构”中的债权部分结构，可将部分相对不稳定的收费权转换为相对稳定的债权，进而达到稳定基础资产现金流的效果。

3、避免资金沉淀

由于基础设施公募REITs之基础资产的基础价值较大，在项目公司表内需计提大额的折旧费用。扣除资产折旧费用后，依赖股权分红取得相应收益还需计提盈余公积，使得大量经营现金沉淀在项目公司。“股+债结构”可以减少项目公司的资金沉淀，进而降低折旧摊销影响，满足投资者的收益分配需求。

笔者根据已成立的九支基础设施公募REITs在实践中的操作模式，总结出如下五种“股+债结构”的模式，简要介绍如下：

1、专项计划直接发放股东借款

如基础设施项目公司存在合适的存量负债可进行置换，则可利用现有债权，直接将募集资金用于资产支持专项计划向项目公司发放股东借款，以置换项目公司对其他债权人的存量债务，形成资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构。

2、设立SPV并进行反向吸收合并

如项目公司不存在合适的存量负债，则可以由资产支持专项计划先下设或受让一家空壳的SPV公司，资产支持专项计划获得SPV全部股权后向SPV发放股东贷款形成债权，再由SPV以其获得的股权投资与债权投资受让项目公司的全部股权，最后以项目公司为主体反向吸收合并SPV。合并完成后项目公司主体存续，SPV主体注销，由项目公司继承SPV的原有债权，同样形成了资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构。由于部门地区的工商主管部门可能无法直接办理前述反向吸收合并的程序，因此该模式可能会基于工商主管部门的实际操作要求而进行一定的调整（如将项目公司由SPV的子公司变更为资产支持专项计划的子公司，再进行两家公司之间的吸收合并等）。

该模式与前述“专项计划直接发放股东借款”的模式较为类似，区别主要在于根据项目公司是否存在合适的存量负债以判断是否需要在资产支持专项计划下另设SPV，并先行将SPV调整为债权投资的主体。在首批九支基础设施公募REITs中，大部分项目采用了“专项计划直接发放股东借款”或“设立SPV并进行反向吸收合并”模式，将来亦可能成为公募REITs重组的主流“股+债结构”模式。

3、项目公司减资

若项目公司具备足够的注册资本和实收资本的，则项目公司在完成股东会决议等前置程序的前提下，可于资产支持专项计划设立日之前，向工商行政部门提交减资申请（通常减资为原注册资本的1/3），但不进行实际减资款的支付，从而形成项目公司对于原股东的减资应付款。在资产支持专项计划收购项目公司100%股权的同时，可一并受让原股东就前述减资安排所享有的对项目公司的债权，受让完成后资产支持专项计划成为项目公司的新股东并持有前述债权，实现了“股+债”结构的搭建。

该模式无需设立SPV且无需进行吸收合并程序，操作相对简便。在项目公司具备足够注册资本和实收资本，并满足减资条件的前提下，亦具有相当的优势。

4、项目公司会计政策调整

如项目公司持有投资性地产，并经评估认可为可调整其会计政策的，可考虑采用此模式。在此模式下，由资产支持专项计划先下设或受让一家空壳SPV公司，再由SPV受让项目公司的全部股权并支付股权转让对价。在SPV完成对项目公司的投资后，再将项目公司的投资性房地产由成本法计量调整为公允价值计量，其基于会计政策变更而产生的差额部分即形成未分配利润，进而形成对SPV的应付股利；而在SPV层面，亦通过其自身的股东决定就前述未分配利润形成SPV对资产支持专项计划的应付股利。最后，以项目公司为主体反向吸收合并SPV，合并完成后项目公司主体存续，SPV主体注销，由项目公司继承SPV的原有债权，形成了资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构（如模式2所述，由于部门地区的工商主管部门可能无法直接办理前述反向吸收合并的程序，因此该模式可能会基于工商主管部门的实际操作要求而进行一定的调整）。

该模式需要满足的前提条件较多，且会计政策变更的结果需要达到构建“税盾”的效果，同时本模式的操作流程较为复杂，而应付股利在确认为债权之前还可能涉及缴纳企业所得税，因此不具有广泛适用性。

5、股权转让款递延支付

在此模式下，于资产支持专项计划设立前，应由项目发起人直接或间接下设SPV公司，再由SPV收购项目公司的全部股权，同时约定大部分股权转让款递延支付，并以此为依据确认项目公司原股东对SPV的债权。此后，由项目公司原股东向SPV之股东转让其对SPV的债权，使SPV之股东同时持有SPV的股权及债权。在资产支持专项计划设立后，同时受让SPV之股东持有的SPV的股权及债权。最后，以项目公司为主体反向吸收合并SPV，合并完成后项目公司主体存续，SPV主体注销，由项目公司继承SPV的原有债权，形成了资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构（如模式2所述，由于部门地区的工商主管部门可能无法直接办理前述反向吸收合并的程序，因此该模式可能会基于工商主管部门的实际操作要求而进行一定的调整）。

该模式的交易流程较为复杂，且在债权转让过程中可能需要一定成本，因此亦不具有广泛适用性。

经统计，首批九单基础设施公募REITs采用了以下三种交易架构，在该等架构下分别嵌入前文所述五种“股+债”搭建模式：

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其中，采用“专项计划直接发放股东借款”（模式1）的数量最多，分别为平安广州交投广河高速、中金普洛斯仓储物流、富国首创水务以及东吴苏州工业园区产业园；采用“设立SPV并进行反向吸收合并”（模式2）的项目合计2个，分别为红土创新盐田港仓储物流、华安张江光大园；浙江证券沪杭甬高速采用“项目公司减资”（模式3），博商招商蛇口产业园采用了模式4中的“项目公司会计政策调整”，中航首钢生物质则采用“股权转让款递延支付”。

三、股债结构搭建

新增股东借款的模式主要为：（1）专项计划管理人（代表专项计划）收购原始权益人持有项目公司全部股权，（2）同时向项目公司发放股东借款，借款款项用途通常为偿还项目公司存量负债、项目公司日常运营等。

如在首创水务招募说明书中，关于专项计划收购股权及发放股东借款的相关披露如下：

“a）债权投资：计划管理人（代表专项计划的利益）拟通过发放股东借款的形式完成对各项目公司的债权投资……，定向用于1）项目公司向原股东支付分红款及预提所得税；2）偿付项目公司借款本金及其应付利息（如有）。b）股权收购：计划管理人（代表专项计划的利益）拟向各项目公司境外股东收购标的项目公司全部股权。……根据《股权转让协议》的约定，自专项计划设立之日起，计划管理人（代表专项计划的利益）即成为标的股权的所有权人，即各项目公司的唯一股东……”。

除此之外，首批公募REITs产品采用直接新增股东借款模式的还有：华安张江光大园REITs、东吴苏园、普洛斯、广州广河。

根据2004年10月证监会发布的《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》中对“资产证券化业务”的定义，资产证券化业务是以发起设立专项计划所募集资金购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该收益分配给投资者的专项资产管理业务活动。由该规定对资产证券化业务的定义可见，基础资产应当先于专项计划形成；而由专项计划直接向项目公司发放股东借款与此资产证券化原理有所冲突；但上述证监会的规定属于部门规章；关于专项计划向项目公司直接发放股东借款，普洛斯基础设施项目法律意见书（申报稿）中律师观点为：“……《项目公司股东借款合同》的内容不违反中国法律的强制性规定，经相关当事人适当签署并满足该等文件约定的生效条件（如有）后，即对签署各方具有法律约束力，合法有效”。

公募REITs产品中专项计划是依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告2014年49号）等相关规定发行的产品，上述49号文是根据《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》制定，而《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》上位法又是《信托法》，再者，《九民纪要》明确其他金融机构开展的资产管理业务，构成信托关系的，也应按照信托法处理。同时，因证券公司以及基金子公司不具备放贷业务资质，其作为管理人代表专项计划发放的股东借款应属于民间借贷行为。

（1）基金成立时，原始权益人持有SPV100%股权，SPV持有项目公司100%股权；根据《SPV借款合同》，原始权益人向SPV提供11.3666亿元股东借款；

（2）专项计划管理人（代表专项计划）向原始权益人购买其对于SPV的股权及债权；

（3）在专项计划管理人完成对SPV的上述收购后，项目公司反向吸收合并SPV，项目公司承继SPV的股东借款债务，即股东借款债权变更为专项计划管理人对于项目公司直接享有的股东借款债权。

上述交易结构图如下：

（1）项目公司减资。项目公司原各股东（即原始权益人）均同意根据持股比例对项目公司同比例减资21亿元，项目公司没有足够资金支付减资款，形成应付减资款21亿元。

（2）专项计划管理人（代表专项计划）向原始权益人收购其持有的项目公司100%股权及因减资所享有的对项目公司的债权。

（1）北京首钢基金有限公司（首钢基金）设立SPV；

（2）SPV向首钢环境收购其持有的生物质公司（即项目公司）100%股权，股权转让总对价为A亿元，首笔支付的对价为0.001亿元，剩【A-0.001】亿元待支付；就该未支付股权转让对价确认为首钢环境对SPV享有的债权。

（3）首钢基金受让上述首钢环境对SPV享有的债权，转让对价为【A-0.001】亿元且未支付；至此，首钢基金持有SPV100%股权以及金额为【A-0.001】亿元的债权；

（4）专项计划管理人（代表专项计划）以A亿元对价收购首钢基金持有的SPV股权和债权，其中：股权转让对价0.001亿元，债权转让对价[A-0.001]亿元；

（5）首钢基金在步骤（4）获得专项计划支付的收购价款资金，并向首钢环境支付步骤（3）所欠债权转让对价【A-0.001】亿元；

（6）项目公司反向吸收合并SPV，至此，专项计划管理人（代表专项计划）持有项目公司100%股权及【A-0.001】亿元债权。

（1）专项计划管理人（代表专项计划）受让博时资本设立的SPV（万融）及SPV（万海）的全部股权；同时，根据专项计划管理人与SPV签署的《SPV公司投资协议》，专项计划管理人（代表专项计划）向SPV进行投资。

（2）SPV（万海）向招行深圳分行借款3亿元，用于SPV（万海）向招商蛇口支付项目公司（万海）股权转让价款。

（3）SPV（万融）及SPV（万海）分别与招商蛇口签署关于项目公司（万融）及项目公司（万海）的股权转让协议并分别各自受让招商蛇口持有的项目公司（万融）及项目公司（万海）100%的股权（项目公司（万融）及项目公司（万海）100%的股权以下统称“项目公司股权”）。

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（4）项目公司投资性房地产由成本转为公允价值计量，公允价值与账面价值的差额调整期初留存收益。项目公司以会计政策变更形成的未分配利润向SPV进行分配，形成对SPV的应付股利，SPV向专项计划进行分配，形成对专项计划的应付股利；专项计划、SPV和项目公司签署债权确认及重组协议，最终分别形成专项计划对项目公司的债权债务关系。

（5）项目公司反向吸收合并SPV，专项计划管理人（代表专项计划）直接持有项目公司全部股权。

四、国有资产转让处理方式

认为公募REITs基金采用公开询价机制并在交易所公开上市交易，无需另行履行国资进场交易程序主要观点为：根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，基础设施基金的询价、定价发行规定按照公开、公平、公正的原则制定，由基金管理人按照事先公开的询价方案进行，由广泛且具备专业投资能力的网下投资者充分参与询价，网下投资者应根据基础设施项目评估情况，遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，基金管理人应根据报价的中位数和加权平均数审慎合理确定认购价格。上述询价、定价机制与上市交易股份的定价规则具有较高的契合度，体现了等价有偿和公开、公平、公正的原则，参照国有企业转让上市交易股份无需进场交易的规定，豁免基础设施REITs中涉及的国有资产/股权转让进场交易应不违反国有资产转让等价有偿和公开、公平、公正的基本原则。

首钢绿能基金招募书披露，北京市政府召开关于研究推进本市基础设施领域不动产投资信托基金有关工作的会议，参加会议的政府部门包括北京市国资委，并形成了包含以下内容的会议记录：“关于国有资产转让进场交易问题。中国证监会已明确基础设施REITS在证券交易所公开发行，本市相关项目申报可按照规定，并参照外省市做法，豁免国有资产进场交易程序。”

深圳国资委给盐田REIT原始权益人的反馈意见为：“基础设施REITs是通过证券交易所公开发行的金融产品，项目所涉国有资产按照中国证监会公布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》等证券监管制度要求，遵循等价有偿和公平公正的原则公开规范发行，无需另行履行国有资产交易程序。你公司与基金管理人等中介机构应严格按照证券监管制度要求，充分发挥公开市场配置资源作用，根据基础设施项目评估情况及基础设施REITs交易结构，按照市场化方式通过公开询价确定基金份额认购价格，进而确定基础设施资产交易价格，防止国有资产流失，实现国有资产保值增值。”

除此之外，东吴苏园、广州广河也均基于公募REITs基金将采用公开询价机制并在交易所公开上市交易，认为无需另行履行国资进场交易程序的方式处理，且上述公募REITs均已取得相应国资监管部门的确认函。

据首创水务基金招募书披露文件，《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令32号，以下简称“《国资管理办法》”）第四十八条规定“……涉及国家出资企业内部或特定行业的资产转让，确需在国有及国有控股、国有实际控制企业之间非公开转让的，由转让方逐级报国家出资企业审核批准”。

同时，根据首创集团《首创集团国资交易管理办法》《首创集团国资评估管理办法》等内部关于国资交易及评估的相关规定，首创集团负责各级子企业国有资产交易的管理，且针对首创集团内部实施资产重组，转让方和受让方均为首创集团及其各级国有、国有控股企业或实际控制企业，经首创集团审议决策，并在实施前由首创集团以报告形式上报北京市国资委备案的产权转让可以采取非公开协议方式进行。

首创水务REITs中原始权益人为首创股份；同时，首创股份认购公募基金51%的基金份额。首创水务基金募集法律意见书中律师观点为：“由于首创股份拟认购公募基金51%的基金份额，项目公司股权转让事项已经首创集团董事会审议通过，于非公开协议转让的交易流程完成后即符合《国资管理办法》《首创集团国资交易管理办法》《首创集团国资评估管理办法》等规定的转让程序及合规性，即项目公司股权转让于非公开协议转让的交易流程完成后项目公司股权转让合法、有效”。

张江REIT中光全投资作为原始权益人之一，持有安恬投资99%股权，并通过安恬投资持有项目公司100%股权；光全投资系由张江集电和光大安石共同控制的有限合伙型私募基金。张江REIT基金法律意见书中律师观点如下：

“参照《上市公司国有股权监督管理办法》第七十八条规定，“国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定”，以及国务院国有资产监督管理委员会于2018年12月29日在官网问答栏目《对〈企业国有资产交易监督管理办法〉理解》中有关“32号令第四条[1]是针对公司制企业中的国有及国有控股、国有实际控制等情形进行分类，合伙企业中合伙人的权益和义务应以合伙协议中的约定为依据”的答复，律所认为，光全投资虽由张江集电出资，但是光全投资不因此被界定为特殊目的公司安恬投资的国有股东，安恬投资的股权转让无需适用国有企业产权转让进场交易的相关规定”。

但值得注意的是，《上市公司国有股权监督管理办法》第七十八条规定实际上是排除有限合伙企业适用上市公司国有股东的认定，并非直接排除适用《国资管理办法》（即32号令）进场交易等规定。同时，32号令规制国有产权交易的目的系为保证国有产权在公平、公开、公正的环境下进行，避免国有资产流失，同时亦兼顾效率，仅规定国有独资、控股、实际控制的企业之产权交易需按32号令的规定进行。出于谨慎的合规要求，实践中仍然有案例履行资产评估、进场交易程序。如，中国文化产业投资基金（有限合伙）于2018年10月29日在北京产权交易所挂牌转让上海麦克风文化传媒有限公司7.216%股权。无锡航天国华物联网投资企业（有限合伙）于2020年5月9日在北京产权交易所挂牌转让航天租赁（天津）有限公司4%股权。

一、公募REITs发行过程中需重点关注的问题

第一，REITs产品的纳税主体、征税环节相对较多。REITs产品从设立、运作到终止，纳税主体包括原始权益人、项目公司、REITs、投资者等，纳税环节包括了资产剥离[5]、收购项目公司股权、项目公司运营、退出等交易行为。具体涉及的主要税种的基本情况如下：

（注：采用不同的交易架构，涉及的税费会有所区别，以上为部分主要涉及的税费）

第二，我国境内没有针对公募REITs产品出台专门的税收法规。虽然在公募基金层面不征收投资者的所得税，但基于比较法视角，在REITs市场较发达的国家和地区，REITs是典型的税收优惠驱动型产品，而我国境内还没有针对REITs出台税收优惠政策。

第三，经营范围包括了房地产开发的原始权益人，可能面临巨额的土地增值税。虽然我国公募REITs试点范围不包括房地产项目，但部分持有基础设施资产的企业为了在基础设施上建造房屋，申请了房地产开发的资质。鉴于税务机关可能采取形式重于实质的审查标准，这将导致其面临土地增值税；而且土地增值税适用超额累计税率，导致持有时间越长、增值空间越大的资产发行公募REITs产品的成本反而越高。

第四，《公募REITs指引》18条[6]规定的不“低于20%的战略配售”使得税务问题更为突出。基础设施项目的原始权益人在发行REITs时，须将项目公司100%的股权转让给基础设施资产支持证券，即须缴纳100%的企业所得税，但在REITs产品结构的上端，又至少认购不低于20%的公募基金份额，从实际融资的效果看，原始权益人只实现了基础设施资产80%的收益，但是却承担了100%的税务成本。

基础设施资产支持证券收购项目公司的股权环节（无论直接或间接），由于基础设施领域多由国有企业投资持有，与非国有资产转让不同，为了防止国有资产流失，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）的规定，企业国有资产转让过程中涉及批准[7]、资产评估[8]、进场交易[9]等特有程序。特别在进场交易环节：

若项目公司的股权被第三方摘牌或公募REITs产品的募集资金低于国有资产的挂牌价，将导致公募REITs产品设立失败。而未经批准，直接以非公开协议方式转让，相关转让协议的法律效力在司法实践中存在一定的不确定性。最高人民法院在相关案件[10]中认为，进场交易系对履行出资人职责的机构及相关人员行为的规范，是法律对国有资产管理者科以的义务，属规范内部程序的管理性规定，而非效力性强制性规定，不应影响国有企业与第三人签订合同的效力；但上海市高级人民法院在相关案件[11]中则认为合同无效。

因此，如何豁免进场交易，避免公募REITs设立失败，同样成为公募REITs发行过程中重点关注的问题之一。

二、现行法律框架下公募REITs的可探索方案

1、选取合适的原始权益人

公募REITs要求基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，而非直接购买基础设施资产，看似直接避开了土地增值税。但是公募REITs实际操作过程中，项目公司并非完全的“净壳”公司，往往需要进行资产剥离。根据《财政部、税务总局关于继续实施企业改制重组有关土地增值税政策的通知》（财税〔2018〕57号）的规定，企业分立、合并时，对原企业将房地产转移变更到分立、合并后的企业，暂不征土地增值税，但是此项规定不适用于任意一方为房地产开发企业。

鉴于我国税务机关可能采取形式重于实质的审查原则，为避免资产重组环节可能面临的高额的土地增值税、契税等，应选择经营范围不包括“房地产开发”的企业担任原始权益人；如无其他选择，可考虑注销“房地产开发”的资质。

2、通过“股+债”的模式，构建税盾

（1）构建“股+债”的动因

构建“股+债”的架构主要是基于以下方面的考虑：

第一，即首要动因，在于弱化资本，减少所得税成本。根据企业所得税原理，权益资本以股息形式获得报酬，在进行利润分配前要先按照应纳税所得额计算缴纳企业所得税，即基础设施资产支持证券取得底层资产的实际收益需扣除企业所得税；而债务资本的利息，却可以列为财务费用，从应纳税所得额中扣除，在收益分配环节，通过股东借款的使得尽量多的收益以利息方式进行分配，减少企业的应交所得税。

第二，切割现金流，满足基础资产现金流稳定的要求。资产支持证券要求基础资产能持续产生稳定的现金流，而基础设施的运营收费权与经营情况有关，经营情况存在旺季和淡季的区分，通过搭建“债”的结构，将不稳定的运营收费权切割出一部分稳定的债权。

第三，避免资金的沉淀，满足投资者的收益分配要求。鉴于基础设施资产通常都是特许经营权或不动产，基础价值大，折旧费用比较高，扣除了资产折旧费用之后，实际可分配利润有限，仅依赖于股权的分红取得相应收益，将导致大量的经营现金沉淀在项目公司层面，无法满足REITs层面投资者的收益分配要求。

需要注意的是，根据《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号文），对于非金融企业，债权性投资与权益性投资比例受不高于2：1的限制。

（2）构建“股+债”的模式

第一，对于能否由计划管理人证券公司和基金管理公司子公司直接放款，首批9只试点公募REITs项目中，部分项目采取该模式，并获得了证监会的批准，但该模式是否以实践先行的方式突破“分业经营”的原则，尚有待进一步明确。此外，该模式导致股东借款部分的资金沉淀于项目公司，而非转移给原始权益人，也无法在REITs层面进行分配。

第二，对于能否借鉴“类REITs”项目中利用“契约型私募基金”构建“股+债”，首批9只试点公募REITs项目均未采用，在新《私募投资基金备案须知》[12]出台后，原“类REITs”项目借助契约型私募基金的最大优势，即“先备案后募集”，很可能不再适用。此外，由于搭建契约型私募基金使得嵌套层级复杂，亦不符合公募REITs产品标准化的趋势和原则。

故，结合市场经验，重点分析以下两种可行模式：

① 模式一：通过减资方式，构建“股+债”

该方案适用于“净壳”性质的项目公司，无需剥离其他资产，优势为结构简单，未产生大额资金的短期占用成本，易于操作。需注意的是减资须履行《公司法》第177条、179条规定的流程，且由于各地工商实践操作不一致，基础设施资产能否抵押[13]给计划管理人（代表基础设施资产支持证券）尚具有不确定性。

以“浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金”[14]为例：

第一步，项目公司减资。项目公司召开股东会，按照《公司法》的规定，完成减资，由于项目公司没有足够资金支付减资款，形成股东对项目公司的应收债权。

第二步，基础设施资产支持证券设立。基础设施基金募集资金用于认购基础设施资产支持证券。

第三步，基础设施资产支持证券取得资金后，收购项目公司原股东的股权，并收购就减资事宜所享有的对项目公司的债权，从而实现基础设施资产支持证券100%持有项目公司的股权，并与项目公司签署债权债务确认协议，确认股东借款。

② 模式二：通过设立SPV公司，构建“股+债”

该方案利用SPV以小额过桥资金构建负债，减轻了过桥资金成本。需要注意的是，提前与工商部门确认反向吸收合并的可行性及操作流程以及预留充足的时间进行反向吸收合并的操作。

以“中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金”[15]为例：

第一步，原始权益人的关联公司设立SPV公司，并实缴出资。

第二步，SPV公司受让项目公司股权，支付第一笔小额的股权转让对价，剩余待支付部分，确认为项目公司原股东享有的对SPV公司的债权。

第三步，关联公司购买项目公司原股东的债权，转让价款待支付。

第四步，基础设施资产支持证券募集资金后，购买关联公司持有的SPV公司的股权，及对SPV公司的债权，关联公司收到收购款后，向原股东支付尚未支付的转让款。从而构建出基础设施资产支持证券对SPV公司的“股+债”架构。

第五步，SPV公司与项目公司之间反向吸收合并（即持有基础设施的项目公司与股东SPV公司进行合并，合并后项目公司主体存续，SPV公司主体注销。）

综上，构建“股+债”在REITs产品发行过程中是相对精巧化的安排，在具体REITs产品中，须结合原始权益人持有的资产尽调情况，综合考虑后进行设计。

3、推动税务机关递延征收部分企业所得税

对于原始权益人须认购不低于20%的战略配售而产生的税务问题，暂难以解决，但原始权益人可以考虑与税务机关沟通，对原始权益人战略配售的份额部分按照实质重于形式的原则，推动税务机关出台相关政策或以单个审批的方式允许原始权益人就持有份额的部分递延至处置份额的时候再缴纳企业所得税，如此，更为公平合理。

综上，在现行法律框架下，公募REITs实操中，我们理解可以采取以下税务筹划方案，一是在选择适格的原始权益人；二是通过“股+债”构建税盾；三是与税务机构有效沟通，尝试推动公募REITs产品优惠政策的出台。

由于基础设施领域的项目公司股权多由国有企业投资持有，且最终须实现基础设施资产支持证券持有项目公司100%的股权，这意味着无论采取怎样的交易设计，基础设施公募REITs必须面对国有资产转让是否进场交易的问题。

32号令第31条仅规定在两种情形[16]下，可以采取非公开协议转让方式，但这两种情形均不能适用于基础设施资产支持证券收购项目公司股权的情形。且与“类REITs”不同，公募REITs要求原始权益人真实转让[17]基础设施资产，结合笔者及市场经验，如何与国有资产监督管理部门沟通，并说服其同意协议转让，可考虑：

1、既有先例：已有国资监管部门认可非公开协议方式

“类REITs”项目中，基于国资主管部门的批准或者认可等，部分项目的股权转让环节采用了非公开协议转让的方式，如：“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”。

此外，在首批审核的公募REITs项目中，“浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金”申报稿的法律意见书中明确写明“原始权益人已经取得相关国资监管部门同意将项目公司的全部股权以非公开协议方式转让给基于公募REITs需要设立的特殊目的载体的有效批复。”

2、合理性：公募REITs的询价规则与进场交易具有本质一致性

第一，基础设施资产装入公募REITs与32号令规定的国有资产转让行为存在本质区别。基础设施资产装入公募REITs仅是交易安排的考虑和需要，并非为了出售资产，且公募REITs基金合同终止，存在原始权益人回购基础设施资产的可能。

第二，公募REITs项目的询价规则使得豁免进场交易具有合理性。其一，目的相同，国有资产进场交易原则应在依法设立的产权交易机构中公开进行，其目的在于为规范企业国有资产交易行为，防止国有资产流失，《公募REITs指引》第16条规定，公募REITs份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定，体现了等价有偿和公开、公平、公正的原则，可以有效防止国有资产流失；其二，本质相同，无论是公募基金或基础设施资产支持证券，均作为“导管”，连接投资者与原始权益人，即可以看作原始权益人将国有资产在证券交易场所进行交易。

此外，已有部分省市率先开展先例，根据北京市人民政府召开的关于研究推进本市基础设施领域不动产投资信托基金有关工作的会议，基础设施REITs项目豁免国有资产进场交易程序。

综上，对于基础设施资产支持证券收购项目公司股权流程，最优方案为通过既有先例、合理性解释等说服国资监管部门豁免进场交易。若未能取得，可以考虑设置合理的挂牌转让条件，并就设置的条件在信息披露前报送国资监管机构备案，以缓释该风险。就条件的设置，需要根据项目的实际情况，比如：对受让方就标的基础设施的运营管理条件进行严格限定；按照最高额的比例设置竞价保证金以提高参与门槛等，但注意不得违反法律法规的规定。

三、PPP项目与公募REITs的对接

公募REITs所投向的PPP项目需要满足REITs拟持有的基础设施项目的一般性条件，包括：

1.基础设施权属清晰，资产范围明确，并依照规定完成了相应的权属登记；不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续（如适用）；不存在抵押、质押等权利限制，基础设施基金成立后能够解除相关限制的除外；原始权益人享有完全所有权或经营权利，包括特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同意转让，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；

2.主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全。发起人（原始权益人）、基金管理人、基础设施运营管理机构近3年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题；

3.原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%；

4.现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；

5.基础设施资产已通过竣工验收，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记以及其他依据相关法律法规应当办理的手续；

6.基础设施资产的土地实际用途应当与其规划用途及其权证所载用途相符。如不一致，基金管理人和资产支持证券管理人聘请的律师应说明其实际用途的法律、法规及政策依据，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施；

7.基础设施资产涉及经营资质的，相关经营许可或者其他经营资质应当合法、有效。相关经营资质在基础设施基金和基础设施资产支持证券存续期内存在展期安排的，应当按照相关规定或主管部门要求办理展期手续，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中披露具体安排；

8.基础设施运营管理机构具备丰富的同类项目运营管理经验，配备充足的运营管理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力。

9.中国证监会和上海证券交易所或深圳证券交易所规定的其他条件。

除一般条件外，公募REITs所投向的PPP项目还需满足特殊条件，包括：

1.2015年以后批复实施的PPP项目，应符合国家关于规范有序推广PPP模式的规定。包括：（1）依法依规履行项目审批、核准或备案手续。（2）批复PPP项目实施方案。（3）通过公开招标等竞争方式确定社会资本方。（4）依照法定程序规范签订PPP合同。

2.2015年6月以后批复实施的特许经营项目，应符合《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（国家发展改革委等6部委第25号令）有关规定。此前采用BOT、TOT、股权投资等模式实施的特许经营项目，应符合当时国家关于固定资产投资建设、特许经营管理等相关规定。

3.收入来源以使用者付费（包括按照穿透原则实质为使用者支付的费用）为主。收入来源含地方政府补贴的，需在依法依规签订的PPP合同或特许经营协议中有明确约定。

4.PPP项目运营稳健、正常，未出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷。

5.中国证监会和上海证券交易所或深圳证券交易所规定的其他条件。

1、股权锁定期问题

根据《PPP项目合同指南（试行）》，锁定期是指限制社会资本转让其所直接或间接持有的项目公司股权的期间。常见的锁定期是自合同生效日起，至项目开始运营日后的一定期限，通常至少直至项目缺陷责任期届满。通常在PPP项目合同中会直接规定：在一定期间内，未经政府批准，项目公司及其母公司不得发生上文定义的任何股权变更的情形。为了保证PPP项目的稳定运行，政府一般会要求项目公司在一定期限内承担股权锁定的义务。而根据《指引》第二条的规定，基础设施基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。结合PPP项目合同中的股权锁定期要求，若想实现公募REITs通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权的目的，一般来说，必须满足的条件是经政府批准，或者虽未经批准但是股权锁定期届满，否则社会资本方违反股权锁定期义务，构成违约。

2、国有产权转让问题

社会资本方包括民营企业、国有企业、外国企业和外商投资企业，如果社会资本方为国有企业，其所持有的项目公司股权为国有产权，股权转让需要遵守国有产权交易的相关法律规定，包括《企业国有资产法》、《企业国有资产交易监督管理办法》等。而国有产权转让原则上应通过产权交易所公开进行，但以下两种情况下可以采用非公开协议转让的方式进行：（1）涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式；（2）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。在不属于这两种例外情况时，国有产权转让只能通过产权交易所公开进行，那么就可能出现第三方摘牌的情况，公募REITs无法通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，导致其设立失败。

事实上，对于公募REITs涉及的国有资产转让实施协议转让方式是具有合理性的。一方面，公募REITs涉及的国有资产转让性质上虽然属于国有产权交易，但是在目的上是有其特殊性的，公募REITs中进行股权转让是为了实现设立公募REITs的目的，而不是为了出售国有资产，正是出于该目的，受让方是特定的，在此种情况下若采取进场交易的方式则无法实现这一目的，有违股权转让的初衷。另一方面，《指引》第十六条规定，基础设施基金份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定。通过公开询价的方式确定价格，实现了定价的公开、公平、公正，也避免了协议转让可能具备的因无市场发现价格机制参与而导致转让价格不合理的风险。但是目前，对于公募REITs涉及的国有资产转让实施协议转让方式并无法律法规作为支撑，这就需要有关机构出台制度，探索性地对于公募REITs涉及的国有资产转让实施协议转让方式，保障涉及国有企业股权转让的公募REITs顺利进行。

《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》（财金[2014]156号）中规定：“在某些情况下，为了更直接地参与项目的重大决策、掌握项目实施情况，政府也可能通过直接参股的方式成为项目公司的股东（但政府通常并不控股和直接参与经营管理）”。根据这一文件，政府通过参股成为项目公司股东，而通常又不控股和直接参与经营管理。所以，实践中，PPP项目多采用的模式是由政府出资代表与社会资本共同出资设立项目公司，比如在京雄高速公路（北京段）政府和社会资本合作（PPP）项目中，就是由北京市首都公路发展集团有限公司（以下简称“首发集团”）作为政府出资代表与社会资本方共同出资设立项目公司，社会资本方持有项目公司51%的股权，首发集团持有项目公司49%的股权。

《指引》第五十条规定，原始权益人是指基础设施基金持有的基础设施项目的原所有人。从该定义出发，鉴于基础设施项目的原所有人包括社会资本方与政府出资代表，那么政府出资代表是可以作为原始权益人的。而根据《指引》第十八条的规定，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%。与此而来产生的一个问题是——政府出资代表如何购买基金份额？首先需要明确的是，理论上来说，鉴于政府在PPP项目中需承担财政支出责任，股权出资支出是承担该责任的体现，该项支出会占用政府财政支出的指标额度。所以，政府出资代表在获得项目公司股权中所出的资金来源于政府的财政资金，而不是出资代表企业的自有资金。那么政府出资代表在购买基金份额时，其所出资金也应来源于政府财政资金，而财政资金能否用于购买基金份额，以及这部分资金如何通过财政预算进行安排，都有待商榷，以上需相关部门进一步明确。

根据《PPP项目合同指南（试行）》的规定，政府方在项目公司中的出资比例应当低于50%，且不具有实际控制力及管理权。所以，为了防止社会资本方经营不当损害公共安全及公共利益，实现政府方对于项目公司运营中涉及公共安全、公共利益等重大事项的控制，一般会在《项目实施方案》和《政府和社会资本合作（PPP）项目合同》中规定一票否决权，明确对于项目公司运营过程中涉及公共安全、公共利益的重大事项，政府出资代表具有一票否决权。但是，如果公募REITs投向PPP项目，公募REITs通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。那么政府出资代表无法对于项目公司相关事项行使一票否决权，而其是否可以在基金层面行使一票否决权，还受到多方面因素的制约，包括基金的组织形式，投资人的意愿等，这些需在实践中不断探索以及相关部门出台配套性规定来予以明确。

开展公募REITs，能够不断推动PPP项目领域盘活存量，带动增量，使其进一步焕发活力。但是PPP项目与公募REITs的组合却不是简单的A+B，其中衍生出了诸多问题，这就需要相关主体在实践中不断进行探索以及有关部门出台配套政策完善，双管齐下，打出组合拳，如此方能推动公募REITs在PPP项目中的广泛应用与长足发展。

四、优化公募REITs制度

基础设施REITs项目中涉及较多参与方，在市场化背景下，多元化的利益主体将不可避免地出现不同诉求，比较突出的有：

从政策角度，本次基础设施REITs试点推出的初衷是，有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，减少对债务融资过分依赖，将社会长期资本与基础设施建设的长期投资进行对接，增强资本市场服务实体经济质效。但就具体基础设施REITs试点项目而言，基于上述多元化利益主体的差异诉求，基础设施REITs产品制度设计是否能合理、有效地包容、平衡各方诉求是REITs产品能否成功落地及未来具备长久生命力的前提，从REITs设立、运营到二级市场交易、未来再融资及投资等全流程都需要考虑及平衡多元化利益主体诉求。

除主要市场化参与主体的诉求外，基础设施REITs引入证券化资本到公益性的基础设施领域，在一定程度上会改变原有的基础设施特许经营体系，需得到行业监管部门的许可或认可。从社会宏观福利效应角度看，推进的成功标准还需整体上实现：参与方的收益+社会公众福利收益-REITs交易成本、治理成本等费用的剩余收益额应该至少大于或等于原有运作模式下的对应数值。基于基础设施的公益属性，该等存量资产未来收费等运营仍须处于受监管状态，监管部门应该也希望在引导社会资本参与的同时仍能确保向社会公众利益相关方提供不中断、不增加成本、不降低质量的服务，并且在特殊情形下（比如疫情情况下公路免收费、产业园减免租金等）仍能确保优先照顾公众利益。因此，就具体基础设施REITs方案设计而言，不但需要在基础设施REITs产品未来现金流测算分析和运营未来展望中考虑到上述情形，更需要制定与之匹配的投资目标、投资策略、治理机制、资产管理和运营管理制度。

与此前开展的类REITs项目不同，公募REITs的特点之一是公众投资者将参与认购和交易，涉及公众投资者利益，只有获得公众投资者认可及踊跃参与，方能成功落地。因此，对于投资者利益的保护应当参考上市公司中小股东保护的思路和力度，并将其作为制度设计的重要利益考量。

良好的治理结构是对投资者的最有效保护。从治理结构看，本次基础设施REITs试点与中国香港、新加坡等地由原始权益人来申请设立资产管理人的模式不同，基础设施REITs采用的是公募基金-ABS-运营管理人的外部契约型治理模式，由公募基金管理公司担任管理人，并强调压实公募基金管理人责任，要求公募基金管理人提升产业管理能力。理论上，一项良好的治理机制应该把资产交给最具有运营能力的代理人管理，让实际控制或足以影响资产营运效果的代理人尽可能与产权委托人/受益人的目标趋同，避免发生目标背离，以防范代理人不作为、乱作为。

在产品运作管理过程中，必须发挥原始权益人的行业经验及资源优势，在基础设施REITs设立后，仍将存在与原始权益人之间持续的关联交易，并且不排除原始权益人仍可积极开展同业储备投资项目。因此，在REITs方案设计中，需预留发挥原始权益人作用的制度空间，同时完善防范关联交易、同业竞争等损害投资者利益行为的机制和措施，从而解除投资者的担忧。

公募REITs产品未来为长久发展需要可能会发生再融资、扩募及收购。基础设施公益属性及费控特点决定了REITs产品的成长路径可能比较难仅以现有项目收费增长为基础，或者依靠降本增效，还将依赖于再融资、扩募、增量并购；REITs制度设计中必须提前为此预设机制和操作空间。为避免相关方在这些活动中损害公众投资者利益，证券交易所出台的REITs规则明确，将会参考IPO和上市公司监管的诸多制度。